原標題：從易綱三篇“金融資產結構”論文看中國直接融資變化 

　　新華社上海11月18日電（上海證券報記者 李丹丹）中國人民銀行17日在官方網站開設“央行研究”專欄，開篇文章是中國人民銀行行長易綱今年在《經濟研究》發表的論文《再論中國金融資產結構及政策含義》。

　　為何是“再論”？易綱曾于1996年和2008年，在《經濟研究》分別刊發過《中國金融資產結構分析及政策含義》和《中國金融資產結構演進：1991—2007》。今年的這篇論文顯然與前兩篇一脈相承。細讀這三篇跨度24年的論文，能夠明顯感受到中國金融資產結構的變遷。

　　改革開放以來，中國金融資產由單一的銀行資產向市場化、多元化方向發展。《中國金融資產結構分析及政策含義》提到，1981—1995年累計發行國債4794.39億元，國家投資債和投資公司債共313.98億元，金融機構債1182.97億元，企業債1738.3億元，股票（A股面值）119.56億元。這些金融工具的出現，為中國貨幣市場和資本市場的進一步發展奠定了基礎。但是，中國金融資產的大部分仍是銀行和金融機構的存貸款。

　　從直接融資的國際比較看，1993年中國股票市值占GDP的9%，債券市值占GDP的11%。而周邊國家股票市值平均占GDP的148%，債券市值平均占GDP的30%。英、美、德、日四個發達國家的股票市值平均占GDP的75%，債券市值占GDP的74%。中國資本市場的發展不僅落后于發達國家，也遠遠落后于周邊發展中國家。

　　金融資產結構不合理導致彼時國有企業行為扭曲、負債率高、風險增大等，這反映出發展資本市場的必要性和重要性。易綱建議，逐步開放資本市場，增加直接融資的比例是走向市場經濟的必由之路。市場經濟發展到這個階段，有要求資本市場的內在動力。開放資本市場有風險，但不開放風險更大。他呼吁，要積極發展中國急需的用來直接融資的股票市場和債券市場，但不能操之過急。

　　而到了12年后的2008年，易綱撰寫的《中國金融資產結構演進：1991—2007》顯示，中國金融資產結構出現改善，直接融資情況發生了改觀。到2007年底，股票、債券、保險準備金占國民總收入的比率分別為85%、38.7%、10%，原來落后的金融資產結構下存在的問題部分得到緩解。當然直接融資發展空間還很大。該文稱，與發達國家相比，我國的直接融資水平還較低。2005年底，我國非金融機構部門的直接融資與間接融資比率為36%，而美國非金融機構部門的直接融資與間接融資比率高達157%。

　　隨后，直接融資占比不升反降。易綱在2020年發表的《再論中國金融資產結構及政策含義》中分析了2008年至2018年中國金融資產結構。2018年末，包括股票和債券在內的證券資產與GDP之比為135.5%，較2007年末下降31.4個百分點。在1991年至2007年期間，中國直接融資占比總體呈現上升態勢，其中股票市場的發展起到了關鍵帶動作用。2008年后，受內外部多種因素影響，股票融資占比下降。2018年末，股票市值與GDP之比為44.6%，較2007年末降低了75.5個百分點。

　　這就一定程度導致了在國際金融危機爆發以來的10多年里，中國金融資產的風險向銀行部門集中，向債務融資集中。易綱指出，直接融資涉及非銀行經濟主體之間的直接交易，對法治和信用環境的要求更高。直接融資特別是股票融資增速較低，實體經濟融資仍以間接融資和債務融資為主，導致銀行貸款在各項融資之中的占比明顯上升。風險向金融機構尤其是銀行集中，容易扭曲激勵約束機制，影響金融資源的配置效率，還會扭曲風險定價，導致金融資產總量過快膨脹和部分資產質量下降，放大金融風險。

　　易綱建議，發展直接融資根本上要靠改革開放。只有發展好直接融資尤其是股權融資，才能夠減少對銀行債權融資的過度依賴，從而實現在穩住杠桿率的同時，保持金融對實體經濟支持力度不減的目標。在推進改革方面，要加快推進證券發行注冊制改革，提高資本市場的透明度，讓投資者真正通過自我決策，在承擔風險的同時相應獲得投資收益。完善證券市場法律體系，健全金融特別法庭，完善信息披露制度。發展多層次股權融資市場，支持私募股權投資發展，讓市場機制充分發揮作用，鼓勵創新發展。在擴大開放方面，過去幾年，推動實施了準入前國民待遇加負面清單制度，放寬并逐步取消了外資對境內金融機構控股比例限制，大幅度擴大了金融開放，這有利于引入國外先進的管理經驗和做法，推動國內競爭和改革。

　　他指出，從國際上看，普通法系國家直接融資發展得要更好些，我國可以學習借鑒發展直接融資的經驗。現在國內對財富管理、養老及健康保險等需求很大，有很大的市場潛力，這方面國外發展時間長、有比較成熟的經驗，通過擴大開放，可以更好地促進國內相關產業加快發展，提供更好的金融服務。

　　政策研究是現代中央銀行科學履職的重要基礎工作。長期以來，人民銀行一直踐行“研究立行”理念，在決策中始終堅持“研究先行”，把研究工作作為科學決策的謀事之基和與公眾溝通的重要途徑。（完）

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：潘翹楚