錢穎一：女士們、先生們，大家早上好！
歡迎來到外灘金融峰會暨第五屆浦山年會，我是錢穎一，上海新金融研究院院長，清華大學經濟管理學經濟系教授，非常榮幸能夠主持今天的會議。
今天會議主要分為四部分，第一部分是主題討論，關注的是全球經濟復蘇中的風險與政策應對，還有第七屆浦山世界經濟學優秀論文獎頒獎，由張斌博士進行主持。
一共只有三小時的會議時間，我想請各位發言人控制好你們的發言時間。
開場聚焦是兩位重量級發言人的對話，紐約聯邦儲備銀行行長兼首席執行官John WILLIAMS先生和美國彼得森國際經濟研究所所長Adam POSEN先生。
John WILLIAMS先生在美聯儲工作了近三十年，他一直處于美國貨幣政策的前沿。今天他從美國紐約連線。Adam POSEN先生是外灘金融峰會的國際顧問，也是中國金融四十人論壇的老朋友，在他的領導下彼得森國際經濟研究所和CF40已經有近十年非常富有成果的合作。
Williams行長早上好，非常榮幸您能加入我們。Adam你好，Adam現在在巴黎和我們連線，現在是清晨三點鐘，非常感謝您，謝謝您這么早起來參加會議！
好的，有請。
Adam POSEN：非常感謝我的好朋友，確實非常榮幸能夠參加第三屆外灘金融峰會，并且能夠在這里有機會向John WILLIAMS行長提問，跟他進行對話。
確實，很少有人向John WILLIAMS行長有這么資深的經驗，在美聯儲工作三十年之久。美聯儲所做的很多決策，其依據都是John WILLIAMS行長過去做的研究成果，包括對于利率周期和商業周期等方面的研究成果。
今天John WILLIAMS行長從紐聯儲連線與會，我代表大家感謝您加入！
John WILLIAMS：你好，大家早上好！很高興，這個機會我不能錯過。
Adam POSEN：John，我們先講一下靈活的通脹目標，這個概念是您首先提出的。兩年前在芝加哥召開的美聯儲聽證會曾討論，后來委員會也討論過，所謂平均通脹目標的意思是，如果過去通脹過低沒有達到目標，可以允許有一段時間通脹過高，也就是高于目標，尋求平均。
此前的通脹過高，很可能是因為供給側沖擊帶來的。這是不是說，今年我們可以忽視它、允許它繼續高于目標呢？
現在，我們面對的通貨膨脹，至少在一定程度上，是由疫情導致的供給側沖擊所導致的。這是否意味著我們應該忽略今年的通貨膨脹，允許它繼續高于目標呢？或者你認為聯邦市場委員會應該考慮使用什么樣的正確基準，來讓平均通脹目標發揮作用？
John WILLIAMS：謝謝！我想這個框架主要的原則就是要錨定長期的通脹預期在2%。
大家知道，之前的十年里，我們從經濟衰退中走出來的這些年的大部分時間里，通脹沒有達到預期目標。其中部分因素是世界各地中性利率偏低，政策空間有限，以及通脹本身的機制發生變化。因此，我們的目標要保證通脹長期平均在2%左右，而且大家預期也錨定在2%的水平。
在當前情況下，這意味著什么？公開市場委員會并沒有形成“數學公式”，來闡釋所謂的平均，比如說取多少年來的平均值，沒有這樣做。我們真正想做的是確保一定期限內，長期通脹在2%，大家錨定的預期也在2%。我認為這是非常有前瞻性的概念，即確保通脹預期與長期目標相一致，并切實地實現。
當然，現在身處的環境比較特殊，疫情會讓通脹時低時高，供需各方面都會出現各種沖擊。我要盯著的“北極星”，是如何調控，讓通脹長期而言在2%左右的水平上運行。
有跡象表明，我們現在的狀況更好了一些。我們看到從2013—2014年之后，長期的通脹預期下降，經歷了低于目標的通脹。當前，無論是問卷調查還是市場衡量指標都顯示，大家的長期通脹預期與目標水平2%基本一致。從目前的情況來看，這就是我對這個框架的看法。
Adam POSEN：非常感謝，接著剛才您說的，通脹預期錨定會不會過于固定呢？我們看到不僅僅是美國，歐洲、日本，會不會在低位上有太多的粘性，還是說錨定本身就是好？
John WILLIAMS：我不認為光靠錨定就是好的，我們想要通脹，并且希望通脹能夠保持在與長期目標一致的水平上。
聯邦公開市場委員會做了很好的平衡，確保我們能夠實現貨幣政策目標，即就業和物價穩定。所以，有一個與長期目標一直的錨定預期水平，是重要的，這也是挑戰之一。
包括美國及其他國家也看到這種情況，通脹預期錨定在過低的水平會導致實際通脹下來，通脹會徘徊在低位運行，這會限制貨幣政策在未來應對負面沖擊時做出回應的能力。就像你在船上有一個錨，就會希望錨在一個安全、合理的位置。良好的預期，符合政策目標，這是需要兼顧的。
Adam POSEN：非常感謝，很高興聽到“航海”的比喻，一直在講北極星、錨定。美聯儲還有一個很具象的東西，就是點陣圖。美聯儲會把各個公開市場委員會委員每個人的預測值做成點圖發布，已經有很長的時間，這也是央行發布的重要內容。
您認為這些點陣圖所代表的預期，是有用的信息傳播工具嗎？2021年余下時間和2022年，如果實際通脹低于點陣圖所顯示的，有沒有可能到時候美聯儲會換用概率圖，像英國央行使用的那樣？
John WILLIAMS：謝謝Adam，很有意思，你說預測是不是好的工具？這樣的提問也非常好。在貨幣政策的傳播、溝通方面，我們有一個大型委員會，有共同的戰略目標和長期工作方針，但是并不是所有人對各種經濟風險的評價都一致。要做完美的溝通傳播很難，只能做一些取舍。
隨著時間的推移，公開市場委員會變得越來越透明。最好的方法就是讓每個公開市場委員會的委員可以各自發表意見，對于經濟展望、對于失業率等等。
貨幣政策有哪些行為、哪些做法是合適的，可以實現充分就業、物價穩定？要結合這些人的不盡相同甚至很多元的意見，基于這些意見形成合適的貨幣政策。
點陣圖就是這樣的工具，可以看到大家對于經濟展望的意見分布、預測分布，也可以了解政策應該定在什么樣的范圍之內來實現當前的目標，每個人都會做預測、做展望。我想點陣圖還是可以傳播一些有用的信息。
比較有挑戰的是沒有一個整體委員會的預測。委員會實際上只會做政策的決策、發布聲明。我認為需要清楚的認識一點，就是每個人、每名委員對于經濟展望的預測，形成點陣圖，每個人看法不一致，最終會生成整體委員會決策，委員會最終做出的行動是決策，而不是形成共識。
點陣圖確實起到了很好的作用，但由于前面講的原因，點陣圖不能說是完美的工具。特別是在我們處在利率最下限/實際下限的時候，通過這樣的點陣圖可以讓我們更好地看到未來利率水平大概會在什么樣的位置上。
從歷史上來看，當前通脹趨勢是偏低的。我認為，必須真正思考貨幣政策的三個主要工具：
（1）實際行動。包括短期利率的調整。
（2）前瞻指引，或未來可能的利率路徑的信息，跟市場做溝通。
（3）資產負債表。
利用這樣的預測和提供這些信息，包括點陣圖，是現代貨幣政策框架中的組成部分。當然它不是正式的指導，但它提供了量化的補充信息支持。
至于需不需要做一些概率圖？這是我們考慮過的事情。有些出版物當中也會公布過去預測的誤差值，會就過去預測和實際水平的差異做一些圖。但這不是決策者對風險分布的一種評估。
我在美聯儲工作的時間接近三十年，我認為對于風險的展望必須慎重，不要高估我們的認識。因為經濟充滿各種不確定因素，尤其在疫情時期。要想細調概率分布，挑戰過大。很多經濟學家提過這樣的觀點，做了很多思考，但我想我們現在的工作方法還是比較有效的，會給出基準預測，會做定性描述，討論圍繞此的上下行風險，描述預測。
Adam POSEN：非常感謝。剛才講到貨幣政策方面美聯儲可以動用的三大工具。先談一下資產負債表，幾乎每一名公開市場委員會委員這幾周發言都說“緊急寬松”，但可能還要過好幾個月才會加息，能不能請您談談縮減的效用，縮減僅僅是用來發出某種信號嗎？還是說會帶來什么實際的效用？
John WILLIAMS：我當然也在思考資產負債表的問題。縮減購買計劃是非常重要的政策決策，對金融條件也會帶來影響。
我先稍微換一個措辭，你剛才用了“緊急寬松”這樣的詞語，我想在當今世界，很多國家利率過去15、20年都是觸及到實際利率下限，這不能算是“緊急寬松”，而是工具箱中的一個常態部分。
Adam POSEN：只是想打斷一下。非常高興你能夠說這樣的詞，因為我一直不喜歡“非常規貨幣政策”這個詞，我不認同。
John WILLIAMS：對，我們以前會講非常規。剛開始思考實際利率下限，剛開始考慮利用資產負債表資產購買的時候，當年回顧了日本央行的經驗，也回顧了其他的歷史事件。后來美聯儲包括其他國家的央行也開始做了類似的事情。在當前繼續身處這樣一個全球低利息的環境，我想這都算是正常工具包中的工具，補充其他提到的工具。
會起到什么作用呢？在定量的方面還是有不確定性存在。有很多人研究資產購買的影響，我讀了很多研究也做了很多研究，通過購買美國證券、國債、ABS，使得對證券的需求上升，推高價格，進而推低息票，這都是正常的市場機制。
在美國還有一個路徑，就是所謂庫存效應。我們會把很多證券從市場上拿走，使得庫存縮小。如果放緩購買的速度，不代表貨幣政策緊縮，但是確實代表我們不會對息票溢價帶來這么大的下行壓力。所以這是不同的傳播路徑，基本上這是更低的利息以及整體金融條件的調控。
Adam POSEN：國會授予美聯儲的任務一直是雙重任務，從你們的公開講話中就可以認識到，更高的勞動參與率，讓更多人就業。這方面美聯儲過去做的不夠好不夠積極。當然，現在有很多人反而擔心美聯儲可能過多在追求社會方面的目標，您是如何思考勞動參與率？社會中不同的群體市場參與率和失業率等不同指標之間，怎么取舍？我知道委員會并沒有挑定一個目標，你們對中期目標是如何把握的？
John WILLIAMS：您也非常明白這是極其復雜極有挑戰的課題，不同于長期通脹目標2%——這是我們基于自己的分析選擇的，更多是市場的力量、市場的因素決定什么是充分或者最大的就業水平。
這個問題的核心歸根到底是就業。有很多宏觀經濟學家，包括我本人以及其他人都會想到自然失業率，我讀了很多關于失業現象的模型，也會做失業率預測。但是從上一次經濟衰退和和膨脹學到的經驗是，失業和就業的周期不同，本身有周期性的特點。
我總結的經驗是要真正了解市場，要看很多指標，不能光看失業率，要看其他指標來摸索最大就業的數字大概是怎樣的。很多跟人口結構、工資、物價等因素都是相關的。這時看到有失業率、勞動參與率等因素之間的周期性表現存在。
另外我們提到了“缺口”（shortfall）一詞。我們想要達到充分就業以及維持2%的通脹預期，過去會講到自然失業率，有時候不想經濟過熱也不想過冷，以前會偏謹慎，不讓經濟過熱。現在短期目標要闡明的非常清楚，如果希望長期通脹目標在2%需要明確溝通，勞動力市場也希望與這一個目標一致，盡量強健。所以這是一種全面包容的定義。確實在勞動市場方面看很多指標，不僅看U3總體失業率，還要看全貌了解整體勞動市場來思考最大就業該是怎樣的。
在上一次經濟增長中，我們看到勞動參與率提高到蠻高的水平，哪怕是通脹在目標水平上下，美國的勞動參與率也可以比較高。所以我一直再思考，最大就業是什么。
Adam POSEN：非常感謝您給我們介紹很豐富的信息，這個問題您是怎么思考的，包括您其他的同事是怎么思考的。今天會議主辦方是中國金融四十人論壇，他們圍繞金融創新、金融開放做了很多研究，您在紐聯儲也一直研究這些方面的課題。
我想問一下關于房地產市場形勢和金融穩定的關系。很多人一直關注房價對金融穩定的影響，不光在美國，包括東亞、歐洲、英國等，您如何評價當前美國房地產市場的風險？您認為在制定貨幣政策時，對房價的波動因素應該如何考慮？
John WILLIAMS：美國的房價增長的非常快。實際上多個市場的市場估值，包括股權市場和房地產市場，都出于比較高位。
房產市場的增長部分源于新冠疫情的因素。比如說我在紐約生活，我看到很多人搬出紐約市，因為他們在家辦公，不想老是坐公交，所以開始購入一些房產。這是主要的驅動力。比如說其他的耐用品、汽車市場也都是這樣的情況，價格就會上升。畢竟短期來說供應是有限的，而且供應鏈也出現了瓶頸，包括勞動力供給的問題。
有些問題是經濟在經歷了疫情變化之后引起的，有些是低利率環境引起的，確實造成了房價上升。
在考慮風險方面，我覺得顯然是存在風險的，特別是在疫情之后人們開始回到公寓了，不再是獨立住房了，或者改變偏好，房屋價格可能又會下降。這是一個通過傳統渠道對宏觀經濟產生影響的風險。
我認為至少現在還不存在影響金融穩定性的巨大風險。美國的情況是：
第一，銀行因為改革，因為金融危機以后的變化，資本更加充足，能夠更好地抵抗房地產市場短期下行帶來的風險，這是2006、2007、2008年時所不能比的。
第二，很多年來，絕大多數的住房融資實際上來自于政府機構，有得到擔保。不再像以前那樣那么多抵押貸款來自于私人部門，相對來說信貸風險更可控。
因此我認為，是有資產價格調整的宏觀風險，這絕對是我關注清單上的一項，我們必須要注意。但是從金融穩定性的角度來說，從銀行危機的角度來說，這方面的風險比以前小得多了，因為我們采取了很多強有力的措施，確保從個人角度資產情況更加健全。
Adam POSEN：謝謝John，非常清楚，而且給了這么多時間回答，我再給您提最后一個問題再交還給主持人。
央行數字貨幣是近來很熱的話題，不同的央行有很多不同的觀點。有些央行采取重拳打擊私人數字貨幣，有些比較支持區塊鏈數字貨幣的使用。你覺得央行應該怎么樣面對數字貨幣的趨勢？
John WILLIAMS：我在金融服務行業幾十年沒有看到什么創新，但現在金融創新正在風起云涌地出現，包括數字貨幣、加密幣等等，都是如此。
首先要看長期問題，支付體系沒有起到很好的作用，國際支付匯款，人們把錢匯給全世界各地的家人又貴又耗時，潛在來說是有機會能夠減少支付成本的，特別是國際支付成本，這是有機會的領域。全世界的人都在關注，絕對有可能性。
低成本的支付對于提升金融包容性是有益的，在美國很多類型的支付成本很高，對低收入家庭來說這方面會有機會。
另一方面，也要確保不會犯下過去創新所犯的錯誤，特別是要保護好消費者、保護好投資者。支付系統要為公眾服務，要特別關注支付的安全及新技術的網絡安全、反洗錢等等。
在金融穩定角度方面，其中一些做法、想法可能跟共同基金、貨幣市場基金有點類似。這里出現了一個系統，本身里面是有風險的，但是風險沒有得到定價，就可能在不景氣的情況出現擠兌的情況，可能會對金融體系造成影響。
要確保隨著新技術特別是數字貨幣開始使用的時候，必須要考慮到既有好的方面，也要關注對消費者、投資者的風險，對金融穩定性的風險，因為我們不希望創造一些會削弱金融系統的穩定性，損害到經濟的東西。
CBDC可以花一個小時來談，但是沒時間了，我只能說許多國家都在密切關注央行數字貨幣，確保技術能夠利用好，解決剛才提到的問題，能夠真正為公眾服務。這方面我們不能下結論，只能說現在是令人激動的。許多國家央行都在仔細研究這些問題，都是一些很新的事物，都在考慮怎樣用技術幫助大家，同時又能夠保證金融穩定性。
Adam POSEN：非常感謝John，希望聽眾能夠在線上跟我一起給您鼓掌，感謝您的真知灼見和對今年外灘金融峰會的貢獻，我代表外灘金融峰會國際顧問委員會感謝您。下面交還給主持人。
（全景網）
責任編輯：王進和
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