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　　來源：郁言債市

　　摘要

　　9月信用債供需兩弱，信用利差走擴至高位

　　9月伴隨理財規模下降，信用債供需兩弱，在收益率下行階段跑輸利率債，在調整階段收益率上行幅度則更大，信用利差全線走擴至高位。信用債成交情緒偏弱，9月下旬滾動5個交易日TKN占比降至70%以下，長久期、低評級品種買盤力量更弱。

　　銀行資本債方面，9月經歷了兩個階段：1-25日收益率下行，但表現不及同期利率債，信用利差小幅走擴0-10bp左右；26-30日收益率大幅上行20-35bp，信用利差走擴10-25bp。從成交來看， 9月上半月銀行資本債成交情緒好轉，成交量回歸平均水平，低估值成交占比也回到60%以上。9月下半月銀行資本債成交情緒再次惡化，26日以來放量下跌。

　　10月，信用債等待曙光

　　對于10月，首先關注當前信用利差調整至什么位置，距離拐點可能還有多少空間。采用滾動1年的信用利差均值+2倍標準差作為標尺，當信用利差達到均值+2倍標準差，容易迎來拐點。其次，信用利差能否有效修復，還需交易盤買入力量的配合。

　　我們傾向于認為，10月理財發生贖回負反饋的可能性不大。本輪理財被贖回，更多向股市轉移資金的需求，或與理財凈值的變化關系不大。國慶節后第一天，可能就是理財被贖回規模最大的一天，大概率不會因為凈值回撤而造成連續大額贖回。因而我們傾向于，本周理財規模可能就會穩住。

　　中性情形下，本輪信用債調整的位置可以對比2022年11月第一輪快跌。極端情形下，如果股市持續上漲，可能形成更大資金分流，此時信用債調整位置可能需要對比2022年11-12月第二輪調整后的點位。

　　當前調整，各品種收益率上行幅度已經接近或者超過了2022年11月第一輪快跌的水平。截至2024年10月8日，各品種1Y信用利差已經超過或接近均值+2倍標準差，中短票AAA 3Y信用利差也超過了均值+2倍標準差，不過中低評級城投債、二永3Y和5Y品種仍低于均值+2倍標準差。

　　繼續觀察理財規模的變化，如果居民贖回規模緩和，信用債中高評級3年以內品種、二永債高評級1Y和3Y或具備配置價值。如果出現基金持續凈賣出信用債，當前信用債中高評級3年以內信用利差距離極值水平可能還有10-30bp走擴空間，AAA-二級資本債3Y和5Y信用利差可能還有40bp左右走擴空間。

　　風險提示：貨幣政策出現超預期調整。流動性出現超預期變化。信用風險超預期。

　　信用利差距離拐點的潛在空間

　　9月伴隨理財規模下降，信用債供需兩弱，在收益率下行階段跑輸利率債，在調整階段收益率上行幅度則更大，信用利差全線走擴至高位。9月，信用債成交情緒整體偏弱，滾動5個交易日TKN占比均不高于75%水平，9月下旬持續降至70%以下。9月30日利率企穩下行，但信用債TKN成交占比僅回升至67%，低于全年1/4分位數（72%）。

　　而且，長久期、低評級品種買盤力量更弱。在9月27日、29日調整階段，5年以上城投債GVN占比達72%，高估值5-10bp、10-20bp占比合計93%，出現恐慌式折價拋售。低評級品種流動性明顯萎縮，城投債AA（2）占比由35%下降至25%。9月30日利率企穩，AA（2）占比回升至35%，但GVN占比和成交高估值幅度均明顯大于中高評級，反映了部分機構折價拋售低評級底倉品種。

　　對于10月，我們首先關注當前信用利差調整至什么位置，距離拐點可能還有多少空間。截至2024年9月30日，無論城投債還是中短期票據，AAA和AA+ 1Y、3Y、5Y信用利差分位數均處于年內97%-100%高位。但是不排除信用利差繼續走擴的可能性，因而我們通過對比歷史調整階段，判斷潛在的拐點位置。

　　由于今年以來信用利差中樞明顯下移，為了與歷史階段做對比，我們采用滾動1年的信用利差均值+2倍標準差作為標尺。當信用利差達到均值+2倍標準差，容易迎來拐點。比如2020年11-12月“永煤事件”、2022年3月“固收+”理財贖回潮，信用利差走擴至均值+2倍標準差之后迎來拐點，隨后快速修復。值得注意的是，2022年11-12月理財贖回負反饋階段，信用利差拐點位置明顯高于均值+2倍標準差，中短期票據AA+ 3Y超過均值+2倍標準差20-30bp左右才迎來拐點。

　　其次，信用利差能否有效修復，還需要交易盤買入力量的配合。觀察2022年11-12月理財贖回負反饋階段，經歷了由基金凈賣出信用債到理財凈賣出信用債的過程，當基金持續凈賣出信用債，信用利差繼續走擴。直到2022年12月末基金轉為凈買入信用債，2023年1月理財接力凈買入，信用利差才穩步修復。

　　2024年9月末，信用債尚未出現贖回負反饋跡象，理財、基金、貨基、其他資管產品均凈買入信用債。節后首個交易日，貨基、債基、理財或面臨較大的贖回壓力，主要由于股市在節前快速上漲，“賣債買股”訴求或在國慶假期迅速積累，并在8日開市后集中釋放。10月8日，信用債收益率普遍上行7-9bp左右。對于10月，信用利差能否迎來修復，理財和基金規模能否平穩至關重要。

　　本輪調整中，信用債短時間內收益率快速上行，且低評級上行幅度大于中高評級的特點，與2022年11-12月理財贖回潮最為相似，我們通過復盤和對比，分析本輪信用債調整距離拐點的空間以及修復路徑。

　　回顧2022年11-12月理財贖回潮，信用債經歷了兩輪快跌。第一輪快跌是11月11日至16日，資金利率和疫情防控措施的多重預期改變，引發市場調整。銀保監會在第一時間摸底理財和債基贖回情況，央行在11月15-17日加大逆回購投放，11月23日國常會提及“適時適度運用降準等貨幣政策工具，保持流動性合理充裕”，僅時隔兩日，央行公告全面降準0.25個百分點。債市第一輪快跌平息，進入修整期。

　　第二輪快跌是11月25日至12月13日，觸發因素是地產和疫情政策放松加碼。此輪信用債受沖擊更大，監管強有力措施阻斷成為關鍵因素。12月央行召集銀行開會，允許銀行表內資金承接調整二永債，并給予一定的指標寬限期。這一舉措緩解市場恐慌情緒，對阻斷贖回負反饋起到關鍵作用。12月中旬之后，債市調整進入修復期。除了監管強有力措施，基本面因素和信用債性價比也助力贖回負反饋的平息，一方面，“強預期”遇到“弱現實”，基本面改善并不明顯；另一方面，調整之后信用債性價比凸顯，疊加機構配置需求，信用利差迎來修復。

　　從各品種調整幅度看，信用債低評級收益率上行幅度大于中高評級，且低評級中長久期品種修復速度較慢，比如城投債AA（2） 3Y和5Y在12月28-29日才迎來收益率和信用利差拐點。二永債收益率上行幅度整體大于中高評級信用債，其中銀行永續債調整幅度大于二級資本債，3Y品種收益率上行幅度最大。

　　本輪調整與2022年11-12月理財贖回潮存在幾點差異，一是基本面與貨幣政策方向未改變，資金面有望延續寬松態勢，而2022年11月疫情防控優化和地產政策放松影響，導致基本面預期發生扭轉。二是理財資產配置結構發生改變，應對贖回的流動性管理能力提升。銀行理財2024H1大類資產配置中，現金及存款占25.3%，同業存單11.8%、買入返售資產5.9%、非標5.8%、上交所私募債占比約為6.5%。加總來看，理財55%左右的倉位為幾乎免疫利率風險的低波動（或無波動）資產，而2022H1這一占比僅為38.8%。三是本輪調整面臨的新問題是股市牛市的“股債蹺蹺板”效應，以及“懸而未決”財政政策的影響。

　　根據《10月理財規模，兩種情景》的推演，我們傾向于認為，10月理財發生贖回負反饋的可能性不大。本輪理財被贖回，更多向股市轉移資金的需求，或與理財凈值的變化關系不大。國慶節后第一天，可能就是理財被贖回規模最大的一天，大概率不會因為凈值回撤而造成連續大額贖回。因而我們傾向于，本周理財規模可能就會穩住。

　　中性情形下，本輪信用債調整的位置可以對比2022年11月第一輪快跌。極端情形下，如果股市持續上漲，可能形成更大的資金分流，此時信用債調整的位置可能需要對比2022年11-12月第二輪調整后的點位。

　　當前調整，各品種收益率上行幅度已經接近或者超過了2022年11月第一輪快跌的水平。不同于2022年11月第一輪快跌后，各品種信用利差仍明顯低于均值+2倍標準差。截至2024年10月8日，各品種1Y信用利差已經超過或接近均值+2倍標準差，中短票AAA 3Y信用利差也超過了均值+2倍標準差，不過中低評級城投債、二永3Y和5Y品種仍低于均值+2倍標準差。

　　繼續觀察理財規模的變化，如果居民贖回規模緩和，信用債中高評級3年以內品種、二永債高評級1Y和3Y或具備配置價值。如果出現基金持續凈賣出信用債，參考2022年11-12月第二輪調整后的點位，當前信用債中高評級3年以內信用利差距離極值水平可能還有10-30bp走擴空間，AAA-二級資本債3Y和5Y信用利差可能還有40bp左右走擴空間。

　　城投債：供需兩弱，長久期、低評級買盤力量更弱

　　9月，城投債供需兩弱，發行額同比下降，凈融資缺口擴大，由于需求端理財規模季末下降，發行情緒也相對較弱。2024年9月，城投債發行4568億元，同比下降1422億元，凈融資為-1592億元，同比減少2457億元。9月理財規模下降7800億元左右，對信用債的配置需求減弱，導致一級發行情緒相對低迷。從發行倍數看，城投債周度發行全場倍數3倍以上占比由9月第1周的55%降至第2、3周的40%左右，第4周疊加債市調整，3倍以上占比僅24%。

　　分期限看，中長久期城投債發行占比下降。9月，城投債發行期限3-5年（含5年不含3年）、5年以上占比分別為43%、6%，較8月的47%、10%均下降。發行利率全線上行，其中城投債3-5年加權平均發行利率為2.79%，較8月大幅上升23bp；1年以內、1-3年發行利率分別為2.20%、2.48%，較8月均上升9bp；5年以上發行利率為2.65%，較8月上升5bp。

　　分省份看，9月有25個省份城投債凈融資為負，其中江蘇和山東凈融資缺口最大，分別為323億元、232億元，天津、廣東和安徽凈融資缺口在114-144億元，北京和浙江凈融資缺口在87-89億元。其中，山東區縣級和市級城投債凈融資缺口均較大，重慶和浙江的區縣級城投債、廣東和湖北的市級城投債、天津和北京的省級城投債凈融資缺口較大。

　　2024年1-9月，江蘇和浙江凈融資分別為-798億元、-352億元，同比下降超過2600億元，區縣級城投債凈融資同比分別下降1283億元、1738億元。天津、湖南和湖北凈融資分別為-677億元、-323億元和-280億元，同比下降900-1300億元左右。河南、山東、安徽和四川凈融資同比下降720-980億元左右，均為市級和區縣級城投債降幅較大。

　　回顧利率走勢，9月利率整體走出“V型”行情。9月中上旬，長端利率在降息預期強化、短端利率下行、風險資產表現欠佳的三重驅動下，意外走出連續下行行情。9月24日央行貨幣政策“四箭齊發”，9月26日政治局召開會議提前部署經濟工作，市場風險偏好大幅提振，A股大漲，債市行情短期承壓，交易盤開始避險式減持債券，各期限收益率在9月27日、29日大幅上行。

　　9月，信用債跑輸利率債，信用利差全線走擴至年內高點，低評級品種表現弱于中高評級。月初至9月26日收益率下行階段，城投債收益率下行幅度大多小于同期限國開債，信用利差被動走擴，其中AA和AA（2） 3Y、5Y利差走擴了10-19bp。9月27日、29日大幅調整階段，城投債1Y信用利差繼續走擴7-11bp，而5Y及以上品種由于調整滯后，利差被動收窄2-7bp。9月30日，利率債企穩下行，但城投債收益率仍上行，信用利差大多走擴7-11bp左右。截至2024年9月30日，城投債AAA和AA+ 1Y、3Y和5Y信用利差處于年內98%-100%分位數。

　　從二級成交看，9月城投債長久期、低評級品種買盤力量較弱。對于長久期品種，在月初至9月26日收益率下行階段，城投債5年以上成交筆數占比僅3%，TKN占比為63%，低于3年以內品種69%-71%水平；在9月27日、29日調整階段，5年以上品種GVN占比達72%，高估值5-10bp、10-20bp占比合計93%，出現恐慌式折價拋售；9月30日利率企穩，5年以上品種占比又回落至3%，GVN占比46%仍較高。

　　對于低評級品種，在9月27日、29日調整階段流動性明顯萎縮，AA（2）占比由35%下降至25%；9月30日，AA（2）占比回升至35%，但GVN占比和成交高估值幅度均明顯大于中高評級，反映了部分機構在預防性折價拋售低評級底倉品種。

　　分省份表現看，弱區域城投債收益率上行幅度較大。9月30日較8月30日，天津、青海和云南公募城投債收益率上行29-30bp，遼寧、貴州和吉林收益率上行22-23bp，而上海、北京、廣東和福建收益率僅上行12-15bp，其余省份收益率上行16-20bp。分期限分隱含評級看，各期限AA（2）以及3年以上AA收益率上行幅度較大。其中，天津3-5年和5年以上AA收益率大幅上行45bp，云南3-5年和5年以上AA（2）收益率也上行超過40bp，河南和山東3-5年AA（2）收益率分別上行29bp、25bp。

　　產業債：發行情緒低迷，信用利差走擴至高位

　　9月，產業債發行和凈融資環比均下降，發行情緒持續低迷。9月產業債發行6070億元，環比減少870億元，凈融資為736億元，環比減少235億元。其中，非銀金融、建筑裝飾和交通運輸凈融資額較大，在260-390億元左右。從發行倍數看，9月產業債周度發行全場倍數3倍以上占比均低于30%，最后1周3倍以上占比僅7%，認購情緒偏弱。

　　分期限看，產業債5年以上發行額占比繼續下降，5年以上占比由8月的12%下降至8%，3-5年（含5年不含3年）占比由25%小幅上升至26%。9月，中短久期產業債發行利率上行，長久期品種發行利率小幅下降。1年以內和1-3年加權平均發行利率分別為2.11%、2.32%，較8月分別上升7bp、4bp；3-5年和5年以上平均發行利率分別為2.26%和2.46%，較8月分別下降5bp和1bp。

　　9月，產業債在收益率下行和上行階段，信用利差均普遍走擴，低評級品種表現墊底。9月30日較8月30日，中短期票據AAA和AA+ 1Y、3Y收益率分別上行11bp、18bp，信用利差走擴17-18bp，5Y收益率上行13-17bp，利差走擴16-20bp；而AA 1Y、3Y收益率分別上行17bp、24bp，利差均走擴24bp，5Y收益率上行28bp，利差走擴30bp。

　　從二級成交看，產業債除了9月第1周成交情緒尚可，第2周起TKN成交占比持續下降至70%以下，成交情緒偏弱。9月第1周，產業債TKN成交占比為75%，低估值占比為70%，買盤情緒尚可，第2-4周，TKN占比由70%持續降至64%，低估值占比也降至40%-55%左右。與此同時，高評級品種成交占比上升，而中低評級品種成交活躍度下降，AA占比由19%下降至17%，AA+占比也由27%左右下降至25%。

　　分行業收益率表現看，公用事業、交通運輸、采掘和建筑材料相對抗跌，而房地產、煤炭、商業貿易、鋼鐵和化工收益率上行幅度較大。分期限分隱含評級看，AA品種收益率上行幅度較大，而AAA 5年以上收益率上行幅度較小。其中，綜合和房地產3-5年AA收益率分別上行35bp、29bp，煤炭、房地產、采掘和鋼鐵2-3年AA收益率上行幅度也相對較大，而采掘、化工、交通運輸、建筑裝飾、綜合和公用事業5年以上AAA收益率僅上行7-9bp。

　　銀行資本債：凈融資大幅轉負，信用利差重回高位

　　2024年9月，銀行資本債發行量環比下降，疊加到期贖回規模較大，凈融資大幅轉負。具體來看，9月二級資本債、銀行永續債分別發行193、525億元，環比8月分別減少1657、418億元。并且，當月到期贖回量較大（合計2170億元），導致凈融資大幅轉負，為-1453億元，環比上月減少2432億元。

　　整體來看，2024年前三季度銀行資本債發行量遠超往年同期，為1.37萬億元，但到期贖回量較大，凈融資規模與去年同期相當。2024年1-9月，銀行二級資本債發行8265億元，凈融資3541億元，較2023年同比增加1162億元。銀行永續債發行5412億元，但大行永續債陸續進入贖回期，凈融資僅862億元，同比減少966億元。

　　2024年9月，銀行資本債經歷了兩個階段：1-25日收益率下行，但表現不及同期利率債，信用利差小幅走擴0-10bp左右；26-30日，收益率大幅上行20-35bp，信用利差走擴10-25bp。整體來看，9月銀行資本債表現偏弱，收益率全線上行，信用利差走擴，其中大行跌幅較小，利差走擴幅度在20bp左右。而AA-低等級品種信用利差多走擴30bp，與同期限商金債之間的品種利差也大幅走擴20bp左右。與同期中短期票據相比，銀行資本債表現更弱，相對利差普遍走擴，尤其是10Y長久期二級資本債、1Y AA及以下銀行永續債，走擴幅度在10bp以上。

　　經歷這一輪調整之后，銀行資本債的信用利差重回高位，中短久期大行資本債信用利差已較年初高5-10bp左右，處于2020年以來的50%以上分位數，AA-銀行資本債信用利差分位數也大多回到10%以上分位數。

　　從成交來看，8月債市調整期之后，9月上半月銀行資本債成交情緒好轉，成交量回歸平均水平，低估值成交占比也回到60%以上。具體來看，8月債市調整期銀行資本債成交情緒低迷，成交量維持高位，且TKN和低估值成交占比普遍在50%以下。9月上半月成交情緒緩和，成交量環比下降且低估值成交占比再回60%以上，成交期限集中于流動性好的長久期，不過市場依然偏謹慎，城商行成交并未出現顯著下沉現象。

　　9月下半月銀行資本債成交情緒再次惡化，26日以來放量下跌。9月16-20日，降息政策遲遲未落地疊加臨近季末，交易盤情緒降溫，銀行資本債成交大幅縮量，且伴隨低估值成交占比跌至35%以下。9月26日中央政治局會議之后，債市收益率大幅上行，流動性好的銀行資本債首當其沖被拋售，成交再次放量下跌，低估值成交占比維持低位（50%以下）。