意見領(lǐng)袖 | 靳毅

　　債市的跨年行情多發(fā)生在12月中旬—來年1月中下旬，具體持續(xù)時長會受基本面影響。從收益率下行空間看，信用債的下行幅度往往大于利率債。歷年跨年行情中，驅(qū)動因素主要有三：

　　（1）基本面因素：年底是觀察宏觀政策變化的重要窗口期。近年來，年末往往呈現(xiàn)“強政策預(yù)期、弱現(xiàn)實運行”的狀態(tài)，而隨著政治局會議、中央經(jīng)濟工作會議召開，政策態(tài)度確定后，政策預(yù)期或有所降溫，推動債市下行。

　　（2）機構(gòu)行為因素：從2019年以來的情況來看，11月下旬-12月初，機構(gòu)往往減配止盈。從12月中旬開始，機構(gòu)則逐步進場配置資金，對于債券的需求明顯上升，該過程一般持續(xù)至來年的1月中旬。其中，保險和基金是配債主力。

　　（3）資金面因素：受到年底考核、跨年等方面影響，年底的資金面容易緊張，但央行往往會通過降準等方式釋放流動性，資金面在12月中下旬趨于寬松。

　　針對本輪行情，受到政策預(yù)期降溫、降準預(yù)期的影響，今年的跨年行情啟動較早，11月末債市利率下行明顯，主要由機構(gòu)增配債券、資金面寬松推動。我們認為，跨年行情尚未結(jié)束，目前交易盤面偏強，市場交易一輪降息預(yù)期，本輪10Y國債利率低點或在前低基礎(chǔ)上再下行10BP，降至1.95%左右。

　　2019年以來，債市大多會出現(xiàn)“跨年行情”，12月至來年1月，債市利率往往呈下行趨勢。跨年行情由哪些因素推動？今年的跨年行情將如何演繹？本文將對此進行分析。

　　1、跨年行情復(fù)盤

　　債市的跨年行情多發(fā)生在12月中旬—來年1月中下旬之間，具體持續(xù)時長會受基本面影響。比如2019年末-2020年初，由于2020年1月發(fā)生疫情，債市利率在1月下旬之后仍然快速下行，行情持續(xù)時間長；但2022年末，我國優(yōu)化疫情管控措施，基本面預(yù)期轉(zhuǎn)強，行情僅持續(xù)至1月初。

　　比較不同券種在跨年行情中的表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)信用債的下行幅度往往大于利率債。我們復(fù)盤了2019年以來的跨年行情中，不同券種收益率的下行幅度，發(fā)現(xiàn)5Y二級資本債>5Y信用債>30Y國債>10Y國債，和利率債相比，信用債下行幅度更大。

　　一方面，信用債受到流動性影響會更大，而12月資金面往往呈寬松趨勢，信用債受益更多；另一方面，信用債收益率點位更高，尤其在債市面臨沖擊時，信用債往往回調(diào)更多，此時機構(gòu)進場配置債券，可能就會選擇更具性價比的信用債。

　　2、歷年“跨年行情”的驅(qū)動因素

　　2.1

　　基本面因素

　　年底是觀察宏觀政策變化的重要窗口期。12月會陸續(xù)舉行政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議，對年內(nèi)經(jīng)濟運行和來年宏觀政策取向進行說明。但是，這兩個會議更多以定調(diào)為主，不會公布具體落地措施。

　　近年來，年末往往呈現(xiàn)“強政策預(yù)期、弱現(xiàn)實運行”的狀態(tài)，而在會議召開、政策態(tài)度確定后，政策預(yù)期或有所降溫，推動債市下行。

　　2.2

　　機構(gòu)行為因素

　　在跨年時段中，機構(gòu)配債節(jié)奏呈現(xiàn)出一定規(guī)律。從2019年以來的情況來看，11月下旬-12月初，機構(gòu)往往減配止盈。而從12月中旬開始，機構(gòu)則逐步進場配置資金，對于債券的需求明顯上升，該過程一般持續(xù)至來年的1月中旬。其中，保險和基金是配債主力。

　　保險：12月中旬開始回補久期，迎接來年開門紅。保費收入季節(jié)性強，2019年-2023年中，1月保費收入占全年平均比重超過20%，保險需要提前配置高息資產(chǎn)來應(yīng)對“開門紅”帶來的負債端壓力。為匹配負債端久期，保險也會回補久期，增加對20-30Y國債的配置。因此，跨年行情中，保險增配需求主要體現(xiàn)在超長債上。

　　基金：基金往往在12月初開始增配債券。基金作為交易盤的代表，通常會在年末增配債券，為來年行情做準備。和保險相比，基金的配債節(jié)奏會略有提前，在12月初便開始增配債券，12月下旬增配力量減弱，跨年后至1月中下旬再次進場增配。因此，對于基金的主力券種1-3Y信用債、10Y國開而言，年末仍有一定需求支撐。

　　2.3

　　資金面因素

　　年底央行往往會通過降準等方式提供流動性，資金面寬松為債市提供下行動力。受到年底考核、跨年等方面影響，年底的資金面容易緊張，但央行往往會通過降準等方式提供流動性，資金面在12月中下旬往往趨于寬松。比如2020年12月15日，央行超額續(xù)作3500億元MLF、2021年底央行降準，助力流動性寬松。

　　3、今年行情怎么看？

　　基本面：近期政策預(yù)期降溫，基本面改善有限。地產(chǎn)端，截至2024年11月18日，二手房掛牌價周環(huán)比仍下行，消費端，通脹數(shù)據(jù)在低位徘徊。而明年特朗普上臺，我國外部環(huán)境面臨不確定性，刺激政策需要留有余地，對沖未來可能到來的外部沖擊。因此，今年12月出臺超預(yù)期政策的可能性不大。

　　機構(gòu)行為：受到降準預(yù)期的影響，機構(gòu)年末配債行為有所提前。9月24日，中國人民銀行行長在新聞發(fā)布會上宣布“年內(nèi)還將視市場流動性的狀況，可能擇機進一步下調(diào)存款準備金率0.25-0.5個百分點”，12月MLF到期1.45萬億元，為年內(nèi)最高水平，加之12月仍有大量地方債供給，年內(nèi)降準預(yù)期仍存。

　　受此影響，機構(gòu)配債行為出現(xiàn)搶跑，上周（11.25-11.29）基金配債力量明顯增強。相比往年12月后，基金才開始增配債券，今年基金在11月底就進場配債，節(jié)奏有所提前。

　　資金面：年內(nèi)仍有降準預(yù)期，疊加同業(yè)存款利率壓降，共同推動資金面寬松。11月29日，市場利率定價自律機制發(fā)布自律倡議，提出“非銀同業(yè)活期存款應(yīng)參考公開市場7天期逆回購操作利率合理確定利率水平”，同業(yè)存款利率有望下降。另外，近期地方債發(fā)行結(jié)果良好，緩解市場對于供給壓力的擔憂，有助于流動性寬松。

　　綜合來看，受到政策預(yù)期降溫、降準預(yù)期等影響，今年的跨年行情啟動較早，11月末債市利率下行明顯，主要由機構(gòu)增配債券、資金面寬松推動。我們認為，跨年行情尚未結(jié)束，目前交易盤面偏強，市場交易一輪降息預(yù)期，本輪10Y國債利率低點或在前低基礎(chǔ)上再下行10BP，降至1.95%左右。

　　風險提示：中國央行貨幣政策不及預(yù)期，金融監(jiān)管超預(yù)期，利率波動風險，流動性風險，通脹超預(yù)期，信貸超預(yù)期，流動性波動超預(yù)期，估算結(jié)果僅供參考，以實際為準。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)