作者：黃文濤（中信建投證券研究發展部聯席負責人、宏觀固收首席分析師）

　　中國人民銀行決定于2021年7月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。怎么理解央行的舉動？我們認為：

　　① 資金價格的意義強于資金數量。此次降準釋放的一部分資金將被金融機構用于歸還到期的中期借貸便利（MLF），給銀行釋放低成本的長期資金用以置換高成本的MLF資金，從而有利于銀行資金成本的降低。降低金融機構資金成本每年約130億元，通過金融機構傳導可促進降低社會綜合融資成本，特別是中小企業的融資成本。

　　而從數量上看，此次降準釋放的一部分資金將被金融機構用于歸還到期的中期借貸便利（MLF），三季度MLF到期量17000億元，其中7月當月到期4000億元；（不排除未來還有降準來置換到期MLF）。另外一部分資金可能被用以替換2020年超發的再貸款、再貼現，以推動貨幣政策回歸常態化，優化金融機構期限結構。最后，還有一部分資金被金融機構用于彌補7月中下旬稅期高峰帶來的流動性缺口。

　　總體判斷，銀行體系流動性總量仍將保持基本穩定。觀察近年來歷次降準后的公開市場操作，除了2020年新冠疫情的特殊原因，降準月皆通過公開市場凈回籠。因此，降準大部分屬于對沖性手段，意在降低資金成本而不是大水漫灌。

　　② 結構的意義強于總量的意義。 今年以來，金融行業把支持高質量發展作為重要工作來抓，其中，中小企業（普惠金融）、綠色發展、科技創新、高端制造等領域都是銀行重點支持的方向。但客觀講，這些領域中有很多是風險大、回報率低的企業，為鼓勵銀行支持這些企業，同時又降低融資成本，有必要給銀行提供更低成本的資金和更厚的利差。同時，大宗商品價格持續上漲，給一些小微企業帶來成本沖擊，也需要精準發力，加大對小微企業的支持力度。因此，本次降準并不是為了給經濟托底，進行逆周期調節，而在于結構優化。

　　③ 前瞻的意義強于現實的意義。目前中國經濟增長仍處于合意水平，就業穩定。貨幣政策維穩增長的現實意義不大。但考慮到今年以來農民工外出人數持續低迷、消費恢復速度低于預期，顯示經濟復蘇的不平衡。到下半年持續下滑的地產投資、出口以及聯儲政策的不確定性等因素對經濟增速可能形成一定壓力。在維持房地產調控和地方融資秩序整頓、基建乏力的情況下，適當超前進行政策調整似有必要。特別是中美的經貿關系等還存在不確定性，政策需要提前做出反應。

　　此外，疫情期間發放的部分中小微企業貸款可能在年底前集中出現不良。在供給側結構性改革背景下，下半年我國企業部門的信用違約風險將有所上升，也需要提前增強銀行的盈利能力和抗風險的能力，更好地服務中國的實體經濟。

　　④ 對資本市場的影響：降準將助推商業銀行的資金成本降低，并釋放長期資金，從而也將降低銀行的國債投資回報要求，短期對債券市場存在一定的利好。三季度國債中樞有階段性下移的動力。但也要警惕四季度經濟運行預期變化后對國債收益率的沖擊。

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責任編輯：潘翹楚