[ 溫彬表示，MLF量逐步縮減之后，其自身的政策利率地位也會隨之削弱，不排除MLF最終會退出歷史舞臺。后續LPR報價本身也不必然需要掛鉤或參考MLF利率，未來“降息”操作或將是“7天期逆回購利率→LPR報價+債券利率”。 ]

　　MLF（中期借貸便利）“淡化政策利率色彩”，7月延續“縮量平價”續作。7月15日，央行開展1000億元MLF操作，7月MLF到期量為1030億元，當月縮量規模為30億元。

　　綜合市場分析來看，后續MLF的存量會逐步下降，其作為中期政策利率的色彩也將淡化。央行將聚焦于管好短端利率（如7天逆回購利率），進而理順各項貨幣政策工具由短及長的利率傳導機制。此外，MLF利率與LPR（貸款市場報價利率）之間的“脫鉤性”逐漸顯現，下半年LPR報價單獨下調可能性上升。

　　“縮量平價”續作

　　當前，銀行體系流動性充裕，市場利率偏低，商業銀行MLF的操作需求不高。

　　7月15日，MLF延續“縮量平價”續作，縮量規模為30億元。

　　東方金誠首席宏觀分析師王青認為，近期MLF投放量較低，總體處于縮量或等量續作狀態，背后是受信貸需求偏弱、金融“擠水分”，以及當前監管層強調淡化對數量目標的關注，克服信貸投放的規模情結等影響。

　　近期，銀行信貸投放節奏放緩，銀行體系流動性較為充裕。數據顯示，6月，1年期商業銀行（AAA級）同業存單到期收益率均值降至2.07%，較上月下行2BP（基點），已連續5個月明顯低于2.50%的MLF操作利率；進入7月，截至12日，該指標均值為1.95%，商業銀行在貨幣市場的融資成本較低。

　　7月9日，央行公告稱，即日起將視情況開展臨時正回購或臨時逆回購操作，臨時隔夜正、逆回購操作的利率分別為7天期逆回購操作利率減點20BP和加點50BP（按照當前利率即為1.6%、2.3%），這使得市場預期1.6%或為隔夜資金利率的隱形下界。

　　此后，DR001加權平均利率從7月8日的1.7545%下行至7月12日的1.6758%；R001加權平均利率從7月8日1.7026%下行至7月12日的1.6758%。

　　“整體而言，在央行的引導下，資金面維持寬松且穩定的狀態。”中國民生銀行首席經濟學家溫彬說。

　　降息受約束，但條件在累積

　　在商業銀行凈息差和人民幣匯率的內外部雙重約束下，7月MLF利率維持不變。

　　截至一季度末，我國商業銀行凈息差已降至1.54%的歷史低位，較上年末下降15BP，同比下降20BP。

　　二季度以來，在“資產荒”和貸款利率延續下行的情況下，息差依舊承壓。溫彬認為，若繼續降息，資產端的下行壓力會相對更大，而息差下行造成的營收和利潤缺口，會影響銀行的資本補充能力、抗風險能力和持續服務實體經濟的能力。

　　政策性降息對債市的影響也不容忽視。溫彬認為，一方面，利率下行過快容易積累金融機構風險；另一方面，過于平坦的曲線不利于引導經濟預期，會使長端利率進一步脫離經濟基本面。

　　第一財經從權威專家處獲悉，當前長債利率明顯超調，未來降息降的也只能是實體經濟的綜合融資成本，不代表處于低位的長債利率也要跟隨下行，央行也明確表態要保持正常向上傾斜的長債收益率曲線，兩者是會統籌考慮的。如果市場參與者將降息視為對長債利率下行預期的印證，將會形成新一輪長債利率下行壓力，帶來預期與長端利率之間的螺旋下行循環。

　　人民幣匯率也是央行的重要考量。2023年以來，中美利差持續倒掛，人民幣匯率面臨較大貶值壓力。目前，中美利差倒掛依舊在200BP左右。

　　“人民幣對美元匯率能繼續保持在7.2左右實屬不易，利率調整也需要考慮對匯率的影響?！痹跍乇蚩磥?，美聯儲9月開啟降息的概率大幅提升，但不確定性仍強，且即使開啟降息，也會維持高利率在較長的時間。在此背景下，海外貨幣政策對國內寬松的制約依然較大，需等到政策明確轉向之時，才是更合適的調整時機。

　　不過，降息的條件正逐步積累。雖然短期內降準、降息難以兌現，但年內仍存落地空間。

　　溫彬認為，通脹低迷下實際利率偏高，為激發實體加杠桿意愿，需要繼續降低名義利率。6月CPI同比上漲0.2%，環比下降0.2%，反映國內有效需求仍不足，物價保持低位，宏觀政策實施力度有望進一步增大，促進消費和內需加快復蘇。

　　在降準方面，溫彬進一步分析，三季度政府債發行節奏將明顯加快（接近3萬億元，7~9月分別發行6649億、12012億、8452億元），11~12月因國債到期量較低，流動性壓力相對變大，同時考慮到四季度MLF到期量最高，屆時三季度末或四季度可能實施降準，以呵護流動性和緩解央行續作MLF的壓力。

　　廣開首席產業研究院資深研究員劉濤也認為，下半年貨幣政策降準、降息空間將進一步打開，為信貸回暖創造更適宜的政策條件。預計年內第二次降準有可能在三季度前期出現，以國有大型商業銀行及全國性股份制商業銀行的定向降準為主；三季度央行可能微調7天逆回購操作利率10BP，以發揮主要政策利率的引導作用。

　　LPR報價單獨下調可能性上升

　　MLF最初是作為基礎貨幣投放的工具而被設立的，央行于2014年9月創立MLF，在2019年將MLF與LPR直接掛鉤后，成為連接金融市場利率和實體經濟領域利率之間的重要一環。

　　溫彬表示，央行曾經有意培育MLF作為中期市場利率的“錨”，從而形成對應的“利率走廊”。

　　近年來，作為中期政策利率的MLF利率時常與同期限市場利率走勢出現偏差。與此同時，MLF利率與LPR之間的“脫鉤性”也逐漸顯現。

　　例如，與同業存單相比，目前，1年期AAA-NCD利率運行在1.9%~2.0%之間，與MLF利差不斷擴大。再比如，近年來LPR開始出現獨立調整情況，2022年8月以來的幾次LPR非對稱調整，修正LPR曲線斜率以釋放寬松信號刺激居民購房、企業投資需求。

　　6月19日，央行行長潘功勝在陸家嘴論壇上表示：“未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔了這個功能。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長的傳導關系?！边@意味著下一步政策利率體系將有重大調整，MLF操作利率的政策利率色彩將會淡化。

　　潘功勝還表示，要“持續改革完善LPR，針對部分報價利率顯著偏離實際最優惠客戶利率的問題，著重提高LPR報價質量，更真實反映貸款市場利率水平”。

　　基于此，市場分析普遍認為，央行開始聚焦于管好短端利率（如7天逆回購利率），通過逐步淡化MLF利率的政策色彩，進而理順各項貨幣政策工具由短及長的利率傳導機制，成為下階段健全利率市場化調控機制的重要方向。

　　溫彬表示，考慮到現階段MLF“量多價高”，要淡化其政策利率地位，首先需要把MLF的量降下來。MLF量逐步縮減之后，其自身的政策利率地位也會隨之削弱，不排除MLF最終會退出歷史舞臺。后續LPR報價本身也不必然需要掛鉤或參考MLF利率，未來“降息”操作或將是“7天期逆回購利率→LPR報價+債券利率”。

　　在LPR報價問題上，當前LPR報價下調的主要障礙是銀行凈息差偏低。王青認為，后期LPR報價的定價基礎將逐步與MLF操作利率脫鉤，7月LPR報價單獨下調的可能性上升。未來監管層將重點通過發揮存款利率市場化調整機制的作用，引導存款利率下調，為下半年LPR報價下調鋪平道路。

　　溫彬表示，為加強LPR報價的有效性，更加貼近市場供需，LPR可能繼續下降。但考慮到銀行息差不斷收窄的約束，LPR報價下調很可能會伴隨著新一輪的存款利率調降。

　　劉濤預計，不排除LPR利率在MLF利率不變情況下下調10~15BP。

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責任編輯：張文