魯政委：重振政策乘數——2025年宏觀經濟展望

2024年12月02日13:54 作者:魯政委

　　意見領袖丨魯政委

　　2024年外需是經濟增長的重要引擎。進入2025年，海外景氣回落與貿易不確定性上升，都要求宏觀政策加力，由外向內尋求增長。

　　從消費來看，收入增長放緩主要受到財產收入與轉移收入的拖累，而疫后消費傾向的下降主要集中在高收入和低收入兩個群體。2025年收入增速或穩中有降，財政支出向民生傾斜有助于改善消費意愿，預計社零同比溫和回落。消費補貼政策可向保有量更低的耐用消費品、服務消費等細分領域擴容，激發消費需求。

　　從投資來看，經歷2021年以來的調整，當前住房的可負擔性有所改善，但庫存依然高企。參考海外經驗，我國房地產銷售逐漸接近底部區間，2025年銷售與投資降幅均有望收窄。2024年傳統行業產能利用率較好，投資加快；新興行業產能利用率較低，投資放緩。預計2025年新興行業繼續優化產能，設備更新等政策支持下，制造業投資或小幅放緩?；ㄍ顿Y繼續發揮穩定器作用，2025年或小幅提速。

　　從出口來看，全球制造業小周期下行，2025年出口同比或放緩。關注貿易關系對出口總量與節奏的擾動。

　　從物價來看，2025年中美或經歷一段共振去庫，PPI同比降幅有望收窄但中樞可能繼續為負；耐用消費品產能利用率偏低，房租隨房價調整，CPI同比或低位波動。

　　面對有效需求不足與外部不確定性，重振政策的乘數效應是關鍵。近年來，降息對信用擴張的拉動減弱，預算內資金對社會資本的拉動效用也有待提振。

　　重振政策乘數可以從三個角度入手，這也構成了2025年宏觀政策的三條主線：一是降低償債負擔，改善經濟主體的資產負債表。預計2025年逆回購利率調降幅度30-40bp，降準空間50-75bp，再貸款利率有望下調，存款利率與LPR調降幅度或大于逆回購。二是提高赤字率，從投資財政轉為消費財政和創新財政。預計預算赤字率上升至4.0%左右，廣義赤字率上升至10.0%左右，剔除化債專項債后，廣義赤字率約8.0%。三是積極應對外部不確定性，穩定企業與居民預期。若貿易關系緊張，政府杠桿率有上升空間，匯率或保持彈性，可積極對沖貿易環境的不確定性。

　　2024年外需是拉動經濟增長的重要力量。到第三季度，凈出口對于當季GDP的拉動達到1.97%，超過了消費與投資對GDP的拉動。進入2025年，由于海外經濟景氣度回落，貿易環境不確定性上升，更需要加大逆周期調節的力度，由外向內尋求增長。

　　一、消費

　　1.1 消費總量

　　消費是收入與消費傾向共同影響的結果。

　　從收入來看，與2021年相比，財產凈收入與轉移凈收入是2024年居民收入的主要拖累項。疫情以來，全國居民人均可支配收入增速中樞回落，2021年和2023年兩年復合增速均較此前水平下臺階，2024年同比增速仍未出現企穩跡象。細項來看，2023-2024年工資性收入和經營凈收入增速，大致持平于2021年水平；主要拖累項是財產凈收入，2021年下半年以來財產凈收入呈現回落態勢，2024年下降斜率進一步陡峭化，截至第三季度末同比增速已轉負；另外，轉移凈收入在2020年疫情暴發之初較快增長，但2022年疫情二次影響以來增速持續處于較低水平。

　　本輪財產凈收入增速下降主要由于房價與房租下跌。居民財產凈收入主要受房地產與股票市場影響，除了股票市場波動較大的2015年以外，財產凈收入與房地產市場更為相關。以70個大中城市二手住宅銷售價格為例，2021年下半年以來該價格指數當月同比回落，房地產市場持續調整導致財產凈收入增長放緩。轉移凈收入則與民生領域財政支出密切相關。截至2024年10月一般公共預算支出中的社會保障和就業支出累計同比錄得5.1%，顯著低于2023年的8.9%和2022年的8.1%。

　　從消費傾向來看，收入增速放緩對居民消費傾向造成一定影響。區域視角看，我們根據歷年統計年鑒測算全國30個省級行政區劃（剔除異常值后）居民消費傾向的變化，數據顯示，消費傾向降幅（2022年較2019年）與同期當地人均可支配收入增速存在一定關聯，收入增速較高的地區，其消費傾向回落幅度也較小。收入視角看，安徽曾披露不同收入水平居民的消費情況，2021年相較疫情前（2018-2019均值），低收入群體和高收入群體的消費傾向下降更為明顯。

　　消費是收入和消費傾向的函數，受收入中樞和消費傾向回落影響，消費增速亦有所放緩。以2019年為基期計算年化復合增速，受疫情擾動相對較小的2021年、2023年和2024年（截至10月末）社會消費品零售總額復合增速呈現下降趨勢，分別錄得3.98%、3.71%和3.64%。

　　展望2025年，工資性收入方面，工業產能利用率仍在低位徘徊，對企業盈利形成壓制。截至2024年10月末，規模以上工業企業利潤總額累計同比錄得-4.3%。企業部門盈利承壓，影響了居民部門工資收入修復的動力。

　　財產凈收入方面，2024年9月政治局會議提出“要促進房地產市場止跌回穩”，在政策支持下，房地產市場的壓力有望減輕。財產凈收入分項對居民總收入的拖累幅度或有所減輕。

　　轉移凈收入方面，受到政府部門財力及其分配的影響。2025年財政或延續緊平衡。一方面，10月25日財政部在新聞發布會上表示“財政部高度重視非稅收入變化情況，強調嚴禁征收過頭稅，堅決杜絕亂收費、亂罰款、亂攤派[1]”，非稅收入增速或回落；另一方面，2024年政府工作報告提出“在全國實施個人養老金制度，積極發展第三支柱養老保險[2]”，繳納的個人養老金從個人所得稅應納稅所得額中扣除，對2025年個稅收入增速有一定影響。不過，11月8日全國人大常委新聞發布會上，財政部部長藍佛安表示債務置換政策將原本用于化債的資源騰出來用于改善民生、用于更大力度支持投資和消費[3]。財政資源流向“三?！保黾用裆I域支出，將彌補財政收入放緩的影響，有助于穩定轉移凈收入增速。

　　總體來看，收入方面，2025年居民人均可支配收入增速或小幅低于2024年。消費傾向方面，疫情對消費傾向造成的疤痕效應正逐步修復，截至2023年末居民消費支出占可支配收入比重已接近長期趨勢線。因此，2025年社會消費品零售總額增速或穩中有降，全年同比或略低于2024年。

　　1.2 消費結構

　　1.2.1 居民商品消費

　　2024年財政政策對消費的支持力度大幅提升。從歷史上看，我國促消費政策主要針對汽車和家電兩大品類，其中規模較大的促內需政策主要包括以舊換新、購置稅減免和家電下鄉等[4]。

　　為衡量政策對特定商品消費的拉動效果，選取同期總體社零增速作為基準，補貼商品消費高于同期消費整體增速的部分可視作該商品的超額增速。汽車方面，無論從持續時長，還是從超額增速來看，歷次政策對汽車消費的拉動效應有所減弱，這可能與我國汽車保有量逐漸上升有關。零售額增速持續高于同期社零增速的時段，主要發生在2009-2010年、2020年下半年以及2022年下半年。其中，2009-2010年購置稅減免和以舊換新兩項政策疊加，政策延續期內（2009.1-2010.12）汽車零售額同比增速中樞約為同期社零增速的1.97倍；政策開始次月至政策到期前，汽車增速持續高于社零增速（約23個月）；由于提前透支需求疊加高基數，政策到期之后拉動效用快速退坡，到期次月汽車增速即回落至社零增速以下。相比之下，2022下半年購置稅優惠政策雖然帶動汽車零售額持續高于同期消費增速，但拉動效應和持續時間（約7個月）均明顯不及2009年。2024年3月本輪汽車以舊換新政策推出以來，截至10月數據，汽車零售額當月同比未能高于同期社零增速。

　　另外，汽車零售在當月限額以上商品零售中的占比，即居民消費支出中用于購車的比例變化，也可用于衡量促消費政策的效果。2006年-2008年，汽車零售占當月限上商品零售比重提升速度放緩，并逐漸見頂；2009年-2010年得益于政策提振，汽車零售占比快速提升，從2009年初的21.9%提升至2010年末31.8%；2011年-2012年，汽車在當月商品零售中占比回落至之前趨勢線水平。此后的促消費政策未能帶動汽車消費占比顯著高于其長期趨勢線。

　　家電方面，新一輪以舊換新政策對家電消費有一定的提振作用，但效用不及上一輪。家電零售額同比增速持續高于社零增速主要發生在2009第四季度至2011年時段。2009年下半年開始，以舊換新和家電下鄉兩政策疊加，家電零售額同比增速快速提升，并于10月開始超過整體社零增速，政策延續期內（2009.6-2010.5）家電零售額同比增速中樞約為同期社零增速的1.41倍；政策開始9個月后家電同社零增速軋差值最高；2010年末政策到期后，家電零售增速不再維持在社零增速以上。2024年3月本輪家電以舊換新政策推出以來，家電增速多數月份高于總體社零，但仍有個別月份增速轉負，政策效果不及上輪。

　　相比過去幾輪支持消費的政策，2024年以舊換新政策對汽車與家電消費均形成了一定的提振，但效果弱于過去。這可能是兩方面因素導致的：一是隨著居民生活水平的提高，耐用消費品的保有量也已經較高。以汽車和移動電話為例，2023年全國民用汽車保有量已達3.4億輛，移動電話用戶17.3億[5]（2009年汽車保有量約為7600萬輛，移動電話用戶7.5億[6]）。二是當前居民對于大額商品的消費意愿處于低位，或影響了政策的效果。根據央行儲戶調查問卷，2024年第二季度居民對于大額商品的支出意愿占比進一步降至16.2%，為2010年有統計以來的最低點。

　　展望2025年，消費補貼政策有望延續，如果對政策細則進行優化，則政策的拉動效應可能更強。2009年以舊換新政策前后持續1年，本輪于2024年3月推出，至年末到期僅持續3個季度，未來有延期的必要性。而且，由于耐用品使用壽命較長，如果政策退坡后無接力政策，相關商品消費的增長可能明顯放緩。政策可以從兩個角度進行優化：一是擴大消費補貼支持的商品范圍，關注保有量較低的新型耐用品。本輪國家層面支持的8個家電品類均為后地產周期商品，對其他家電品類的補貼由各地自主確定，未來全國政策擴容方向包括手機等電子消費品，尤其是目前保有量仍然較低的新型耐用消費品，如掃拖地機器人、運動手表等。二是更多發放支持服務消費的補貼，如家政服務補貼、育兒服務補貼、旅游住宿補貼等。生活性服務業的從業人員工資水平相對較低，例如2022年全國城鎮非私營單位的住宿餐飲業就業人員平均工資53995元，不足同期全行業均值114029元的50%，因此，發放服務消費補貼可在提振消費的同時，改善中低收入群體的就業環境和收入預期。

　　另外值得注意的是，2025年是新能源汽車免征購置稅的最后一年，2026-2027年將減半征收購置稅，部分消費需求或提前至政策退坡前。截至2024年10月，新能源汽車滲透率超過50%，2025年底新能源購置稅免征到期帶來的集中購買或對全年汽車零售形成一定支撐。

　　1.2.2 居民服務消費

　　2013年至2019年，全國居民人均消費支出中服務性消費占比整體呈現逐年上升趨勢，從39.7%提升至45.9%，指示消費結構逐漸無形化。疫情期間服務消費占比一度大幅下降。2023年以來，服務消費占比不斷修復，以2024年第二季度數據測算[7]，約占居民總支出的45.6%，仍低于2019年水平。預計2025年服務消費將延續修復態勢，在居民消費結構中占比進一步提高，有望修復至疫情前水平。根據央行城鎮儲戶問卷調查，未來三個月準備增加支出的七個項目中，其他項目支出意愿均不同程度回落；僅“社交文化和娛樂”支出意愿展現出較強韌性。因此，社交文化娛樂相關領域是2025年服務消費重要的增長點。

　　2024年11月《國務院關于修改<全國年節及紀念日放假辦法>的決定》通過，將春節和勞動節放假時間各增加了1天，2025年全年法定假日增加至12天。1999年9月國務院將全民放假日期增加3天，當年社零增速止跌企穩，次年社零增速增加2.9個百分點，較1999年同比增速提高4%。本次增加法定節假日天數將進一步激發居民出游旅行熱情，有助于提振服務消費。

　　1.2.3 社會集團消費

　　社會消費品零售總額既包括個人消費也包括社會集團消費，從歷史趨勢看，居民消費增速較為平穩，社會集團消費增速波動較大。增速方面，截至2023年，居民消費兩年復合增速約為4.35%，同期社會集團消費增速約為1.89%，增速仍落后于居民部門。占比方面，2013年至疫情前，社會集團消費在社零中比重整體增加，2019年約占社零的54.9%；疫情暴發后，社會集團消費放緩更為顯著，占比明顯回落，截至2023年錄得50.6%，仍在低位徘徊。社會集團消費走勢和財政支出有著較強的相關性，展望2025年，財政收支或延續緊平衡，財政政策的重心或放在擴大內需、防范化解政府債務風險等重點領域，一般性支出可能繼續壓縮。

　　二、固定資產投資

　　2.1 制造業投資

　　2024年以來，制造業投資在產業升級和大規模設備更新的帶動下保持強勁動能。2024年1-9月制造業技改投資增長9.5%，高于全部制造業投資0.3個百分點；1-10月設備工器具購置投資累計增長16.1%，拉動全部投資增長2.1個百分點，對于投資增長的貢獻率達63.3%。在產業升級和大規模設備更新政策的推動下，當前制造業投資呈現出以下特征：

　　一是整體制造業投資和盈利、產能的關聯度下降。2024年以來，制造業投資累計同比始終保持在9%以上的較高增速，而制造業企業利潤累計同比則逐步下降，截至9月落至負增區間。另一方面，當前制造業產能利用率仍處于2016年以來的歷史較低水平，2024年第二和第三季度的制造業產能利用率歷史分位數皆為23.3%。

　　二是制造業投資增速和財政支出增速的關聯上升。隨著設備更新項目被納入政府專項債和超長期國債支持范圍，制造業投資增速更為緊密地和政府債發行力度相關聯。2024年以來，專項債和特別國債發行的提速往往也伴隨著制造業投資增速的改善。

　　三是國有企業投資拉動作用進一步增強。2024年10月，國有控股企業固定資產投資累計增速為6.2%，高于全部內資企業的3.2%。2023年制造業國有控股企業投資累計增速為18.5%，也顯著高于私人控股企業的7.4%。而從2024年1-9月不同行業對整體制造業投資的拉動來看，國有投資占比較高的行業的投資拉動幅度也相對更高。2024年1-9月投資拉動率、投資累計增速最高的行業分別是計算機電子、其它運輸設備，這兩個行業在2023年的國有投資占比分別為17.4%和26.4%，在制造業中處于較高水平。此外，2024年投資增速較高的行業還包括農副食品、食品制造業，上述兩個行業近年來的國有投資占比提升幅度位居前列，2023年其國有投資占比都較2020年提高了3.5個百分點，可能反映出國有資本布局優化，更加注重糧食安全等基礎性領域。

　　制造業投資出現以上特征有以下兩方面的原因：一方面，在房地產和傳統基建投資帶動作用減弱的趨勢下，廣義財政的穩投資職能正更多地通過制造業投資，尤其是國有企業投資體現。另一方面，新興產業與傳統產業的產能利用率與投資意愿分化，導致加總之后的投資與產能利用率出現背離。

　　從政策引導來看，在加快構建現代化產業體系的背景下，政策端圍繞制造業技術改造、設備更新的支持將持續加力。2024年以來，已有二十余個省（自治區、直轄市）發布了推動工業領域設備更新的地方方案，一些省份提出了到2027年工業領域設備投資規模較2023年增長25%-30%以上的實施目標，同時也對設備更新和技術改造提出了具體的資金支持政策。例如，上海市于2024年5月31日發布《上海市推動工業領域大規模設備更新和創新產品擴大應用的專項行動》，提出對投資2000萬元以上符合條件的技改項目優先給予貸款貼息和融資租賃補貼支持，對符合條件的銀行貸款項目，連續三年每年給予貸款利息50%，累計最高2000萬元的支持；對特別重大項目給予核定項目投資10%，最高1億元的支持。河南省于2024年6月7日發布《關于印發河南省推動大規模設備更新和消費品以舊換新若干財政政策的通知》。河北省于2024年6月28日發布《金融支持工業領域設備更新若干措施》。

　　此外，多個工業領域也發布了各自行業的設備更新和技術改造方案，包括《工業重點行業領域設備更新和技術改造指南》、《交通運輸大規模設備更新行動方案》、《能源重點領域大規模設備更新實施方案》、《關于推動醫療衛生領域設備更新實施方案的通知》等，提出了行業設備更新規模目標以及相應的財稅金融等政策支持。在產業政策的持續支持之下，2025年制造業整體投資仍有望保持較強韌性。

　　從行業結構來看，2024年以來，非基建地產類的傳統制造業投資修復，對制造業投資形成重要支撐；新興制造業投資則在經歷了2022-2023年的高增后開始放緩。我們將制造業分為新興制造業、基建地產相關制造業和其他傳統制造業。其中，新興制造業包括：醫藥制造、專用設備、汽車制造、其他運輸設備、電氣機械、計算機電子、儀器儀表；基建地產相關制造業包括：非金屬礦、鋼鐵、有色、金屬制品；其他的制造業行業歸類為其他傳統制造業。其他傳統制造業投資在經歷2022年疫情后顯著回落，于2024年開始修復。2024年1-9月，其他傳統制造業累計投資增長14.2%，高出2023年同期10.3個百分點。新興制造業投資在2022-2023年維持較高增速后，在2024年投資增速有所回落，1-9月新興制造業投資累計增長7.6%，低于制造業9.2%的整體水平。2024年10月，高技術制造業投資累計同比錄得8.8%，是自2017年有數據以來增速首次低于制造業整體增速。

　　投資的分化是產能利用率分化的結果。對其他傳統制造業而言，產能利用率恢復對其投資擴大起到了推動作用。2024年第三季度其他傳統制造業的產能利用處于歷史分位水平的60%，較2024年第二季度提高6.7個百分點，較2023年同期提高26.7個百分點。與其他傳統制造業相比，新興制造業當前的產能利用率水平相對較低，2024年第三季度處于歷史20%的分位水平，雖較2024年第二季度小幅提升3.3個百分點，但仍較2023年同期下降了10個百分點。此外，基建地產相關制造業仍處于產能過剩的狀況，非金屬、鋼鐵制造業的投資增速相應地都處于相對較低水平。

　　為了進一步觀察細分制造業行業的產能現狀和潛在產能，我們用上市公司的固定資產周轉率來衡量行業的產能現狀[8]，用當前固定資產投資增速反映行業的潛在產能。

　　新興產業中，計算機電子、醫藥制造、汽車制造和電氣機械行業的當前產能利用率狀況、投資增速水平皆回落至歷史偏低水平，或表明新興產業正在產能優化的過程之中。其中，截至2024年10月，電氣機械行業的投資已連續3月處于負增長。

　　傳統制造業中，農副食品、食品制造、酒水飲料、造紙業、紡織業等消費品制造業在2024年都錄得較高投資增速，當前的投資增速都在歷史分位水平的70%之上。而隨著上述行業投資的擴張，其產能利用水平也逐漸較2023年底回落。同時考慮到傳統消費品制造業當前的盈利水平偏低，投資擴張或使得其未來產能利用率進一步回落，上述制造業投資后續或難以維持當前的高增長。

　　綜合上述分析，一方面，政策支持將繼續為制造業總體投資提供較強動能；另一方面，傳統制造業的產能修復是支撐2024年制造業投資的重要動力，而隨著傳統產業產能利用率的回落，后續或難以維持當前的高增長態勢。同時，當前工業企業利潤承壓也將對制造業企業擴大投資的意愿造成影響。由此，我們預計2025年制造業投資同比或在2024年較高增速的基礎上小幅下降。

　　2.2 房地產投資

　　2.2.1 房地產市場供需格局

　　與2014-2015年的房地產下行期相比，當前房地產庫存壓力更高，但住房的可負擔性有所改善。

　　從需求端來看，一是住房可負擔水平有所改善。經過房價的持續調整，當前房價收入比已回落至2015年的水平之下，表明住房可負擔水平有所改善。二是居民的償債壓力仍待減輕。2024年有房貸的居民的按揭貸款償債率仍高于2014-2015年。三是租金收益率逐漸回升。樣本內6個一、二線城市的租金收益率開始逐步回升，較上一輪房價上漲前的水平仍有一定距離。不過，隨著當前住房貸款利率的進一步調降，貸款利率和租金收益率之差已經收窄至低于2014-2015年的水平，表明購房的性價比正逐步提升。四是收入預期影響居民加杠桿的意愿。截至2024年9月，全國消費者收入預期指數錄得94.2，較2024年1月下降2.7個點，處于歷史偏低水平?！吨兄?024年8月居民置業意愿調研報告》顯示，收入不穩定是當前居民選擇不購房的首要原因。

　　從供給端來看，不論狹義住宅庫存還是廣義住宅庫存的去化周期都高于上一輪周期的最高水平，表明房地產市場庫存仍待進一步去化。

　　2.2.2 房地產銷量與投資展望

　　隨著我國房地產市場的供求關系發生重大變化，我國房地產市場2021年進入下行周期，住房銷售和開工自2021年下半年以來呈下降趨勢。截至2024年10月，中國商品住宅銷售面積、住宅新開工面積（12個月滾動求和）分別較2021年中的最高點下降53.3%和67.1%。

　　從海外經驗來看，新建住房銷售套數一般會自高點下滑約56%-77%。在美國、日本和西班牙三國中，西班牙在次貸危機后經歷了最大幅度的新建住房銷售下降，其住房銷售套數在2016年才觸底，銷售量較2007年的高點下降了77.0%。美國新房市場在次貸危機后觸底時間較快，于2011年達到最低點，當年新建住房銷售套數較次貸危機前2005年的最高點下降了76.2%，2012年后美國新建住房銷量呈現逐步回升態勢。日本新建公寓銷量在2000年達到最高位，隨后便經歷了幅度相對較小但時間更長的下跌時期，直至2009年才達到階段性的低點，當年銷售套數較2000年下降了56.3%。

　　從海外新房銷量的調整幅度來看，我國新房銷量已接近海外最大下跌幅度。從海外經驗來看，海外經濟體新建住房銷售套數一般會自高點下滑約56%-77%?？紤]到我國城鎮化率、人均住宅面積等住房需求因素較發達國家仍有一定提升空間，我國新房銷售下跌幅度應不會觸及跌幅上限。截至2024年10月，中國商品住宅銷售面積（12個月滾動求和）較2021年中的最高點下跌53.3%。

　　假設取海外最大跌幅的中值，即66%，我國商品住宅銷售面積的底部或約5.9億平方米。假設2024年商品住宅銷售面積跌幅為18%，我國商品住宅銷售面積將逐漸接近底部區間，2025年商品住宅銷售面積降幅有望收窄。

　　若進一步考慮二手房銷售量，一、二手住宅合計銷售量或更早回穩。本輪房地產下行周期中，二手房市場在“以價換量”趨勢下整體跌幅小于新房。我們選取中指數據中2023年和2024年皆有數據的29個城市作為統計樣本，2024年1-9月29城二手房成交面積已同比轉正，錄得1.8%，但二手房出售掛牌價指數仍環比下滑。隨著二手房和新房銷量差距的擴大，二手房在一、二手住宅中的比重顯著擴大。根據住建部披露數據，2023年1到11月，全國二手房成交量和新建商品房銷售面積比2022年同期增長6.9%，二手房成交量占新房和二手房交易總量的比重近40%，較上年同期提高約10個百分點[9]。由此可得2023年全國商品房銷售面積約為15.8億平方米，二手房成交面積為6.3億平方米。樣本29城2023年二手房成交面積為2.1億平方米，約占全國二手房成交面積的33%。截至2024年9月，29城二手房成交面積（12個月滾動求和）約為2.1億平方米，假設2024年29城占全國二手房成交面積的比例和2023年一致，則2024年9月全國二手房（12個月滾動求和）成交面積為6.3億平方米，加上全國商品住宅8.1億平方米，全國一、二手住宅總成交量約為14.4億平方米。假設2021年全國二手房成交面積占全部住宅成交面積的比例和2022年相同，都為30%，可得2021年中全國一、二手住宅成交面積的高點為24.7億平方米。因此，當前一、二手房整體銷量較2021年最高點大約下跌了41.7%。根據美國的經驗，美國成屋和新建住房的銷量之和在2010年觸底，較2005年的最高點下降幅度為46.0%，我國當前一、二手房合計銷量跌幅已和這一數字接近。

　　從不同能級的城市來看，一線城市房地產市場或率先完成筑底。庫存方面，一線城市新房住宅庫存去化程度相對領先。根據中指數據庫，截至2024年10月，一線城市的平均商品住宅出清周期為16.0個月，有數據的25個二線城市平均可售商品住宅出清周期為20.3個月，其他32個城市為25.7個月[10]。

　　政策方面，城中村改造貨幣化安置措施有助于加速高能級城市庫存的去化。2024年10月17日，住建部在介紹促進房地產市場平穩健康發展有關情況的新聞發布會上提出，將通過貨幣化安置等方式，新增實施100萬套城中村改造和危舊房改造。同時，住建部披露，在35個大中城市中，需要改造的城中村有170萬套。2016年的貨幣棚改化安置套數約293.9萬套，幫助消化了2.5億平方米的樓市庫存，消化比例為0.85億平方米/百萬套[11]。根據中指數據，截至2024年10月，29個有數據的一、二線城市的商品住宅可售面積約2.61億平方米。假設29城需要改造的城中村套數占全部35城的29/35，29城的城中村改造可消化的樓市庫存面積為1.16億平方米，約占29城商品住宅庫存的44.4%，將大幅加快大中城市的住房去庫周期。不過，最終去化速度和去化程度還取決于城中村改造的推進速度和貨幣化安置的細則設置。

　　房地產投資的跌幅或小幅收窄，改善或慢于房地產銷售。考慮到“嚴控增量、優化存量”是下一階段房地產政策的主要方向，在當前整體去庫周期仍高的情況下，土地供應仍延續收緊態勢。根據中指數據庫，2024年1-9月全國涉宅用地供應面積約4.9億平，同比下降32%。住房新開工面積的下跌幅度和時長將大于新房銷售，參考美國的經驗，假設我國新房開工也在新房銷量觸底回升后1年開始回升， 2025年新房開工降幅或為18%左右，較2024小幅收窄。隨著房屋銷售降幅的逐步收窄，疊加房地產協調機制“白名單”擴容對房屋施工的進一步支持，預計2025年房地產投資跌幅或小幅收窄。

　　2.3 基建投資

　　一般公共預算、政府性基金預算、城投債凈融資是拉動基建投資的三大主力。同時，由于2025年專項債中部分用于化解存量債務，直接用于基建支出的比例可能下降。

　　在基準情境下，2025年上述三項支出中用于基建投資的資金分別約為6.9、2.1、0萬億元，總量約9.0萬億元，則對應基礎設施投資同比增速約為9.8%，略高于2024年預計的基礎設施投資增速9.6%。

　　在一般公共預算方面，我們以基建相關支出占一般公共預算支出的不同比例分別假設悲觀情境、基準情境、樂觀情境三種情況，比例分別為22%、23%、24%，對應基建支出為6.6、6.9、7.2萬億元。在收入端，考慮到個人養老金制度全國推廣后個稅收入或放緩、非稅收入監管趨嚴、逆周期調控下稅收優惠或增加，一般公共預算收入或繼續承壓，但特定國有金融機構與專營機構上繳利潤等可以對預算收入進行補充，最終收入規模預計與2024年持平，收入規模約21.5萬億元。在支出端，2025年逆周期調節力度加大，赤字規模或有所增加，同比增速仍需保持韌性，預計約為4.0%，支出規模約29.7萬億元。從歷史情況看，一般公共預算中的基建類支出[12]占比在2019年以前較高，在25%~28%之間，但2019年以來該比例處于下降趨勢，在22%~25%之間，或受到疫情與地方化債壓力的雙重影響，財力需更多向“三?！敝С鰞A斜。2025年在化債政策的補充下，地方政府壓力或有一定緩解，在基準情況下，假設2025年基建類支出占比略高，約為23%。

　　在政府性基金方面，我們假設悲觀情境、基準情境、樂觀情境三種情況下，基建相關支出占政府性基金預算支出的比例分別為15.0%、16.5%、18.0%，對應基建支出約為2.0、2.1、2.3萬億元。從收入端來看，2025年政府性基金收入或受房地產相關政策提振，土地出讓收入降幅預計有所收窄，政府性基金收入增速約為-10.0%左右，收入規模約5.1萬億元。從支出端來看，2025年政府性基金預算支出的主要來源包括政府性基金收入、專項債收入、特別國債收入。收入方面，在收入為5.1萬億的基礎上，按照“以收定支、?？顚Ｓ?、收支平衡、結余結轉下年安排使用”的原則。專項債方面，全部專項債收入或約6.4萬億，其中用于化債的規模約2.8萬億元。特別國債方面，假設全年新增特別國債2萬億元，分別用于重大項目建設與補充大行核心資本。據此，2024年政府性基金支出或能達到13.5萬億元。若2024年亦考慮化債規模，假設2萬億元化債規模能夠形成支出，則2024年、2025年包含化債規模支出的增速分別為24.0%、7.4%。但需注意的是，用于化債的專項債規模對于基建的資金補充作用較弱，而特別國債資金對于基建的資金補充作用較強，因而在基建資金預測中會剔除化債資金規模，同時提高特別國債用于基建的資金占比。

　　在城投債凈融資方面，2022年以來城投債發行與到期的倍數持續走低，在1.0~1.3之間。大規模債務置換疊加退平臺政策，城投企業融資需求或仍偏弱，發行與到期倍數或進一步下降。我們分別假設悲觀情境、基準情境、樂觀情境下該比例分別為0.9、1.0、1.1倍，假設城投債凈融資中約50%投向基建，則對應基建支出分別約為0、0、0.1萬億元。

　　從歷史情況來看，2022年以來財政資金在基建投資中的占比相對下降，約在33%~38%之間，且呈現下降趨勢，主要原因或在于財政資金持續加大了民生類支出，同時化解存量債務需占用一定財力。2025年，預計財政資金將在教育、醫療等支出上繼續增加，特別國債資金或將加大對教育、醫療領域的支持。10月8日的國新辦發布會提出“加大超長期特別國債對人口集中流入城市普通高中建設、醫院病房改造等項目的支持力度”。[13]而教育、醫療等領域的政府投資不包含在基建投資口徑中，廣義財政資金在基建投資中的占比或繼續下降。同時，教育、醫療等領域的政府資金增量能夠對固定資產投資形成資金支持，截至2024年10月，教育、衛生固定資產投資同比增速分別為1.6%、-11.5%，均處于歷史較低水平，預計2025年該部分投資有望提升。

　　總體來看，根據廣義財政資金在基建投資中的占比推算，基準情境下，上述資金對應2025年基礎設施投資同比增速約為9.8%。

　　三、出口

　　受益于全球制造業景氣回升及半導體周期回暖，2024年1-10月我國出口同比增長5.1%，較2023年出口增速高出9.8個百分點。其中，伴隨人工智能技術和綠色技術發展，全球經濟“智能化”和“綠色化”轉型需求帶動我國相關產品出口增長。

　　從全球經濟“智能化”轉型需求看，當前全球已進入以人工智能技術為代表的智能化革命時期，全球對芯片的需求激增帶動半導體銷售回升。2024年1-10月我國集成電路出口增長19.6%，約帶動我國整體出口增長0.8個百分點，為拉動我國出口增長幅度最高的單品。

　　從細分產品看，以大模型為代表的生成式人工智能掀起全球人工智能化浪潮，推動存儲芯片市場需求爆發式增長。結合我國集成電路細分產品出口情況看，我國集成電路出口以存儲器（HS 854232）為主，2024年1-9月出口總值高達510.3億美元，占集成電路出口比重為43.2%；隨后依次為處理器及控制器和其他集成電路，累計出口415.9和224.4億美元，分別占集成電路出口總值的35.2%和19.0%；2024年1-9月三者依次拉動整體集成電路出口增長10.9、5.1和3.4個百分點。

　　從全球經濟“綠色化”轉型需求看，全球經濟“綠色化”轉型帶動新能源汽車、綠色燃料船舶等相關產品需求增長。2024年1-9月我國電動載人汽車出口同比增長20.9%，約帶動我國整體出口增長0.3個百分點。2024年1-10月，船舶出口累計增長71.7%，約帶動我國整體出口增長0.6個百分點。

　　綜上，受益于全球“智能化”及“綠色化”產品需求增長，2024年我國出口呈現回穩向好態勢。展望2025年，全球制造業景氣回落疊加外部貿易環境擾動多增，我國出口增長或面臨一定挑戰。

　　從全球制造業景氣看，美國是全球第一大貨物進口國，其對全球制造業景氣有著顯著影響。2023年下半年以來，伴隨美國制造業開啟補庫周期，全球制造業PMI見底回升。然而，2024年下半年以來美國ISM制造業PMI新訂單見頂回落，預示美國制造業或于2024年第四季度進入去庫周期，其對全球需求的拉動效應或減弱。作為我國對美出口的領先指標，美國基礎貨幣同比增長亦有所回落。

　　四、物價

　　近期我國物價持續低位運行，GDP平減指數同比自2023年第二季度轉負后連續六個季度位于負值區間，持續時間為2000年以來最長。

　　根據我們構建的物價壓力指數，該指數有兩個明顯偏高的時間段：一是2015年的第一季度至第四季度壓力指數讀數持續維持在0.45；二是2024年的第一季度與第二季度兩者讀數均達到了0.45。前者對應了供給側改革前部分行業產能過剩的時期，后者對應了當前我國有效需求不足的時段。盡管當前物價壓力總水平接近2015年，但分項構成明顯不同。從供給端來看，2015年時期產出缺口大類的3個分項指數均出現預警，本輪當前僅有1個分項指數出現預警，說明當前產能過剩風險尚未達到2015年水平。從需求端來看，當前居民消費價格低迷的特點更加突出，表明居民消費需求不足的壓力大于2015年。

　　受高溫天氣擾動等因素影響，2024年第三季度物價壓力指數有所回落，但絕對水平仍高，反映出物價運行依然面臨一定的壓力。

　　4.1 PPI

　　2024年PPI同比持續運行在負值區間，呈現先升后降的淺倒U形走勢。2024年上半年PPI同比偏低主要受到2023年高基數的影響，但新漲價因素成為下半年抑制PPI同比反彈的主要原因。

　　PPI受到工業企業產能利用率變化、庫存周期與大宗商品價格等多重因素影響。產能利用率方面，根據上文中制造業投資部分的分析，新興制造業如計算機電子、汽車制造等行業當前的產能利用率水平回落至歷史偏低水平，而傳統制造業產能利用率處于相對較高的歷史分位水平。兩者產能利用率的差異同樣體現在相關產品的價格表現上。由于各行業PPI同比讀數波動性差異較大，例如上游行業讀數波動性顯著高于下游行業，因此我們采用了標準分數（Z-score，計算方法為數據點減去均值后除以標準差）來衡量兩者的價格表現，2024年以來新興產業PPI標準分數持續低于傳統制造業。從上市公司資本開支與制造業投資數據來看，新興產業投資已經有放緩的跡象，表明新興產業已經處于產能調整的過程之中。

　　庫存周期方面，2025年中美或階段性共振去庫存。美國方面，庫存周期或已進入到主動去庫存階段，2025年上半年美國經濟動能可能進一步放緩。

　　我國庫存周期方面，M1與房屋新開工面積同比等領先指標均顯示2025年或進入去庫存階段。歷史規律顯示，M1同比約領先庫存周期同比約10個月左右，房屋新開工的3個月平均面積同比約領先庫存周期15個月左右，M1同比下行而房屋新開工同比震蕩趨弱，兩者均顯示2025年我國工業企業或將去庫存。

　　大宗商品方面，地緣政治環境面臨較大不確定性，大宗商品價格波動性上升或為最主要特征。以原油為例，2024年年初至今油價整體呈現震蕩態勢。第一季度頻繁受到中東地緣政治擾動，原油價格整體維持上漲態勢，但隨著地緣政治因素擾動的強度下降，全球原油需求下行與美國頁巖油逐步釋放產能等基本面因素逐漸壓低原油價格。

　　參考興業研究外匯商品部的觀點，基準情形下2025年油價震蕩為主，中樞或小幅下移，去庫壓力加大時也可能階段性跌破重要支撐位。供給方面，2025年全球原油供給增長仍將集中在北美、巴西和圭亞那，需求方面美國經濟弱而不衰，中國逆周期政策出臺利好能源消費，原油需求保持韌性。

　　綜合來看，考慮到2024年PPI基數分布，多空因素交織下2025年PPI同比讀數將走出震蕩改善的態勢，但全年均值受制于產能利用率等因素壓制或回升至-1.0%左右。

　　4.2 CPI

　　我們將CPI分為三項：食品CPI、核心CPI與能源CPI。

　　食品價格方面，2024年豬價整體走出倒U型走勢。2023年1月至2024年4月，能繁母豬產能持續處于去化周期，雖然本輪能繁母豬產能去化進度明顯慢于歷史周期，但考慮到本輪產能上升幅度相對較低、本輪能繁母豬產能谷值亦低于上輪，整體去產能仍取得一定效果，疊加夏季天氣異常，驅動了2024年夏季的豬價上升。但自2024年4月后，能繁母豬產能進入新一輪的產能擴張期，目前生豬自繁自養模式仍有較好盈利，豬價易跌難漲，但經歷了多輪洗禮后，當前市場參與者產能擴張的意愿明顯收斂，這或抑制豬價的下行幅度，因此2025年豬價或呈現小幅震蕩下行的態勢。

　　核心CPI方面，2024年核心CPI同比呈現繼續下降態勢，耐用消費品與服務價格下行均有較大影響。核心CPI同比自2023年均值的0.7%下降至2024年1至10月的0.5%。核心CPI中耐用消費品與服務價格均呈現下行態勢。耐用消費品中的交通工具與家用器具同比由2023年均值的-4.0%與-1.1%分別下降至2024年1至10月的-5.2%與-1.3%，而服務價格同期則自1.0%下降至0.7%。

　　耐用消費品方面，價格下跌主要體現了部分行業產能過剩和價格競爭的影響。2024年我國汽車制造業與家用電器所屬的電氣機械和器材制造業產能利用率均位于較低水平，前三季度讀數均值分別為70.4%和74.4%，處于2016年有數據以來9.0%與6.0%分位數，相關行業供需仍有待平衡。

　　服務方面，房地產市場調整影響房租價格。歷史經驗來看，M1同比領先房租價格同比約10個月左右，前期M1同比的回落或壓制2025年上半年房租同比的表現。

　　此外，能源價格上文中已有分析，在此不再贅述。

　　綜合來看，2025年CPI同比或低位波動，中樞在0.1%左右。

　　五、社會融資規模

　　5.1 政府債券

　　從政府債券來看，2024年，源于增量化債政策的補充，年內或新增2萬億元專項債用于化解債務，年末廣義債務赤字率或上升至8.4%。2024年假設年內新增2萬億元化債發行完畢，年內盤活4000億元地方債結存額度，全年政府債凈融資規模約為11.5萬億元，其中，國債4.7萬億元，地方債6.8萬億元。

　　展望2025年，預算赤字率、廣義債務赤字率將進一步提高。一是中央赤字仍有上升空間?；瘋隽總鶆罩饕黾拥胤秸畟鶆?，為防范地方政府債務風險，逆周期調節或更依賴中央債務。11月8日的全國人大常委會辦公廳新聞發布會提到“積極利用可提升的赤字空間”。二是中央轉移支付規?；蜻M一步提高。11月8日的全國人大常委會辦公廳新聞發布會提到“加大中央對地方轉移支付規模”。三是促進消費、民生保障等增量政策措施或在2025年預算安排中有所體現。假定2025年預算隱含的名義GDP增速為6.0%（預算隱含的名義GDP同比可能高于實際值），預算赤字率為4.0%，則一般國債、特別國債、一般債、專項債的增量規模分別為4.7萬億元、2.0萬億元、0.8萬億元、6.4萬億元，使用結存額度的特殊再融資債券規模0.3萬億元，2025年全年政府債凈融資規模為14.2萬億元，2025年政府債增速將進一步上行至17.5%，較2024年預估值上行1.0個百分點。如果貿易環境不確定性上升，政府債增速或高于上述預估值。

　　其中，在專項債方面，常規專項債、化債專項債規模分別約為3.6、2.8萬億元。其中，用于化債的新增專項債額度，暫時歸在新增專項債規模中，后續也可能采用發行特殊再融資債券的方式使用額度。

　　5.2 人民幣貸款

　　從人民幣貸款來看，我們將人民幣貸款分為居民貸款、房地產開發貸款、票據融資、其他企業貸款這四個部分，通過估算各部分的變動來判斷2025年人民幣貸款的增長情況。

　　居民貸款方面，預計2025年新增居民貸款規模或略高于2024年。具體來看，房貸是居民貸款主要投放方向?？紤]到目前房地產交易結構有所變化，二手房成交比重上行，我們將根據一、二手房合計銷售面積變動推算新增居民貸款變動情況。

　　從一、二手房銷售面積來看，本輪房地產下行周期中，二手房市場在“以價換量”趨勢下整體跌幅小于新房。根據住建部“全國房地產市場監測系統”網簽數據顯示[18]，10月份全國新建商品房網簽成交量同比增長0.9%，全國二手房網簽成交量同比增長8.9%，新建商品房和二手房成交總量同比增長3.9%。據此，我們可以估算得到二手房在一、二手住宅中的比重約為37.5%，則2024年10月，據此比例估算的一、二手房銷售面積累計同比錄得-8.7%，預計2024年底，一、二手房銷售面積累計同比或為-8.6%。上文提到，2025年房地產銷售累計同比跌幅有望收窄，則對應的新增居民貸款規模約為3.2萬億元。

　　房地產開發貸款方面，2024年9月26日政治局會議提到，“要促進房地產市場止跌回穩，對商品房建設要嚴控增量、優化存量、提高質量，加大‘白名單’項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地”，相比7月會議“消化存量和優化增量相結合”的表述，本次會議對商品房增量的措辭從“優化”調整為“嚴控”，并將“嚴控增量”放在“優化存量”之前，這表明在商品住宅庫存壓力回落前，房地產開發貸款或處于低位。不過，2024年10月17日，國新辦就促進房地產市場平穩健康發展有關情況舉行發布會，會上提到，要將商品住房項目貸款全部納入“白名單”，做到“應進盡進”；進入“白名單”的項目，商業銀行要做到“應貸盡貸”；優化貸款資金的撥付方式，做到“能早盡早”。據統計，截至10月16日，“白名單”房地產項目已審批通過貸款達到2.23萬億元。預計到2024年底，“白名單”項目貸款審批通過金額將翻倍，超過4萬億元。考慮到從貸款審批到貸款放款存在時間差異，部分已審批通過的貸款可能延后至2025年放款。整體而言，2025年房地產開發貸款規?；蚣s為0.74萬億元，較2024年規模小幅提升。

　　企業非涉房貸款方面，從票據融資來看，票據融資余額同比隨信貸需求強弱而呈現周期性波動?？紤]到信貸投放“規模情結”弱化，預計2025年票據融資增速或小幅回落，預計2025年新增票據融資規模約為1.2萬億元。

　　從其他企業貸款來看，剔除房地產開發貸款、票據融資后的其他企業貸款反映企業的投資意愿。從其他企業貸款需求來看，2021年中長期基建貸款增速高于其他企業貸款增速，反映其他企業貸款增長主要受到基建貸款的拉動。2022年、2023年中長期基建貸款增速整體回落至其他企業貸款增速下方，而在此期間中長期制造業貸款則持續高于其他企業貸款增速，反映制造業貸款成為其他企業貸款新的增長極。進入2024年，其他企業貸款增速整體回落，這可能與中長期制造業貸款增速放緩有關，2024年9月，中長期制造業貸款錄得14.8%，較2023年底時的31.9%回落17.1個百分點，其中，中長期高技術制造業貸款增速錄得12.0%，較2023年底時的34.0%回落22.0個百分點。展望2025年，基建貸款與制造業貸款主要受到基建投資與制造業投資增速的影響。根據上文分析，2025年基建投資有望維持平穩增長，制造業投資同比在2024年較高增速的基礎上或小幅下降。整體來看，2025年其他企業貸款或保持韌性。由于停止“手工補息”對企業貸款基數產生擾動，2025年其他企業貸款增速或較2024年小幅上行，在社會融資規模統計口徑下，預計2025年新增其他企業貸款規模約為14.7萬億元；在金融機構各項貸款余額統計口徑下，預計2025年新增其他企業貸款規模約為15.7萬億元。

　　值得注意的是，大規模債務置換可能影響信貸讀數。上文提到，在專項債方面，2025年化債專項債規模約為2.8萬億元。2013年6月，審計署數據顯示地方政府性債務資金來源中約有56.6%來源于銀行貸款?？紤]到近年來非標等融資渠道收縮，則地方政府性債務資金來源中銀行貸款的占比可能上升。假設化債專項債中60%的資金用于償還金融機構的借款，則將使得2025年信貸讀數減少1.7萬億元。

　　整體而言，在考慮化債專項債以后，在社會融資規模統計口徑下，2025年新增人民幣貸款為18.1萬億元，對應的人民幣貸款增速約為7.1%。在金融機構各項貸款余額統計口徑下，預計2025年新增人民幣貸款19.0萬億元，對應的人民幣貸款增速約為7.4%，較2024年預估值下行0.4個百分點。

　　5.3 直接融資

　　從企業債券來看，2025年貨幣政策預計將延續支持性立場，預計人民銀行將在2025年繼續降準、降息的操作，同時配合買賣國債工具、買斷式逆回購工具的使用，呵護市場流動性。在低利率的環境下，企業通過債券融資的意愿提升，預計2025年企業債券融資增速或小幅上行。

　　從非金融企業股票融資來看，一是近期股票市場有所回暖，IPO規模或溫和回升；二是美國已經開啟降息周期，中國股市也可能從美國的流動性寬松中受益，這兩個原因均將帶動股票融資規模小幅提升。整體來看，2025年非金融企業股票融資規模預計較2024年小幅增加。

　　5.4 其他分項

　　從外幣貸款來看，盡管美國已經開始降息周期，不過2025年中美利差或仍然較大，外幣貸款成本較高或使得外幣貸款同比繼續回落，預計2025年外幣貸款規模小幅減少0.3萬億元。

　　從表外融資來看，隨著化債方案進一步實施， 2025年非標規模預計將繼續收窄，預計2025新增表外規模小幅減少0.2萬億元。

　　從貸款核銷來看，2024年貸款核銷增速整體較為穩定，假定2025年隨著化債措施繼續實施，貸款核銷規模小幅增加，預計2025年貸款核銷規模約為1.5萬億元。

　　整體來看，預計2024年將新增社融32.2萬億元，對應的社融同比為8.0%；2025年新增社融36.5萬億元，對應的社融同比為8.5%，較2024年小幅反彈。

　　同時，2025年M1同比有望明顯回升。

　　六、政策

　　2024年以來，宏觀政策加大調控力度，助力經濟穩健增長。然而，宏觀政策面臨著乘數效應下降的挑戰。從貨幣政策來看，過去貸款加權平均利率的下降通常伴隨著信貸沖量的上升，然而，2022年以來，貸款利率逐漸回落，信貸沖量亦穩中有降，反映出降息對信用擴張的拉動減弱。

　　從財政政策來看，2017年以來，不含預算內資金的基建投資（不含電力）增速自19.0%的高增速顯著下降， 2022年增速為3.6%。同時，2020年之前，不含預算內的基建投資（不含電力）增速與包含預算內資金的基建投資（不含電力）增速變化基本一致，而2020年后，不含預算內的基建投資（不含電力）增長總體慢于基建投資（不含電力）增速，或表明預算內支出對社會資本的拉動效應也有所減弱。

　　展望2025年，為了完成2035年遠景目標、穩定金融市場信心，預計2025年經濟增長目標可能設定為5%左右，這要求提升宏觀政策的乘數效應，強化逆周期政策對經濟增長的拉動作用。

　　重振政策乘數可以從三個角度入手，這也構成了2025年宏觀政策的三條主線：一是降低償債負擔，降低居民收入與財政資金用于還本付息的比例，改善經濟主體的資產負債表，騰出更多資源用于投資與消費；二是提高赤字率，優化財政支出結構，從投資財政轉為消費財政和創新財政，提升居民消費傾向，對應著增加政府債發行，并提高財政支出用于民生與消費的比例；三是積極應對外部不確定性，通過財政擴張和預期引導，有效穩定企業盈利預期與居民收入預期。

　　6.1 降低償債負擔

　　6.1.1 降低融資成本

　　2024年以來，人民銀行堅持支持性的貨幣政策立場，降低實體經濟融資成本，豐富貨幣政策工具箱。2024年1-10月，7天逆回購利率、MLF利率分別累計下調30bp、50bp，1年期LPR、5年期LPR分別累計下調35bp、60bp，存款準備金率累計下調100bp；2024年11-12月，人民銀行可能視情況再下調存款準備金率25bp-50bp。貨幣政策工具方面，人民銀行新設了臨時隔夜回購工具、買賣國債操作和買斷式逆回購操作等；完善公開市場操作機制，確立7天逆回購利率的政策利率地位，淡化MLF利率的政策色彩。

　　展望2025年貨幣政策，考慮到外部不確定性上升、國內庫存周期逐步走向去庫階段、我國物價水平仍較為溫和，預計人民銀行將繼續堅持貨幣政策的支持性立場，在繼續降息、降準的同時，通過買賣國債、買斷式逆回購操作等工具的配合，呵護市場流動性，提升貨幣政策的靈活性。

　　公開市場操作利率仍有下調空間，預計7天逆回購利率的下調幅度在30bp-40bp；短端資金利率圍繞公開市場操作利率平穩運行，資金利率的波動區間收窄。預計2025年7天逆回購利率可能有2-3次下調，全年下調幅度在30bp-40bp。市場預期美聯儲2024年12月降息25bp，2025年還將降息50bp，為我國公開市場操作利率下調創造了較好的外部環境。從資金利率來看，《2024年第三季度貨幣政策執行報告》指出，“研究適當收窄利率走廊的寬度，引導貨幣市場利率圍繞政策利率中樞平穩運行，逐步理順由短及長的傳導關系”；2024年以來，短端資金利率波動幅度下降、區間明顯收窄，預計未來資金利率圍繞政策利率窄幅波動將成為常態。

　　7天逆回購利率的絕對水平已經較低，需要通過存款成本更大幅度的下行來推動LPR下調，加之貿易不確定性可能影響人民幣匯率波動區間，預計LPR和存款利率下調幅度可能高于7天逆回購利率。完善存量房貸利率動態調整機制之后，存量房貸利率將不再批量下調。因而，后續要降低企業和居民信貸融資成本，將主要通過下調LPR的方式來向貸款利率傳導。為了維持銀行凈息差穩定，存款付息成本需要更大幅度下行，具體方式可能包括：一是繼續下調活期和定期存款掛牌利率，不過，活期存款、通知存款和協定存款等品種的掛牌利率下調空間已經較為有限，定期存款掛牌利率下調對存量負債成本的下行的影響存在滯后性；二是下調存款利率的上限，通過下調存款利率上限在基準利率上的加點幅度，來推動實際執行的存款利率的下行，2021年6月曾將存款利率上限由存款基準利率的倍數改為加點，2023年5月還曾下調通知存款和協定利率上限的加點幅度，目前國有大行和其他銀行定期存款利率上限的加點幅度分別為50bp和75bp，未來定期存款利率上限的加點幅度可以進一步下調；三是強化存款自律，包括同業存款自律定價、加強保險協議存款自律監管、提升保險協議存款的起存標準等。

　　考慮到部分地區的商貸利率和公積金貸款利率較為接近，公積金貸款利率可能進一步下調，同時可以完善公積金存款計息利率的調整機制。當前5年以上公積金貸款利率為2.85%，公積金存款利率為按照1年期定期存款基準利率付息（即1.50%）[19]。按照住房公積金“低來低去、保本微利”的原則，為了公積金貸款利率和存款利率之間保留一定的利差，未來可以完善公積金存款利率形成機制，例如可以參照大型銀行1年期存款掛牌利率計息。

　　預計2025年降準幅度為50bp-75bp，配合買賣國債工具、買斷式逆回購工具的使用，可以節約寶貴的降準空間，降準時點也可以更加靈活。從存款規模增長帶來的繳準基數上升來看，2025年可以降準50bp-75bp左右；考慮到存款增長的節奏和MLF到期節奏，2025年第一次降準可能發生在第一季度。不過，當前降準空間比較寶貴，2024年9月降準落地后，金融機構平均準備金率為6.6%，其中，大型銀行、中型銀行和小型銀行的準備金率分別為8%、6%和5%，僅有大中型銀行仍有一定降準空間。2024年買賣國債工具的投放規模來看，8月至10月合計凈投放流動性5000億元；若2025年央行凈買入國債的規模進一步上升，則實際降準的幅度可能低于上述測算幅度。買斷式逆回購工具的期限不超過1年，可以有效地調節月度間的流動性缺口，未來可能部分取代MLF的流動性投放作用，因而，對于春節前后的現金走款、政府債發行使用、財政收入和支出節奏錯位等流動性擾動因素可以有效對沖，降準的時點可以更為靈活。

　　從結構性貨幣政策工具來看，再貸款利率可能進一步下調，并可能繼續增加支農支小再貸款額度。從目前存續的各項結構性貨幣政策工具來看，碳減排支持工具、保障性住房再貸款工具實施期至2027年末，民營企業債券融資支持工具（第二期）實施期至2025年10月末，普惠養老專項再貸款和普惠小微貸款支持工具將于2024年末到期，普惠養老專項再貸款可以考慮繼續延期或者擴大支持范圍。2024年1月24日，人民銀行曾下調支農支小再貸款和再貼現利率25bp至1.75%，并在2024年8月新增支農支小再貸款額度1000億元；考慮到2024年7天逆回購利率和1年LPR分別累計下調30bp和35bp，若2025年政策利率和LPR繼續下調，再貸款利率將需要進一步下調。

　　6.2 轉向消費財政

　　6.2.1 提升廣義赤字規模

　　考慮到有效需求不足等因素，2025年赤字率有望提升。11月8日人大常委會新聞發布會指出，“目前我們正在積極謀劃下一步的財政政策，加大逆周期調節力度?！Y合明年經濟社會發展目標，實施更加給力的財政政策”。[20]

　　從財政收支來看，2025年，非稅收入的高增難以持續，疊加稅收收入或繼續承壓，2025年財政收支或延續緊平衡，由此需要增加政府債務融資的規模。

　　一般公共預算方面，2024年非稅收入成為財政收入的重要支撐。截至2024年9月，一般公共預算中稅收收入、非稅收入累計增速分別為-5.3%、13.5%。稅收收入與非稅收入呈現典型的“蹺蹺板”效應。展望2025年，稅收收入與非稅收入或均面臨壓力，但特定金融機構與專營機構利潤、預算穩定基金等或對收入形成補充，收入規模或與2024年相當。稅收收入方面，多項政策疊加下稅收收入或將繼續承壓。一是部分減稅政策仍將延續，包括11月13日出臺的房地產稅收優惠新政；二是基于提高對生育、養老等政策支持，個人所得稅附加扣除政策可能繼續提高或擴圍。非稅收入方面，一是部分收費項可持續性較弱，具有一次性特征，如罰沒收入等。二是財政紀律或更加嚴格。10月29日，中國人大網發布的《對今年以來預算執行情況報告的意見和建議》提到：“有些出席人員提出，非稅收入同比增長12%，一些地方存在收‘過頭稅費 ’問題。應堅決防范和杜絕違反財經紀律、損害企業合法權益的情況出現”。從歷史情況看，非稅收入增速高增后往往會出現明顯下降，在非稅收入支撐較弱年份，通常非稅收入規模占當年GDP規模的比例在2.6%-2.9%之間，假設2025年該比例約為2.8%，對應增速約為-4.1%。

　　政府性基金預算方面，在一系列房地產增量政策的帶動下，房地產壓力或有減輕，對應土地出讓收入同比降幅或有一定收窄，預計2025年政府性基金收入增速約為-10%。在新增專項債、特別國債的增量補充下，支出或保持較大韌性。

　　從赤字率來看，2025年預算赤字率[21]預計在4.0%左右，廣義債務赤字率[22]預計上升至10.0%左右。2024年，源于增量化債政策的補充，年內或新增2萬億元專項債用于化解債務，年末廣義債務赤字率或上升至8.4%。

　　2024年、2025年廣義債務赤字率分別約為6.2%、8.0%。

　　預算赤字率4.0%的情境下，一般國債、特別國債、一般債、專項債增量規模分別為4.7萬億元、2.0萬億元、0.8萬億元、6.4萬億元。在國債、一般債方面，對應赤字規模約在5.5萬億，較2024年年初預算新增1.5萬億元。假設預算隱含的名義GDP同比為 6.0%（預算隱含的名義GDP同比可能高于實際值），赤字率4.0%，則新增中央赤字約4.7萬億元，較2024年上升1.4萬億元；地方赤字規模約0.8萬億元，較2024年上升800億元。在專項債方面，專項債增量規模約為6.4萬億元，其中，常規專項債、化債專項債規模分別約為3.6、2.8萬億元，較2024年（增加化債規模2萬億元后）增加0.5萬億元。用于化債的新增專項債額度，暫時歸在新增專項債規模中，后續也可能采用發行特殊再融資債券的方式使用額度。

　　在特別國債方面，預計2025年特別國債規模約為2.0萬億元，較2024年增加1.0萬億元。一是繼續發行超長期特別國債，主要用于支持國家重大戰略和重點領域安全能力建設、支持設備更新、消費補貼、教育醫療設施建設等政策措施，規?；蜓永m2024年安排的1萬億元。二是發行特別國債補充國有大型商業銀行核心一級資本，規?；蛟?萬億元左右。截至2024年6月末，6家國有大型銀行的風險加權資產規模為105萬億元，若核心一級資本充足率同時提升1個百分點，合計需要向6家銀行注資約1萬億元。

　　從杠桿率變化來看，在赤字率4.0%的情境下，2025年政府部門杠桿率約為69.1%，其中，中央政府杠桿率、地方政府杠桿率將分別達到29.6%、39.5%，全口徑債務下預計廣義政府杠桿率約為75.4%，仍低于G20的平均水平。

　　值得注意的是，隨著政府債發行的增加和政府債發行期限的拉長，商業銀行的銀行賬簿利率風險指標的達標難度上升。2025年，建議對標國際監管規則，修訂銀行賬簿利率風險監管辦法，降低測算中使用的利率變動幅度，這有助于減輕銀行賬簿利率風險的達標壓力。對于國有大型銀行而言，需要遵守銀行賬簿利率風險監管要求，2024年以來，其資產負債兩端受到政府債平均發行期限拉長、存款“手工補息”擾動等因素的影響，加大了同業負債吸收、拉長了同業存款期限；對于農商行等區域性銀行而言，為了應對凈息差下行的壓力，對債券投資收益更為關注，由此利率敏感性缺口可能上升，監管部門也加強了對中小銀行利率風險的關注和跟蹤。2024年7月，巴塞爾委員會發布了更新后的銀行賬簿利率風險管理的利率沖擊情景，要求各國銀行業在2026年1月1日之前開始執行；其中，對于人民幣利率的沖擊幅度，利率曲線平行移動情景下的變動幅度由250bp下調至225bp，利率曲線形狀變化情景下的長端和短端變動幅度維持不變。為了對標國際監管規則、更好支持中長期信貸與債券投資，建議我國在2025年對于銀行賬簿利率風險管理辦法的對應條款進行修訂。

　　6.2.2 財政支出轉型

　　我們將財政支出劃分為三類，即“投資財政”、“消費財政”與“創新財政”。其中，“投資財政”包括一般預算中的經濟事務支出（城鄉社區支出、農林水支出、交通運輸支出、節能環保支出）、政府性基金支出[23]；“消費財政”包括衛生健康支出、社會保障與就業支出；考慮到國際上國防支出中有相當部分用于技術創新，“創新財政”包括科技支出、教育支出、國防支出。鑒于國防支出的特殊性，本文在具體分析中，對“創新財政”主要分析科技支出與教育支出。

　　從我國三類支出情況來看，仍以“投資財政”為主。2022年我國“投資財政”、“消費財政”、“創新財政”占總支出比例分別為46.0%、27.7%、13.2%。2011年以來，“投資財政”、“消費財政”此消彼長，整體呈現“投資財政”支出趨穩，“消費財政”支出上升，“創新財政”支出穩中略降的趨勢。“投資財政”支出具有一定波動性，2008年以來在45%上下波動?！跋M財政”支出波動性上升，但上升幅度趨緩。而“創新財政”占比略有下降，主要是由于教育支出占比下降。

　　經過多年的投資積累，我國的基礎設施等資本存量已經較高，資本的邊際回報率開始下降。當前經濟增長的主要約束從資本不足，轉為人力資本、技術瓶頸與有效需求不足，正需要財政政策因時而變，從“投資財政”轉向“消費財政”與“創新財政”。7月政治局會議明確提出，“要以提振消費為重點擴大國內需求，經濟政策的著力點要更多轉向惠民生、促消費”。

　　從“消費財政”來看，我國“消費財政”支出占比呈上升趨勢，2022年占比35.8%，但仍低于主要發達經濟體水平。進一步考慮政府性基金支出的情況下，2022年我國財政支出中的社會保障、健康支出合計占支出比例27.7%，而有披露數據的日本、英國、德國、加拿大的平均支出比例約為56.3%。其中，2022年我國社會保障支出占比約19.5%，健康支出約8.2%，特別是健康支出顯著低于發達經濟體，G7經濟體健康支出占比在13.7%-22.0%之間，平均水平約為18.8%。

　　因此，2025年重點群體保障相關支出有望提高，如教育支出、社會保障支出等。教育方面，將進一步提高獎助學金獎勵資助水平。10月12日國新辦新聞發布會指出，“2025年將提高研究生學業獎學金獎勵標準，國家助學金資助標準，擴大資助范圍”。[24]截至2024年9月，教育支出規模約為3.0萬億元，同比增速1.1%，約占全國財政支出的14.9%。社會保障方面，一是在就業支持、困難群眾補助、生育等方面支出規?；蛴兴岣?。截至2024年9月，社保支出規模約為3.2萬億元，同比增速4.3%，約占全國財政支出的15.9%。以生育補貼政策為例，若補貼二孩及以上家庭，則有望促進消費，形成有效需求。假設二孩及以上家庭每孩補貼標準300元/月（大約是2023年居民人均月可支配收入的10%），2024年社零消費增速約為3.4%，按補貼年齡不同標準，全年補貼規模約為0.3-0.4萬億元，預計將拉動2025年社零增速0.43-0.58個百分點。二是在生育、兒童醫療等衛生健康支出方面有所提高。截至2024年9月，衛生健康支出規模約為1.5萬億元，同比增速-10.4%，約占全國財政支出的7.5%。

　　從“創新財政”來看，一方面，我國在中小學教育、高等教育的財政投入有提升空間。2019年，美國、中國中小學教育財政支出占比分別為8.7%、2.7%；高等教育財政支出占比分別為2.5%、1.3%，而教育投入是創新的重要基礎。

　　另一方面，可以加大中央層面的科技投入力度。近年來科技支出總投入增加，尤其是地方科技投入增加顯著。2012年以前，對科學技術支出的央地投入比例大致為50%：50%，且呈現中央占比減少，地方占比增加的趨勢。2012年后，地方科技支出投入占比突破50%后顯著上升，至2023年該比例上升至69%。對比美國，來源于政府支持的研發資金中，聯邦政府資金支持比例顯著高于州及以下政府層級。對于研發周期較長、社會效益可能高于經濟效益的基礎研究、前瞻性戰略性研究來說，可能更需要中央政府進行統籌布局。