本文作者趙建，西澤研究院院長、濟(jì)南大學(xué)商學(xué)院教授。

　　來源：西澤研究院

　　目錄

　　一、逃不開的金融周期

　　二、金融周期之母：舉國重倉房地產(chǎn)

　　三、金融周期之父：藩鎮(zhèn)之亂地方債

　　四、金融周期之子：反抗管制非標(biāo)影

　　五、金融周期之王：左右糾結(jié)監(jiān)管層

　　六、金融周期之殤：無可奈何流動性

　　七、結(jié)語：穿越金融周期的險灘

　　如果說金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，那么金融周期應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)周期的核心。尤其是，全球金融產(chǎn)能歷史性的擴(kuò)張以后，已經(jīng)成為統(tǒng)治實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主要力量。這跟本世紀(jì)以來金融資本統(tǒng)治產(chǎn)業(yè)資本是同樣的語意指向。

　　從技術(shù)，投資，到產(chǎn)能，庫存，周期是一個層層嵌套的時間譜系。對于金融周期的譜系來說，打個不確切的比喻，之母是房地產(chǎn)，之父是地方債，之子是影子銀行。房地產(chǎn)衍生信用，地方債打造資產(chǎn)，影子銀行修路搭橋，形成中國新時代特有的金融景觀。

　　在靠金融周期救贖經(jīng)濟(jì)周期的后發(fā)展時代，貨幣化和金融化的末端疊加新舊動能轉(zhuǎn)換，往往伴隨著起伏不定的流動性險灘——龐氏結(jié)構(gòu)和明斯基剛兌紐結(jié)在一起。監(jiān)管層不經(jīng)意間左右又被左右著宿命。然而最需要我們警醒的是：發(fā)展中國家能否實(shí)現(xiàn)軟著陸、能否跨越中等收入陷阱，關(guān)鍵在于金融周期能否安全著陸。這是被無數(shù)個新興國家的經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展之路證明了的。

　　一、逃不開的金融周期

　　大約從2012年開始（一個產(chǎn)能周期后），中國經(jīng)濟(jì)的動力就逐漸從實(shí)體端轉(zhuǎn)向金融端，波動中樞也就從經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)向金融周期。背后的驅(qū)動機(jī)制，便是投資的牽拉和債務(wù)的累積。不過，邊際力量在不斷削弱，單位債務(wù)拉動GDP的價格越來越高，信貸密集度越來越大。當(dāng)然，下行的經(jīng)濟(jì)周期疊加膨脹的金融周期，依靠的一定是龐氏的時間結(jié)構(gòu)。

　　對應(yīng)的鏡像就是金融資產(chǎn)的不斷膨脹，或者杠桿率的快速攀升——企業(yè)、政府、居民三部門輪動加杠。三駕馬車，大投資的馬車夫是政府，消費(fèi)的馬車夫是居民，凈出口的馬車夫是企業(yè)但受制于人。居民的杠桿，無奈也是與房地產(chǎn)相關(guān)，最終又是跟投資聯(lián)系在一起。政府的土地出讓金和土地抵押債務(wù)也成為主要的財(cái)政來源之一。于是整個金融周期對房地產(chǎn)投資和價格高度敏感。難怪說房地產(chǎn)周期是周期之母，說的不僅是經(jīng)濟(jì)周期，也是金融周期。

　　然而金融的原罪不斷受到批判和清算。用官方的語境就是，脫實(shí)向虛和金融空轉(zhuǎn)。有意思的現(xiàn)象是，每當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期墜落的時候，金融周期依然需要挺身而出，不過是貨幣政策人為推生的信用資產(chǎn)。當(dāng)財(cái)政政策不夠主動，比如沒有更好的規(guī)范財(cái)政紀(jì)律和科學(xué)制定及嚴(yán)密論證投資計(jì)劃，貨幣政策的單兵突進(jìn)就只能傳導(dǎo)給地方政府盲目的債務(wù)擴(kuò)張。而另一端，則必定是低效甚至無效的地方投資躍進(jìn)。這一切的背后，都是“貨幣集權(quán)+財(cái)政分權(quán)”的歐債式扭曲。

　　監(jiān)管端和貨幣端，對應(yīng)的是防風(fēng)險和穩(wěn)增長的二律背反。如果兩者的步調(diào)不一致，“分段監(jiān)管+混業(yè)經(jīng)營”便會催生出通道和嵌套星羅棋布的影子銀行。實(shí)際上很長一段時間，影子銀行承擔(dān)著貨幣政策傳導(dǎo)的職能。當(dāng)前就是最好的例證：當(dāng)在資管新規(guī)的威懾下影子銀行大幅萎縮后，流動性陷阱就產(chǎn)生了，央行釋放的貨幣大量淤積在銀行間無法向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)浸潤。原因就是影子銀行的管道被堵上了。

　　明斯基不能無限的拖延，也無法在金融周期末端長時間茍延殘喘，任由龐氏結(jié)構(gòu)的快速膨脹和影子銀行的野蠻生長。因?yàn)榻鹑诟軛U這匹“怪獸”，需要持續(xù)大量的基礎(chǔ)貨幣之水喂養(yǎng)。尤其是在順周期下，逐利的金融機(jī)構(gòu)肆意通過回購加杠桿來彌補(bǔ)利差收窄對利潤的傷害。當(dāng)交易到極致最終只能賺央媽的錢的時候，脆弱的流動性就成為周期之殤。錢荒和資產(chǎn)荒便會輪番上演。

　　一切交給監(jiān)管層吧。最初的宿命和最后的裁決，解鈴還須系鈴人。不同主體的交叉博弈開始上演，監(jiān)管層的行為在政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的框架內(nèi)是向左偏好的。因?yàn)轶w制的潛在話語是，左的錯誤再大終究不會犯原則錯誤，右的錯誤則可能上綱上線。最近的兩部門之爭的實(shí)質(zhì)是左右之爭。這是一種非對稱獎懲機(jī)制，也是政策行為超調(diào)甚至是宏觀剛兌之源。監(jiān)管難以協(xié)調(diào)的推進(jìn)下，金融周期加速走向衰退，然而金融生態(tài)終究不可逆。死去的就是死去了，澆灌再多的水也都無濟(jì)于事。基本的金融規(guī)律，多少人選擇熟視無睹。

　　用龐氏的融資結(jié)構(gòu)救贖明斯基和雷曼時刻的清算，財(cái)政金融化或金融財(cái)政化行成了宏觀風(fēng)險難以拆解和斬?cái)嗟膮⒉罱诲e和藕斷絲連。于是，資產(chǎn)在鈍化中僵化，在僵化中硬化，在硬化中風(fēng)化；債務(wù)卻繼續(xù)在軟約束中侵蝕發(fā)展中大國的信用。時間很快，好像一切還未開始，又好像一切已經(jīng)結(jié)束。

　　二、金融周期之母：舉國重倉房地產(chǎn)

　　房地產(chǎn)成為中國人的核心資產(chǎn)應(yīng)該是天經(jīng)地義。當(dāng)前中國財(cái)富最集中的那個年齡段，應(yīng)該有很大一部分來自農(nóng)村或者有過農(nóng)村的經(jīng)歷，帶有先天濃厚的土地和房產(chǎn)情結(jié)。土地代表著歸屬和身份，甚至一種可以脫離虛無的存在，可以超越形式的實(shí)質(zhì)。命運(yùn)多舛的民族，心底里盡是對安定和歸屬的渴望。

　　房地產(chǎn)作為周期之母，并不是中國獨(dú)有的。有研究認(rèn)為，重工業(yè)化完成后，第四次工業(yè)革命互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)的爆發(fā)，帶來的是物質(zhì)資本的退潮以及資產(chǎn)的輕化和軟化（軟件技術(shù)）。服務(wù)業(yè)的崛起（消費(fèi)服務(wù)化和工業(yè)服務(wù)化）提升了人的價值，人力資本化最終映射到其居住空間中行成了房地產(chǎn)財(cái)富。《債務(wù)和魔鬼》的作者特納認(rèn)為，房地產(chǎn)價格上漲是互聯(lián)網(wǎng)信息革命后，要素再配置下資產(chǎn)輕化和軟化的必然結(jié)果。房地產(chǎn)的背后是土地，土地的背后是地段，地段的背后是時間和身份。在人力資本占主導(dǎo)的社會里，住房是重要的人力資本修繕條件；房地產(chǎn)地段節(jié)省下的時間代表著自由，自由是人力資本的核心償付和重要的折舊投資。房地產(chǎn)價值實(shí)際上是人力的資本化和信用化，是財(cái)富歷史上第一次大規(guī)模從政府和企業(yè)向居民家庭的轉(zhuǎn)移。人越是重要，價值就越向他的附著物上遷移，他在城市社會里代表的是自由，同時又是囚犯。

　　只是，城市化進(jìn)程太快。從鄉(xiāng)土中國到城市中國，改變的只是鋼筋混凝土的物理空間，車水馬龍和高樓大廈。然而難以改變的，是鄉(xiāng)土化的集體眷戀，屬地化的身份確認(rèn)。房地產(chǎn)當(dāng)然是世界各國都追求的核心資產(chǎn)，但能迷戀和狂熱到中國這個程度還屬罕見，畢竟已經(jīng)上升到了信仰和圖騰崇拜的高度。難怪日本房地產(chǎn)的破滅，好像是一種宗教的殉道，佛系社會應(yīng)運(yùn)而生。房地產(chǎn)神話的破滅，似乎閹割了一個民族的精氣神。

　　也是房地產(chǎn)的這種社會和文化價值，更加增添了她作為周期之母的合理性和正當(dāng)性。君臨城下的感覺，可以體現(xiàn)在房地產(chǎn)投資和價格變動對經(jīng)濟(jì)周期和信用周期的聯(lián)動上。很明顯的證明是，房地產(chǎn)價格和交易火熱的年份，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量和營業(yè)外收入都會改良顯著。有些抵債資產(chǎn)甚至可以帶來溢價。同時財(cái)政和債務(wù)市場也快速改善，千百人的財(cái)富命運(yùn)，寄托在小小的混凝土空間內(nèi)。被拆掉的鄉(xiāng)愁只是一霎那的失落，橫飛來的財(cái)富才是永久性的慰藉。

　　這就是經(jīng)濟(jì)學(xué)家說的虛實(shí)二相性。光既是粒子又是波，房地產(chǎn)既是耐用消費(fèi)品又是金融投資品。這種雙重屬性，決定著她既可以托住金融周期——防止資產(chǎn)負(fù)債表衰退，又可以拉著經(jīng)濟(jì)周期——通過五十多個上下游行業(yè)帶動乘數(shù)式投資。從制造業(yè)到房地產(chǎn)，是資本逐利的必然，但也暗含著對制造業(yè)升級的排擠。當(dāng)房地產(chǎn)可以帶來超額利潤的時候，中國制造付出的心血當(dāng)然就可以有意識的規(guī)避在付諸東流之前。

　　作為金融周期之母，首先要承載起信用化的資產(chǎn)使命，也要擔(dān)負(fù)起貨幣化的負(fù)債使命。信用的背后是信任，信任的背后是心理的安全和認(rèn)知的共識。在商言商，房地產(chǎn)是個理想的第二還款來源，可以成為優(yōu)質(zhì)的抵押資產(chǎn)，因?yàn)榭梢韵鄬η宄挠?jì)算損失率。這么好的資產(chǎn)，比經(jīng)濟(jì)下滑周期下的制造業(yè)項(xiàng)目有著更高的夏普率。畢竟銀行賺貝塔就已經(jīng)不錯了，有護(hù)城河的利差就可以在規(guī)模總量的支撐下賺的盆滿缽滿，何必去碰那些經(jīng)不起風(fēng)險過濾的阿爾法。金融周期很大程度上就是信用周期，最強(qiáng)信用屬性的房地產(chǎn)當(dāng)然就可以作為周期之母。

　　資產(chǎn)抵押形成信用，另一端則派生出銀行負(fù)債，也就是廣義貨幣。當(dāng)然信用并不一定關(guān)聯(lián)貨幣，只有銀行信用——無論是商行還是央行——才會創(chuàng)造貨幣。人們普遍認(rèn)為的房地產(chǎn)是蓄水池論是錯誤的，或者只正確了三分之一，因?yàn)橘彿渴赘缎枰既伞ＹI一套房子，三分之一是自有資金（有些這個自有資金還是靠消費(fèi)貸來行成），三分之二行成杠桿，這樣就在銀行負(fù)債端又派生了存款。那么這是蓄水池還是造水池？難怪房價越漲，貨幣卻越來越多。可惜大部分民眾甚至一些首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，都不明白這個道理。

　　這是一個危險的邏輯。最后的指向當(dāng)然是土地財(cái)政。信用、貨幣、財(cái)政，一個三叉戟正反饋強(qiáng)化機(jī)制行成，價格也就可以放肆的螺旋式上漲。癥結(jié)所在是這種半市場化結(jié)構(gòu)，房是市場化的定價和交易，地卻處在壟斷之中，通過房地產(chǎn)將財(cái)政資本化，也就透支了未來。可以完全計(jì)劃，也可以完全市場，最怕這種羊身人面的半神，溫情脈脈可以給人希望，冷酷起來又讓人絕望。發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體需要承載這種漸進(jìn)式改革的代價？但終究不是一個現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體應(yīng)有的氣象。現(xiàn)代財(cái)政需要去土地依賴，但要實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)稅的轉(zhuǎn)移，很可能需要應(yīng)對硬著陸的代價。

　　三、金融周期之父：藩鎮(zhèn)之亂地方債

　　我們所說的地方債是一種廣義范疇，是所有與地方債務(wù)相關(guān)的統(tǒng)稱。無論是預(yù)算內(nèi)還是預(yù)算外，標(biāo)準(zhǔn)還是非標(biāo)，承諾兜底的還是名義上不承擔(dān)償還義務(wù)的，甚至也可以把一些地方國企的債務(wù)納入進(jìn)來。這樣，在數(shù)量上遠(yuǎn)超過官方統(tǒng)計(jì)的30萬億，至少應(yīng)該翻番吧。

　　我們在實(shí)際調(diào)研中觸目驚心，一些小型縣級市各種平臺債務(wù)總和竟然上百億，每年的利息都是一個嚴(yán)重的負(fù)擔(dān)。讓人擔(dān)心的是，財(cái)政已經(jīng)基本龐齊化了，一旦新債發(fā)行不暢就存在工資發(fā)不出，舊債還不了的問題。今年在去杠桿和資管新規(guī)的壓力下，一些縣級市的城投債和平臺貸款開始出現(xiàn)問題。如果不能對非標(biāo)寬恕，那么接下來集中進(jìn)入償還期的違約情況還會惡化。這是中國當(dāng)前金融周期最大的問題。

　　問題的根源是多方面的。回溯地方債的歷史，本質(zhì)上是回顧央地關(guān)系的變化史。此間需要注意到的一個規(guī)律是，每當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)大的問題，比如下滑嚴(yán)重和增長失速，中央就會對地方放權(quán)以充分動員基層力量進(jìn)行經(jīng)濟(jì)維穩(wěn)。無論是改革開放前的地方大躍進(jìn)和三線建設(shè)，還是改革開放后的投資熱潮，尤其是次貸危機(jī)之后的四萬億投放，都是中央政府下指標(biāo)地方政府競標(biāo)賽式的大干快上。這種動員機(jī)制的后果是加大了經(jīng)濟(jì)波動，因?yàn)樵诖怪被膶蛹壭姓Y(jié)構(gòu)下，地方在執(zhí)行中央下達(dá)的指標(biāo)時不可避免的采用“一刀切”的簡單模式。尤其是一些投資增量指標(biāo)，地方政府不同層級在行動過程中大部分會選擇過度完成，這樣在宏觀上就加總形成超調(diào)。而且，中央垂直化管理的層級越長，這種杠桿效果就越大。秦漢建立了垂直化的現(xiàn)代國家輪廓，中央集權(quán)的管理觸角抵達(dá)到郡縣，建國后進(jìn)一步達(dá)到了鄉(xiāng)鎮(zhèn)，“三面紅旗“后歷史上第一次延伸到了村（人民公社）。國家動員能力在大幅增強(qiáng)的同時，波動也空前加大。后來在歷史的慘痛教訓(xùn)下，將自治權(quán)力又逐漸和部分的還回鄉(xiāng)村。家庭農(nóng)村聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制便是在這種相對自治空間下的制度創(chuàng)新，之后照搬到國有工廠的承包，甚至到地方稅費(fèi)的承包。

　　分稅制是中國財(cái)政史上一個異常重要的事件，這意味著前所未有的財(cái)政權(quán)下放。權(quán)力的分散化和一定比例的財(cái)政自主，激發(fā)了地方政府加快區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動力和熱情，尤其是不遺余力的加大稅收密集型的產(chǎn)業(yè)，帶動了中國經(jīng)濟(jì)的高速增長。同時稅種的種種安排，也促使地方政府更愿意加大重資產(chǎn)投資，而在消費(fèi)及教育、醫(yī)療等基礎(chǔ)服務(wù)方面則相對缺少熱情。在經(jīng)濟(jì)和稅收增長過程中，中央的財(cái)力也在不斷壯大，形成了更大的再分配權(quán)力。與此同時，對地方政府的事權(quán)也在逐漸加大，慢慢的出現(xiàn)了中央地方兩級之間的赤字不平衡。

　　事權(quán)逐漸增加，支出指數(shù)級的增大；而在收入端，卻依然按照線性模式增長。兩者之間自然出現(xiàn)裂口，而且越來越大。地方政府的赤字如何彌補(bǔ)？在傳統(tǒng)稅源被分稅制鎖定的前提下，只能有兩種模式，一是國有資源的租售，一是發(fā)行地方債務(wù)。對地方政府來說，土地是最主要的國有資源；地方債權(quán)則需要中央的下放。土地招拍掛制度的改革，推動了轟轟烈烈的城市化進(jìn)程，也開啟了中國歷史上史詩般的房地產(chǎn)大周期。而在美國次貸危機(jī)對中國的沖擊下，中央不得不再一次將財(cái)權(quán)下方，各種平臺公司如雨后春筍般成立，債務(wù)也就開始大爆炸，為多年以后金融大險灘埋下了伏筆。

　　在這種“貨幣集權(quán)+財(cái)政分權(quán)”的情況下，有學(xué)者已經(jīng)警告中國可能會出現(xiàn)歐洲式債務(wù)病。歐元區(qū)建立以后，貨幣實(shí)現(xiàn)了集權(quán)，各國失去了貨幣政策的獨(dú)立權(quán)，但是財(cái)政和債務(wù)并沒有實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一集中管理，導(dǎo)致歐元區(qū)各國“搭便車”肆意擴(kuò)張債務(wù)，最終積累成了全局性的債務(wù)危機(jī)。中國的貨幣和財(cái)政體制也隱含著這樣的權(quán)責(zé)錯配結(jié)構(gòu)。如果說國企的預(yù)算軟約束是個問題，那么地方的財(cái)政軟約束就更加嚴(yán)重。加上反危機(jī)和經(jīng)濟(jì)維穩(wěn)的壓力下，地方政府借著權(quán)力下放開始了瘋狂的債務(wù)擴(kuò)張之路。

　　過去博弈的焦點(diǎn)在軍事資源，中央軍權(quán)下放地方的目的是為了抵御外族或平息內(nèi)亂，前者如唐朝在北方邊境設(shè)置的十幾個藩鎮(zhèn)（全國最高時到四十余個），后者如清太平天國時的淮軍湘軍。然而使命完成之后，若處理不當(dāng)，很可能會面臨另一種禍患。

　　地方債就是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的另一種“傭兵自重、藩鎮(zhèn)之亂”。債務(wù)猛如虎，地方債是猛虎中的猛虎，因?yàn)椴粌H是財(cái)務(wù)軟約束（不在乎有無正現(xiàn)金流），還是信用軟約束（不在乎能不能還掉本金），透支然后綁架中央信用。從經(jīng)濟(jì)開發(fā)大投資錦標(biāo)賽，到債務(wù)擴(kuò)張大幅舉債錦標(biāo)賽，不過是財(cái)政和地方行政管理體制形成的的風(fēng)險折換。這是侵蝕大國金融根基的重要因素，是當(dāng)前防風(fēng)險攻堅(jiān)戰(zhàn)的核心所在。

　　更嚴(yán)重的是，它以風(fēng)險外部性污染了大國信用的源頭。首先，地方債的權(quán)責(zé)不清晰，引發(fā)的是財(cái)政金融化問題，也即將財(cái)政融資模式與商業(yè)金融模式混淆。財(cái)政金融化并不是完全不可，問題在于，大量的地方政府的公用事業(yè)信貸并不產(chǎn)生正的現(xiàn)金流（或息稅前利潤為負(fù)），即使有現(xiàn)金流也無法覆蓋利息成本，而且大多數(shù)無法覆蓋本金。按照商業(yè)金融模式，這些項(xiàng)目是不應(yīng)該獲得商業(yè)信貸資金的。但是出于對國家信用的信任（很多平臺貸款都有地方財(cái)政擔(dān)保的抽屜協(xié)議），尤其是在不良風(fēng)險較為嚴(yán)峻的形勢下，銀行還是會投放到政府平臺或者購買城投債，因?yàn)樗麄儾幌嘈咆?cái)政會破產(chǎn)。實(shí)際上，財(cái)政金融化是全社會剛兌之源，這就從信用鏈上游扭曲和污染了社會的貨幣源頭。

　　其次，扭曲了商業(yè)銀行的經(jīng)營行為，看似干的是金融，實(shí)則做的是財(cái)政。這兩者的區(qū)別顯而易見，本人也在多篇論文中提到。實(shí)際上最大的影響在于，地方政府提供的金融資產(chǎn)，在國家信用的擔(dān)保下取得了相對其他資產(chǎn)，尤其是民營和中小企業(yè)信貸資產(chǎn)更好的風(fēng)險收益水平，或者夏普比率。這樣在整個信用資產(chǎn)市場上就形成了不正當(dāng)競爭，扭曲了整個社會的資產(chǎn)組合前沿。于是，在經(jīng)濟(jì)上行期追求利潤最大化，或在經(jīng)濟(jì)下行期追求風(fēng)險最小化的商業(yè)銀行，一窩蜂集中做政府業(yè)務(wù)或者有政府兜底承諾的項(xiàng)目，不愿再給中小企業(yè)貸款，也就情有可原了。資本的規(guī)律使然，更不用說一些附加的政治動因在里面。

　　第三，地方債與房地產(chǎn)周期又緊密聯(lián)系在一起。在土地出讓金在財(cái)政收入中占比已經(jīng)非常高的情況下，房地產(chǎn)周期直接決定地方政府的財(cái)政周期。另外，大部分的地方債融資需要依靠土地抵押，房地產(chǎn)價格繼而土地價格決定了地方債的融資效率和利率水平。一方面為了提高信用水平增加可抵押能力，地方政府有激勵推動房價上漲繼而推動土地價格上漲；另一方面，房價上漲帶來的財(cái)政收入改善為債務(wù)清償提供了支撐。可以說地方債和房地產(chǎn)，作為金融周期的“父母”，決定了金融周期的中樞力量。

　　四、金融周期之子：反抗管制非標(biāo)影

　　總量的問題背后總是來自結(jié)構(gòu)的扭曲。“貨幣集權(quán)+財(cái)政分權(quán)”這一背離結(jié)構(gòu)帶來了地方債的快速膨脹，而“分業(yè)監(jiān)管+混業(yè)經(jīng)營”的背離帶來的則是影子銀行的野蠻生長。在中國，與其說影子銀行是金融深化的一個表現(xiàn)，不如說是市場配置機(jī)制對政府管制的一種反抗，導(dǎo)致“非標(biāo)”這種“怪胎”充斥市場。有三層結(jié)構(gòu)扭曲導(dǎo)致了影子銀行的產(chǎn)生及膨脹：

　　一是存貸利率管制和理財(cái)收益率放開之間的背離。或許是借鑒商品市場的雙軌制闖關(guān)，在金融資產(chǎn)的市場上，利率市場化改革的設(shè)計(jì)者也沿襲了這一思路。在存貸款市場上，很長時間一直堅(jiān)持利率管制。但是在約2005年后，開始出現(xiàn)可以市場化定價的銀行理財(cái)產(chǎn)品。雖然包含保本和非保本兩種，但是主要還是表外的非保本理財(cái)。雖然說是非保本，但是由于中國式剛兌的存在，理財(cái)產(chǎn)品依然是一種銀行信用，無法實(shí)現(xiàn)風(fēng)險的有效隔離。理財(cái)產(chǎn)品之前，利率被人為壓低的存款成為銀行爭奪的核心資源，銀行之間的競爭主要是在營銷端——關(guān)系資源和增值服務(wù)。理財(cái)產(chǎn)品的產(chǎn)生，為銀行打價格戰(zhàn)提供了武器和工具。實(shí)際上很長一段時間，理財(cái)產(chǎn)品不過也是存款的另一種營銷利器或者增值服務(wù)。存款依然是銀行追求的核心資源，不過是為了廉價的資金成本和滿足監(jiān)管要求（當(dāng)時要求的“貸存比”）。經(jīng)過五年多的快速發(fā)展，理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)成為銀行重要的資金來源。然而看似表外不保本，實(shí)際上為了銀行聲譽(yù)和社會穩(wěn)定，還是要保證剛兌。也不過是資金池內(nèi)部的騰挪轉(zhuǎn)移。貨幣就是水，混在一起了誰能單獨(dú)建賬？除非建立真正規(guī)范的信托制度，而這卻要花費(fèi)大量的信用體系重建成本。

　　二是商業(yè)銀行的嚴(yán)格監(jiān)管和非銀金融監(jiān)管較松之間的背離。銀行表內(nèi)監(jiān)管可能是全球最嚴(yán)格的監(jiān)管體系，簡直是事無巨細(xì)。從資本充足率到全面風(fēng)險，從貸存比到兩高一剩，從流動性辦法到三個不低于，甚至有時候到網(wǎng)點(diǎn)裝修，都離不開監(jiān)管部門的指導(dǎo)和審核。甚至有點(diǎn)像銀行第二個管理層，需要行長做決策的事情都寫到管理辦法里了。或者就是一個計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體系，在這種嚴(yán)格的管制下要做業(yè)務(wù)非常艱難，要賺錢完成利潤指標(biāo)需要尋找新的自由之地。恰好，在非銀金融機(jī)構(gòu)，尤其是信托和基金子公司等，通過設(shè)計(jì)通道結(jié)構(gòu)形成所謂的“非標(biāo)”，可以將銀行受層層監(jiān)管的業(yè)務(wù)騰挪到金融自由化的“西德”。于是在銀行表外，在銀行嚴(yán)格的監(jiān)管系統(tǒng)之外和在市場松散的金融同業(yè)之間，通過各種非標(biāo)結(jié)構(gòu)生長出了龐大的影子銀行。進(jìn)而在監(jiān)管的狹縫中和空隙里，表外和表表外，抽屜協(xié)議和QQ承諾，構(gòu)成了一個別樣的中國式同業(yè)江湖。

　　三是分業(yè)監(jiān)管和混業(yè)經(jīng)營之間的背離。分業(yè)監(jiān)管與混業(yè)經(jīng)營之間的錯配，造就了數(shù)目龐大的影子銀行。從幾年前開始，中央頂層就計(jì)劃將各個監(jiān)管部門整合到一起，建立與“大金融”相匹配的大監(jiān)管體系。可惜經(jīng)過兩年多時間的努力，效果并不顯著。銀監(jiān)和央行之間，并沒有整合到一起而是搞出一套讓人目瞪口呆的交叉式治理結(jié)構(gòu)——兩者互為黨委書記和副行長（副主席）。可見中國幾十年建立起來的分業(yè)監(jiān)管所形成的體制壁壘多么森嚴(yán)。這種分業(yè)監(jiān)管的模式，顯然與中國金融深化的進(jìn)程不相匹配，導(dǎo)致的結(jié)果就是市場充滿智慧的“搭積木”式金融創(chuàng)新。將一筆兩高一剩黑名單，或占有資本及合意貸款額度，或不滿足貸存比的表內(nèi)貸款，拆成好幾筆業(yè)務(wù)的組合。每一筆業(yè)務(wù)按照規(guī)定和辦法準(zhǔn)備材料也都合規(guī)，但加起來穿透到底卻不合規(guī)。可惜監(jiān)管部門無法從整體上對業(yè)務(wù)進(jìn)行審視；或許也是睜一只眼閉一只眼，畢竟穿透這些業(yè)務(wù)需要巨大的成本和精力，也會砸掉不只銀行還有地方政府的飯碗。最終就任由野草一樣的非標(biāo)在這種錯配中肆意生長。

　　影子銀行是每個經(jīng)濟(jì)體金融周期最后的狂歡，直到被自己毀滅或被監(jiān)管剿滅。但是，我們需要認(rèn)真審視銀子銀行在發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的作用和影響，它本質(zhì)上是對金融壓抑的反抗，但最終野蠻生長到不可控。一方面，影子銀行提高了不發(fā)達(dá)金融體制的韌性，使很多無法從體制內(nèi)獲得融資的中小企業(yè)可以得到比民間融資（高利貸）更優(yōu)質(zhì)的金融服務(wù)。這往往意味著影子銀行在中國拓展和拉伸了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。另一方面，影子銀行具有野蠻的自生長特征，一旦打開潘多拉魔盒，由于缺乏監(jiān)管約束和資本約束，再加上宏觀剛兌放松了金融機(jī)構(gòu)自身的“風(fēng)險約束”，內(nèi)生的桎梏也被解除。于是，2014年后，中國開啟了打著“大資管+泛投行”的影子銀行金融產(chǎn)能大擴(kuò)張之旅。

　　五、金融周期之王：左右糾結(jié)監(jiān)管層

　　金融是一個高度監(jiān)管敏感性行業(yè)，在哪個國家都不例外。對金融進(jìn)行管制有理論基礎(chǔ)，那就是外部性和社會成本理論。經(jīng)營金融就是經(jīng)營風(fēng)險，當(dāng)一家機(jī)構(gòu)出現(xiàn)風(fēng)險的時候，往往會產(chǎn)生外溢效應(yīng)，即對整個社會信用生態(tài)產(chǎn)生污染。況且，越來越多的金融機(jī)構(gòu)加入或者計(jì)劃加入到“大而不倒”的名單里面，以便免費(fèi)得到出現(xiàn)問題時政府救助的“看多期權(quán)”。有這個期權(quán)作為對沖，金融機(jī)構(gòu)具有與非金融企業(yè)更大的規(guī)模沖動。在這種行業(yè)屬性下，政府必須建立起嚴(yán)格的金融監(jiān)管體系來像保護(hù)自然環(huán)境一樣保護(hù)社會生態(tài)環(huán)境。

　　1929年美國大蕭條一直到20世紀(jì)80年代，全球金融危機(jī)發(fā)生的次數(shù)不到個位數(shù)（較大規(guī)模的銀行危機(jī)不到10次），主要的原因可能是和比較嚴(yán)格的監(jiān)管有關(guān)。無論是Q條例還是《格拉斯．斯蒂格爾法案》還是以黃金為錨的布雷頓森林貨幣體系，都是以嚴(yán)格的金融管制為背景。然而自布雷頓森林體系崩潰以后，全球就進(jìn)入了金融危機(jī)頻發(fā)時段。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)1980-2010年間，世界各國比較大規(guī)模的銀行危機(jī)發(fā)生了153次。而這段時間跟金融自由化、利率市場化，有很大的關(guān)系。

　　而且，每次金融周期的開始和結(jié)束，都伴隨著監(jiān)管層的放松和收緊。拿美國2009年次貸危機(jī)為例，追根溯源不過是格林斯潘開啟的低利率政策，在吹出不可控的地產(chǎn)泡沫后又不斷加息，最終導(dǎo)致整個信貸市場發(fā)生崩潰。

　　中國也經(jīng)歷著這樣的監(jiān)管周期，與發(fā)達(dá)金融市場相比，復(fù)雜性還體現(xiàn)在：金融市場化內(nèi)嵌其中，既要向右邊要改革和創(chuàng)新的成果，又要在左邊維護(hù)風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。再加上官員任職周期和領(lǐng)導(dǎo)交接階段的沖擊，會直接帶來市場的大幅波動。

　　另外，從行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度去考察，“過度和超調(diào)”應(yīng)該是監(jiān)管執(zhí)行者的最優(yōu)選擇，合成到宏觀層面便是“一刀切”的傳統(tǒng)模式。從2013年，大資管元年、互聯(lián)網(wǎng)金融元年，到互聯(lián)網(wǎng)金融清理，大資管監(jiān)管（資管新政）元年，不過是三年多一點(diǎn)的時間。期間錢荒、資產(chǎn)荒輪番上演。金融市場波動幅度和頻率為最近幾年罕見。

　　周期被監(jiān)管人為壓縮在一個狹小的時間區(qū)間內(nèi)，于是波幅就只能大幅放大。體現(xiàn)在微觀層面的原因是，各金融機(jī)構(gòu)在政策改變之前，用最快的時間把業(yè)務(wù)做足做滿，在宏觀上就體現(xiàn)為金融產(chǎn)能總量的大幅波動。新老劃斷，老人老辦法新人新辦法，微觀層面的監(jiān)管博弈，造成了宏觀上的大幅波動。

　　中國的金融監(jiān)管是貨幣金融政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的典型。2016年下半年以來的嚴(yán)監(jiān)管是史無前例的，說是監(jiān)管競賽有點(diǎn)嚴(yán)重，但是所賦予的政治屬性也勢必帶來冒進(jìn)與反冒進(jìn)的歷史輪回。向左是方向和原則，向右是方法和技術(shù)。于是寧愿向左過度不犯路線問題，也不能向右因技術(shù)問題違背原則。這是嚴(yán)監(jiān)管必然過度和超調(diào)的中國背景，也是監(jiān)管對金融周期起統(tǒng)治性作用的基本機(jī)理。

　　監(jiān)管過度一方面加劇金融周期波動，另一方面破壞了金融的生態(tài)結(jié)構(gòu)。去杠桿的政策設(shè)計(jì)者天真的認(rèn)為，首先去掉的是無效的有毒的杠桿，以便為下一輪信用周期創(chuàng)造勢能。然而恰恰相反，在去杠桿過程中，是按照貨幣鏈的位置從外圍到核心的路徑去化，因此首先受傷害的是民營中小企業(yè)。這些企業(yè)由于長期得不到體制內(nèi)的服務(wù)，反而更加依賴影子銀行。而且，信用生態(tài)具有明顯的不可逆性，一旦在去杠桿過程中破產(chǎn)，新的信用周期崛起過程中將不可能復(fù)活并參與到新一輪的復(fù)蘇。當(dāng)前去杠桿再放松后出現(xiàn)的流動性陷阱，體現(xiàn)的就是中國金融體系影子化后的尷尬處境。

　　六、金融周期之殤：無可奈何流動性

　　所有的金融危機(jī)，無論背后是什么樣的深層次原因，直接表現(xiàn)都是流動性危機(jī)。無論是新興國家貨幣危機(jī)（美元流動性），還是美國的次貸危機(jī)，表現(xiàn)都是市場上出現(xiàn)了“流動性黑洞”，債務(wù)人違約在即，瘋狂出售所有的風(fēng)險資產(chǎn)；其他人持幣觀望，于是流動性出現(xiàn)了零封冰凍時刻。此時的風(fēng)險資產(chǎn)便會面臨崩塌。

　　必須從結(jié)構(gòu)主義視角理解金融周期與流動性之間的關(guān)系。從供需結(jié)構(gòu)來看金融周期，供給端主要對應(yīng)著貨幣周期，分為央行/政府創(chuàng)造的基礎(chǔ)貨幣，和商行/企業(yè)與居民創(chuàng)造的廣義貨幣。進(jìn)一步，從貨幣創(chuàng)造的動力，又可分為外生和內(nèi)生。從外匯占款為主創(chuàng)造的基礎(chǔ)貨幣應(yīng)該是內(nèi)生的，創(chuàng)造鏈條為外貿(mào)企業(yè)出口結(jié)匯——向商業(yè)銀行售匯——商業(yè)銀行向中央銀行售匯——中央銀行以外儲為基礎(chǔ)發(fā)行基礎(chǔ)貨幣。這個方向是從實(shí)體經(jīng)濟(jì)向銀行系統(tǒng)的。

　　而從廣義貨幣來看，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸派生商業(yè)銀行存款。假如是從商業(yè)銀行和實(shí)體企業(yè)的盈利考量發(fā)起，則這個貨幣創(chuàng)造過程也是內(nèi)生性的。我們可以大致認(rèn)為，內(nèi)生性的貨幣創(chuàng)造，是由實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求端發(fā)起的，帶來的貨幣發(fā)行應(yīng)該是均衡和合意的——既不會引發(fā)流動性過剩，也不會引發(fā)流動性短缺。總之流動性波動較低，不會成為制約市場的束縛條件。

　　然而，當(dāng)貨幣供給開始外生化的時候——往往發(fā)生在金融危機(jī)或經(jīng)濟(jì)增長失速的時候，寬松的貨幣政策開始從央行發(fā)起向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)“硬灌”，這個時候就會引發(fā)流動性問題形成的資產(chǎn)價格異動。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體往往只能動員央行外生性的發(fā)行基礎(chǔ)貨幣，在資產(chǎn)端購買國債或有毒資產(chǎn)——這些都不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的經(jīng)營性要素。社會主義國家不僅可以動員央行外生發(fā)行基礎(chǔ)貨幣，還可以動員國有銀行外生發(fā)行廣義貨幣。此時，就不僅僅是流動性過剩的問題，還會帶來杠桿率過高的問題。

　　流動性過剩和杠桿率過高同時出現(xiàn)比較罕見。現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)是資產(chǎn)荒和錢荒輪流甚至同時出現(xiàn)。如果說央行的外生性供給基礎(chǔ)貨幣是為了救贖流動性，所引發(fā)的副作用不過是資產(chǎn)泡沫。商業(yè)銀行外生性的供給廣義貨幣帶來的副作用則是致命的，不僅僅是高企的杠桿率，還有硬性貸款帶來的不良資產(chǎn)。硬灌到財(cái)政上，則是失序的地方債務(wù)。

　　流動性過度波動，是金融周期末端（杠桿率過高）的一個表現(xiàn)。一是企業(yè)已經(jīng)無法再擴(kuò)大杠桿，也就無法通過外源性融資獲取流動性；二是外生性信貸擴(kuò)張引致的不良資產(chǎn)，通過核銷或僵化掛賬滅失了貨幣（銀行用頭寸核銷或計(jì)提撥備），也就滅失了部分流動性；三是由于特殊原因不能劃為不良只能展期甚至債轉(zhuǎn)股的資產(chǎn)，會因?yàn)榫闷诒蝗藶槔L而引致宏觀上的期限過度錯配而消耗額外的流動性，類似用福爾馬林液浸泡僵尸資產(chǎn)以確保不腐爛。這種做法（比如債轉(zhuǎn)股）在一些政府資產(chǎn)領(lǐng)域非常普遍。

　　這就是貨幣產(chǎn)能第一大國，卻依然吊詭的爆發(fā)流動性危機(jī)的根源。皆因?yàn)樨泿虐l(fā)行的內(nèi)生機(jī)制被人為扭曲：基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行基礎(chǔ)從外儲轉(zhuǎn)為其他金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)；廣義貨幣的發(fā)行基礎(chǔ)從實(shí)體企業(yè)項(xiàng)目轉(zhuǎn)為平臺+房地產(chǎn)。而且更加嚴(yán)重的是，不僅中央銀行可以通過基礎(chǔ)貨幣征收鑄幣稅，國有銀行也可以通過廣義貨幣征收鑄幣稅。這種鑄幣稅濫征，所帶來的代價就是流動性黑洞與通脹共而且這個流動性危機(jī)，很可能會從內(nèi)部向外部（匯率）逐漸遷移。

　　七、終章：穿越金融三峽的險灘

　　自從布雷頓森林體系崩潰全球基礎(chǔ)貨幣失錨之后，世界各國金融危機(jī)的次數(shù)爆發(fā)式增長。對于發(fā)展中國家，經(jīng)濟(jì)能否軟著陸，能否跨越中等收入陷阱，關(guān)鍵是看能否經(jīng)受一次“良性”的金融危機(jī)。這是每個市場國家都逃不開的周期宿命。

　　這也是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系的一般規(guī)律，即金融周期的末端，往往以大幅波動作為結(jié)束。因?yàn)樽晕遗蛎浀慕鹑谂菽枰鲃有裕ǖ阶詈笾荒芤揽炕A(chǔ)貨幣）的持續(xù)澆灌，直到導(dǎo)致中央銀行失去信心，最終引發(fā)監(jiān)管收縮（加息）而刺破繁華。后果是，或者引發(fā)美國瞬間式的雷曼時刻，或者引發(fā)日本漫長式的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。前者在QE救助下實(shí)現(xiàn)了良性的v型反彈，后者則悲劇的陷入幾十年的L型底部陷阱。

　　中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前，正在穿越金融周期末端的險灘。根本的問題是，中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展幾十年，不斷將經(jīng)濟(jì)、財(cái)政和社會領(lǐng)域的矛盾和扭曲，通過貨幣和債務(wù)轉(zhuǎn)移到金融體系上，以實(shí)現(xiàn)代際轉(zhuǎn)移和任期拖延，從而行成了中國特有的金融周期。放在國家資產(chǎn)負(fù)債表的大周期內(nèi)，資產(chǎn)端超配房地產(chǎn)，負(fù)債端則過多的發(fā)行地方債。表內(nèi)的風(fēng)險倒也可控，表外的影子金融里面，則可能潛伏著看不清的漩渦。

　　當(dāng)前所有的大類資產(chǎn)和風(fēng)險定價邏輯，皆圍繞折翼和波動中的流動性展開。金融周期變量已經(jīng)成為整個宏觀體系最大的風(fēng)險因子。P2P、中小型民營企業(yè)、部分非銀金融等外圍機(jī)構(gòu)，因?yàn)槿狈們侗Ｗo(hù)與流動性“便利”，已經(jīng)成為金融周期衰退的犧牲品。而建立在國家信用之上的核心資產(chǎn)也不是完全無虞，正在遭受美元定價的重估與清算。這是貨幣大國+匯率小國導(dǎo)致的另一個命門。

　　問題原因的關(guān)鍵，還是在于中美金融周期的背離。美元是基礎(chǔ)貨幣的基礎(chǔ)貨幣，美元加息在全球制造錢荒和流動性危機(jī)。當(dāng)前，美國的政策組合是“收緊基礎(chǔ)貨幣+放松廣義貨幣”，以便讓中央銀行退出，商業(yè)銀行和投行作為主角服務(wù)實(shí)體。因此停止并縮減QE，基準(zhǔn)加息，同時放松金融監(jiān)管。即央行縮表去杠桿，商行擴(kuò)表加杠桿。思路很清晰。

　　中國的金融周期恰恰相反，采取的是“放松基礎(chǔ)貨幣+收緊廣義貨幣”。央行資產(chǎn)端補(bǔ)充國內(nèi)金融資產(chǎn)來替代外匯儲備，降低銀行間利率水平，以繼續(xù)擴(kuò)大和穩(wěn)定基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)；同時卻通過嚴(yán)監(jiān)管去杠桿縮減商業(yè)銀行產(chǎn)能，通過資管新規(guī)和各種文件打壓影子銀行，這與美國當(dāng)前的貨幣政策和監(jiān)管趨勢恰好相反。這種背離導(dǎo)致中美利差不斷縮窄幾乎倒掛，進(jìn)而引發(fā)全球投資者對人民幣資產(chǎn)的重估，從而形成一個巨大的險灘和漩渦。

　　中國經(jīng)濟(jì)需要在這個險灘之上，尋找新的發(fā)展目標(biāo)和方向。

　　（本文圖表制作：張鵬）

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責(zé)任編輯：楊群