2024年11月PMI數據點評

　　事件：根據國家統計局公布的數據，2024年11月，中國制造業采購經理指數（PMI）為50.3%，比上月上升0.2個百分點；11月，非制造業商務活動指數為50.0%，比上月下降0.2個百分點，其中，建筑業商務活動指數為49.7%，比上月下降0.7個百分點，服務業PMI指數為50.1%，與上月持平；11月綜合PMI產出指數為50.8%，與上月持平。

　　11月PMI數據要點解讀如下：

　　11月以來，存量政策和一攬子增量政策的穩增長效應進一步顯現，是帶動當月制造業景氣度持續回升，連續兩個月處于擴張區間的主要原因。其中，11月制造業PMI指數中的新訂單指數為50.8%，較上月大幅上升0.8個百分點，近7個月以來首次升至擴張區間，對當月整體制造業PMI指數改善貢獻最大。

　　背后是在存量政策和一攬子增量政策發力下，11月汽車銷量、樓市成交量、基建施工數據都有明顯改善。其中，7月安排1500億超長期特別國債資金支持耐用消費品以舊換新，正在刺激汽車銷量高增；11月下旬契稅等房地產交易環節減稅政策全面落地，一、二線城市樓市成交量再度沖高，扭轉了11月上、中旬樓市降溫勢頭；年內提前下達明年1000億元中央預算內投資計劃和1000億元“兩重”建設項目清單，年底前要形成實物工作量，則是當月基建施工數據上行的主要原因。最后，高頻數據顯示近期出口也繼續處于較強狀態。總體上看，這些都對11月制造業需求端形成較強拉動。與此同時，在市場需求改善過程中，制造業生產端也受到帶動，11月生產指數升至52.4%，較上月上升0.4個百分點。

　　其它主要分項指數方面，11月新出口訂單指數上升0.8個百分點至48.1%，這一方面表明當前外需韌性較強，也不排除美國大選結束后，接下來中美經貿關系變數加大，一些美國進口商“提前下單”。值得注意的是，下半年以來摩根大通全球制造業PMI指數已連續4個月處于收縮區間，這意味著外需放緩勢頭已經形成，后期出口增速回落是大方向。

　　11月大型企業PMI指數略有回落，但仍處于擴張區間，中、小型企業PMI指數改善，其中，小型企業PMI指數大幅上升1.6個百分點，達到49.1%，為近7個月以來的最高水平。主要原因是近期穩增長政策發力，市場需求改善，而小型企業與市場終端距離最近，受到的提振作用最為明顯。

　　另外，11月制造業PMI指數中的生產經營預期指數為54.7%，較上月上升0.7個百分點，連續兩個月較快上行，表明一攬子增量政策陸續出臺后，制造業企業對未來市場信心持續增強。

　　不過，11月制造業PMI中的兩個價格指數都出現較大幅度回落，其中，出廠價格指數回落2.2個百分點至47.7%，主要原材料購進價格指數回落3.6個百分點，降至49.8%，再度進入收縮區間。這一方面與國際原油價格下行向國內傳導有關，另一方面則主要受近期國內鋼鐵、煤炭、化工等基礎原材價格持續下行影響。

　　這顯示當前經濟回升力度整體上仍然較為溫和，市場需求回暖對工業品價格的拉動作用有限——根據中國物流信息中心數據，11月仍有60%以上的企業反映需求不足，這也是11月制造業PMI指數上升幅度較為溫和的主要原因。背后是本輪財政化債政策力度很大，但對地方政府穩增長能力的提振效應還需要一段傳導時間，而樓市改善的可持續性有待觀察，尚未傳導到房地產投資端。與此同時，11月美國大選結束后，未來我國外部貿易環境變數加大，也可能對當前制造業景氣度有一定影響。

　　11月服務業PMI指數為50.1%，與上月持平，連續兩個月處在擴張區間。一攬子增量政策出臺后，資本市場信心受到明顯提振。中國物流信心中心數據顯示，11月貨幣金融和資本市場服務業商務活動指數較上月有所上升，均在60%以上，社會融資需求有所提升。這抵消了國慶假期效應消退后，與居民出行消費相關的零售、住宿、餐飲等行業商務活動指數不同程度回落的影響。

　　11月建筑業商務活動指數為49.7%，較上月回落0.7個百分點，2020年3月以來首次進入收縮區間。我們判斷，主要原因是盡管近期樓市回暖，但房地產投資活動依然低迷。數據顯示，當月房屋建筑和建筑裝飾及安裝業商務活動指數均在50%以下。不過，11月土木工程建筑業商務活動指數雖較上月下降，但仍在52%以上的較高水平，意味著基礎建設投資相關活動仍保持較快擴張態勢。這與近期基建投資提速相印證。后期伴隨2000億投資額度提前于今年四季度下達并形成實物工作量，基建投資增速還會進一步加快，進而成為推動四季度經濟增速回升的一個重要因素。

　　整體上看，主要受支持“兩新”等存量政策和9月末以來出臺的一攬子增量政策持續顯效帶動，11月宏觀經濟景氣度延續上升勢頭，符合市場普遍預期。不過，當前市場需求仍有待進一步提振，宏觀經濟景氣度回升力度較為溫和。

　　展望未來，伴隨一攬子增量政策進一步顯效，以及各地為完成今年經濟社會發展目標而在年底前發力穩增長，12月制造業PMI指數有望繼續保持在擴張區間，估計會在50.4%左右，連續三個月處于擴張區間。這意味著與三季度相比，四季度宏觀經濟景氣度會明顯改善。我們預計，四季度GDP同比有望達到5.3%左右，增速較三季度上行0.7個百分點，進而確保順利完成全年“5.0%左右”的GDP增長目標。

　　我們也認為，宏觀經濟能否就此擺脫下行壓力，關鍵在于房地產市場能否較快實現趨勢性止跌回穩，以及2025年我國對外貿易環境是否會出現重大變化，而逆周期調節政策適時加力，將為后期制造業乃至整個宏觀經濟景氣度形成重要支撐。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)