毒舌研報丨為什么銀行突然變得很行了？　

　　中泰證券資管　　

　　為什么銀行突然變得很行了？

　　上周剛寫了房地產，丫就開始調整。

　　但是我氣定神閑（這都是吹的，前面那個“丫”字已經暴露了）。因為就像去年我看錯白酒行情一樣，一撥行情要發動沒那么容易，所以要熄火也沒那么容易。

　　本期寫寫銀行，兼顧行業框架和當下熱點。首先說，關注本欄的朋友，應該不會在銀行股的問題上有大的誤判：

這篇作者名寫錯了，其實還是我齊齊魯作品，至今沒有找到魯資資。還有這篇：

《秋波》這篇中，很多人只注意了“口技”那段，就沒好好看看這段：

　　這篇文章忠實搬運了8位分析師觀點，其中有3位把銀行/金融作為第一推薦行業。6位作為推薦行業。

　　……那位說了，就算你搬運的研報沒錯，但是研報也推早了啊。

　　要知道，我們看研報絕對不能“貪”——什么是貪？

　　貪買入就漲，貪推票奇準，這就是貪。研報不僅映照著分析師的內心，朋友們——研報更是直接映射著你這個讀者的內心哪！

　　作為一種“有用之用”，齊齊魯從來不認為研報能夠帶來較高的智慧和最終的覺悟，在看研報的過程中，我們逐漸明白如何與自己、同道和對手總體和諧地相處，這才是覺悟。

　　看得多了自然就有幾句感慨，可能我還是詞不達意，您幫我一起想想，看看我說的有沒有點道理。

　　銀行股的三大邏輯

　　先說些當前銀行股分析的框架，上周在和申萬宏源李慧勇老師交流中，他講了這樣幾句話：

　　銀行股分析當然不是這么簡單，但是這幾句話足以抓住當前銀行股發展的主要矛盾了。

　　關于銀行股上漲的邏輯，我們隨便翻翻近期的研報，就能摘出一條大的脈絡：

　　天風證券廖志明的《四大行為何有大行情》是近期受到廣泛關注的一份研報，主要因它是一篇觀點集大成者，把這篇研報的觀點拆解一下，最后可以歸結為這幾句話：

　　1．四大行業績業績改善幅度大，持續性足。2．四大行受強監管影響小。3．增量資金（機構資金）可能更喜歡大銀行。

　　好，上面列舉的銀行股投資三大邏輯，1是從基本面的業績角度說，2是從政策面角度說，3是從資金面角度說。所以，我們就從這三個角度分別搬運研報，來講講銀行股的分析框架。

　　為什么業績改善大且可持續？

　　國內研報已經不好使了，咱們讓外國解放軍念念經，反正今年6月MSCI納入A股，同志們都等著外國解放軍哪。

　　華創證券牛播坤老師（廣發證券郭磊多次向本欄推薦過牛播坤老師財政方面的研報）近期有一篇翻譯作品，你們一定不會關注。原文是國際清算銀行（BIS）近期的一篇工作論文，題目很high，叫作《新興市場銀行盈利能力的決定性因素》。

　　直接上結論吧：1．“長期利率上行對銀行盈利有抬升作用，長短利差擴大將使得銀行期限轉換業務盈利能力更強”。2.GDP越好，銀行息差（理解為貸款利息高于存款利息的部分）越低——這和我們通常的感覺不一樣嚯嚯嚯。3．（主權風險帶來的）匯率貶值，會拉低銀行收益。

　　以上3點，對照當下都有很大的現實意義。很感謝牛播坤老師。其中，我們重點說說第1點。當前債市利率處于歷史高位，10年期政策性金融債突破了5.10%，這是什么概念反正你也不用懂。你只要知道，這個時候，資金來源有保障的銀行，盈利能力更強就行了。

　　我師傅王吉祥跟我說，銀行就是資金制造業，原材料是存款，產品是貸款，利潤就是息差。當然，存款的來源，各家不同，有的原材料比較貴，有的比較便宜，那么在息差上行的階段，我們最好就選原料便宜的銀行——理財、同業、委外，沒有什么比存款更便宜的了。

　　那要說搞存款，同志們，誰比四大行更牛啊。

　　以上是從宏觀角度看銀行，下面再從微觀角度說說：

　　一是息差，息差呈現見底企穩的態勢，下圖取自中信證券肖斐斐研報：

按季度看，則息差已連續兩個季度上行，取自興業證券王德倫研報：

　　二是利潤的回升，這已經是共識。請記住一句話，目前銀行分析師一致預期是銀行股ROE會達到14-15%。

　　三是資產質量和經營風險。關于不良率、撥備覆蓋率等指標，我們就不多說了。我師傅說，第一，這不是當前的主要矛盾。第二，這些數據有辦法粉飾。

　　政策面：老實孩子更受益

　　關于這一點，齊齊魯是有記憶的，那大概是2008-2009年，當時銀行業研報還不是現在的樣子，主要推薦的標的是個別股份制商業銀行，為什么呢？

　　因為同業業務做得好。既然規模很重要，那當然是誰能搞來更多的錢，放更多的貸（以及其他賺錢的方向），誰的業績就會更好啦。

　　但是現在形勢變了。為什么農行能夠在沉寂很久以后，突然成為了最佳標的之一？

　　答案很簡單，因為農行是“老實孩子”。關于“老實孩子”更受益的問題，多份研報都涉及了，我們只歸為一句話：

　　同業負債少、表外業務少、非標投資低的，老實孩子，恭喜你們，天亮了！

　　表外轉表內、非標轉標的過程中，也是老實孩子、大孩子收益，這也很好理解。

　　你或許會問，什么表外、同業、非標，這都什么東西？確實，在讀銀行研報的時候，你必須碰到這些名詞，我們交易部老大陳琦推薦的一個公眾號叫“三折人生”，我覺得挺好，你可以去里面看看漫畫，一個晚上，包你懂。

　　順便說一句，遇到名詞動手查查，不要略過他，長此以往，研報通讀，不吃虧！

　　今年的錢都愛銀行

　　最后一個角度，我們把估值和資金放在一起說。也就幾句話：

　　1．銀行受冷落很久了，越是往日你對我愛答不理，越是明天我讓你高攀不起！這是中泰證券戴志鋒研報中取的圖，基金持倉銀行股的比例：

　　2．今年入市的增量資金，通常都是機構和老外，這類大資金。話說今年以來，一天就發上百億、三百億的基金可不少啊，6月份還有MSCI納入A股，你讓這些大資金買創業板的僵尸股？對不起，進去出不來啊。所以，銀行股是很好的選擇啊。

　　3．銀行股動態估值不高。主流的觀點一句話：15%的ROE，1倍的PB（大行），8倍的PE（銀行整體），放眼全市場，還有比銀行股更性感的嗎？還有誰？

最后一個結論，可能讓你失望

　　可是話說回來，目前銀行股曲線的陡峭程度，已經成為我腦海中比較討厭的那種了。當然，一輪行情的啟動和終止都沒那么容易，但是，上周“水煮舊聞”看完后還沒感覺的朋友，您可一定得注意短線風險，我們作為研報的搬運工，目前確實搬不出來看空銀行的理由，但是，還是那句話，我們看研報，一定不要貪。

　　最后我要用國信證券銀行大表哥王劍的一段結論，結束本文。他在微信公眾號文章《銀行估值原理：入門篇》中有如下表示（齊齊魯脫了水的）：

　　1．    銀行估值也是未來現金流折現。

　　2．    未來現金流主要是息差收入，好辦。

　　3．    難辦的是風險評估，無法量化，導致銀行估值最后成了一場全市場的猜謎游戲。

　　4．    宏觀經濟是最重要變量。所以周期拐點會有巨大投資機會。

　　5．    所以，要很好地投資銀行股，你首先得是一名優秀的宏觀分析師。

　　看到這里，是不是有點泄氣？別難過了，在很多次行情中，其實你都不必做先知先覺者，只需要感受水溫。通過讀研報，你完全可以把握到溫度的變化。

責任編輯：張偉