專題：

　　澎湃新聞?dòng)浾?孫銘蔚

　　近期，雪球產(chǎn)品大規(guī)模敲入的消息在市場(chǎng)上刷屏。

　　一張“湯總中證500雪球產(chǎn)品爆倉(cāng)”的截圖顯示，一位被稱為“湯總”的投資者，兩年前購(gòu)買了中證500雪球產(chǎn)品，于2024年1月15日到期，因該合約保證金為25%，期末價(jià)低于期初價(jià)25%以上，跌幅高于保證金比例，“湯總”本息全軍覆沒(méi)。

　　因“200萬(wàn)本金與票息歸零”引發(fā)熱議的雪球產(chǎn)品，到底是什么？規(guī)模有多大？究竟會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)怎樣的風(fēng)險(xiǎn)？

　　關(guān)注點(diǎn)一：雪球產(chǎn)品到底是什么？

　　“雪球”是一類期權(quán)結(jié)構(gòu)的代稱，存續(xù)期通常為1-2年，投資者全部為專業(yè)投資者，包括銀行理財(cái)、私募基金等產(chǎn)品及機(jī)構(gòu)投資者。投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品在存續(xù)期間敲入不意味著虧損，最終損益取決于產(chǎn)品到期時(shí)的市場(chǎng)情況。

　　目前市場(chǎng)上常見(jiàn)的雪球掛鉤標(biāo)的為中證500指數(shù)和中證1000指數(shù)，投資者最后的損益情況完全取決于產(chǎn)品持有期內(nèi)相關(guān)標(biāo)的的表現(xiàn)情況。

　　對(duì)于雪球產(chǎn)品原理，中信證券報(bào)告顯示，從設(shè)計(jì)上看，自動(dòng)敲入敲出產(chǎn)品是賣出看跌期權(quán)策略，承擔(dān)部分下跌風(fēng)險(xiǎn)以換取期權(quán)費(fèi)。通過(guò)設(shè)計(jì)“敲出”“敲入”條款，進(jìn)一步控制風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)收益穩(wěn)定性。

　　鑫元基金量化投資部負(fù)責(zé)人余力介紹，雪球產(chǎn)品涉及期初價(jià)、敲入價(jià)、敲出價(jià)、月票息率和到期期限五大要素，比如對(duì)于“80-105”的普通雪球，如果標(biāo)的正股的期初價(jià)為6000點(diǎn)，那么敲入價(jià)就等于6000*80%=4800點(diǎn)，敲出價(jià)就等于6000*105%=6300點(diǎn)，若標(biāo)的在某天收盤跌破了4800點(diǎn)，就叫做敲入，在某個(gè)月末收盤超過(guò)了6300點(diǎn)，叫做敲出。

　　南華期貨期權(quán)分析師周小舒表示，雪球產(chǎn)品可以分為全保雪球和部分保證金雪球。全保雪球就是經(jīng)典雪球，全保雪球的保證金比例是100%，也就是沒(méi)有杠桿的產(chǎn)品，類似于股票或股指。在標(biāo)的股指跌破敲入價(jià)后，全保雪球和股指多頭的損益情況相同。

　　“部分保證金雪球是指保證金比例低于100%的雪球，就是有杠桿的產(chǎn)品，類似于股指期貨。部分保證金雪球可以分為追保雪球和不追保雪球。追保雪球是指，在標(biāo)的股指價(jià)格下跌觸及到追保線時(shí)，投資者需要向金融機(jī)構(gòu)追加保證金至約定比例，否則可能面臨被強(qiáng)制平倉(cāng)。不追保雪球擁有止損機(jī)制，在標(biāo)的股指大幅下跌時(shí)，也無(wú)需追加保證金，最大虧損有限。”周小舒說(shuō)。

　　關(guān)注點(diǎn)二：多少雪球可能發(fā)生敲入？

　　2021年起，雪球類產(chǎn)品突然爆紅，受到了眾多資管機(jī)構(gòu)和投資人的追捧，監(jiān)管的腳步也在持續(xù)跟進(jìn)。

　　2021年9月，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)向券商資管部門窗口進(jìn)行口頭通知，要求單只產(chǎn)品投資“雪球”的比例不超過(guò)產(chǎn)品凈值的25％，除非投資者全部是專業(yè)投資者且單個(gè)投資者投資金額超過(guò)1000萬(wàn)元，對(duì)不符合要求的“雪球”產(chǎn)品不予備案，不影響存續(xù)產(chǎn)品運(yùn)作。2022年1月5日，部分涉及衍生品業(yè)務(wù)的信托公司（主要是雪球類）收到監(jiān)管窗口指導(dǎo)，暫停涉及雪球類券商收益憑證產(chǎn)品的發(fā)行。

　　受限后，當(dāng)前存量雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品規(guī)模幾何？

　　信達(dá)證券金工團(tuán)隊(duì)對(duì)雪球產(chǎn)品的存量規(guī)模進(jìn)行估算時(shí)指出，根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)最新發(fā)布的場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告，截至2023年7月末，收益憑證及場(chǎng)外衍生品存續(xù)總規(guī)模約2.7萬(wàn)億元，估算截至2023年10月末，掛鉤中證500和中證1000的雪球類產(chǎn)品存量總規(guī)模約占全部場(chǎng)外衍生品規(guī)模的6%至10%，按照中位數(shù)8%估算，雪球目前存量名義本金為2160億元。目前場(chǎng)外市場(chǎng)中主流交易的雪球產(chǎn)品一般為2年期，敲入水平線在70%、75%以及80%，敲出水平一般為100%。

　　國(guó)泰君安預(yù)計(jì)，當(dāng)下引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注的部分雪球合約多數(shù)于2023年2-4月開(kāi)倉(cāng)。該機(jī)構(gòu)分析稱，市場(chǎng)中雪球產(chǎn)品的敲入線多數(shù)為70%-80%，合約存續(xù)期以1年期、2年期為主。1月17日，中證500、中證1000點(diǎn)位分別達(dá)到5062、5389，對(duì)應(yīng)面臨市場(chǎng)關(guān)注的雪球開(kāi)倉(cāng)時(shí)點(diǎn)位最低為6327、6736，目前僅2022年1-3月、2022年6-8月以及2023年2-4月合約開(kāi)倉(cāng)時(shí)點(diǎn)位處于該區(qū)間。2022年開(kāi)倉(cāng)合約存續(xù)較少，且多數(shù)于2022年7-8月及2023年2-4月敲出，當(dāng)下面臨關(guān)注的雪球多數(shù)為2023年2-4月開(kāi)倉(cāng)合約。2023年2-4月，券商股指類場(chǎng)外期權(quán)新開(kāi)合約名義本金共計(jì)6009.24億元，預(yù)計(jì)其中約有30%為股指雪球。

　　“存量雪球產(chǎn)品敲入相對(duì)分散，掛鉤中證500與中證1000的雪球產(chǎn)品集中敲入?yún)^(qū)間在4800和5200以下，在該區(qū)間內(nèi)，平均每100點(diǎn)跌幅導(dǎo)致100億元左右的中證500雪球和130億元的中證1000雪球產(chǎn)品敲入。”信達(dá)證券金工團(tuán)隊(duì)表示，掛鉤中證500的雪球繼續(xù)下行至4800點(diǎn)以下時(shí)將開(kāi)始加速敲入，目前尚有8%的空間；掛鉤中證1000的雪球在5200點(diǎn)將進(jìn)入集中敲入?yún)^(qū)間，尚存在的緩沖空間為7.3%。在當(dāng)前市場(chǎng)低位之下，距離第二輪集中敲入尚有空間。”

　　關(guān)注點(diǎn)三：影響幾何？

　　市場(chǎng)更為關(guān)注、討論更多的是，雪球產(chǎn)品的規(guī)模敲入，會(huì)帶來(lái)怎樣的影響？業(yè)界普遍認(rèn)為，雪球?qū)ΜF(xiàn)貨市場(chǎng)影響較為有限，主要影響集中于股指期貨的價(jià)差走勢(shì)上。

　　“一般而言，雪球在接近敲入價(jià)格的過(guò)程中，做市商會(huì)提前持有超過(guò)名義市值的期指多頭，而指數(shù)跌破敲入?yún)^(qū)間，需要將超過(guò)名義本金的頭寸減持，從而對(duì)期指市場(chǎng)形成拋壓。這些行為都會(huì)對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)一定的沖擊，而對(duì)投資者而言，雪球的凈值會(huì)出現(xiàn)更進(jìn)一步的大幅回撤。”優(yōu)美利投資總經(jīng)理賀金龍表示，但根據(jù)2023年雪球發(fā)行的點(diǎn)位來(lái)看，整體來(lái)說(shuō)點(diǎn)位是比較分散的，對(duì)市場(chǎng)的沖擊表現(xiàn)是有限的，根據(jù)券商研究所測(cè)算，每100點(diǎn)分布的雪球資金沖擊是不超過(guò)50億元的，傳聞往往說(shuō)的集中敲入帶來(lái)的暴跌，在發(fā)行點(diǎn)位分散的情況下較難實(shí)現(xiàn)。

　　中信期貨研究所權(quán)益及期權(quán)策略組資深研究員康遵禹表示，雪球敲入事件本身對(duì)股票市場(chǎng)影響有限，“雪球產(chǎn)品敲入后，潛在影響為交易平臺(tái)平倉(cāng)期貨多頭，致使基差貼水走闊；但由于盤中持倉(cāng)量增加，判斷期貨空頭開(kāi)倉(cāng)力量更加主導(dǎo)。雪球產(chǎn)品敲入主要對(duì)期貨基差產(chǎn)生沖擊，但期貨基差再向股市傳遞影響的邏輯并不清晰。因此雪球產(chǎn)品敲入對(duì)股票市場(chǎng)影響有限。”

　　信達(dá)證券金工團(tuán)隊(duì)也分析稱，從體量來(lái)看，雪球存量總規(guī)模2000億元左右，可以撬動(dòng)的股指期貨名義本金最高為3200億元左右，而目前IC與IM股指期貨總持倉(cāng)額接近6000億元，A股市場(chǎng)的總市值在75萬(wàn)億元，雪球自身通過(guò)股指期貨市場(chǎng)傳導(dǎo)至現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響幾乎可以忽略。

　　中證機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)系統(tǒng)股份有限公司發(fā)布的文章指出，雪球產(chǎn)品掛鉤標(biāo)的以股指為主，證券公司主要使用股指期貨進(jìn)行多頭對(duì)沖，一方面不直接對(duì)A股現(xiàn)貨市場(chǎng)帶來(lái)影響；另一方面其在股指期貨市場(chǎng)的對(duì)沖行為通常表現(xiàn)為“低買高賣”，有利于改善股指期貨“貼水”現(xiàn)象，證券公司的收益主要來(lái)源于對(duì)沖收益，不存在與客戶“對(duì)賭”行為。

　　“前期，中證報(bào)價(jià)依托交易報(bào)告庫(kù)收集了包括雪球產(chǎn)品在內(nèi)的場(chǎng)外衍生品逐筆交易信息。在此基礎(chǔ)上，支持監(jiān)管部門從投資者適當(dāng)性、證券公司風(fēng)控能力、敲入敲出集中度、風(fēng)險(xiǎn)敞口限額管理等方面對(duì)雪球等產(chǎn)品全面加強(qiáng)管理。目前雪球產(chǎn)品整體風(fēng)險(xiǎn)可控。”上述文章中稱。

　　關(guān)注點(diǎn)四：敲入后如何減少損失？

　　如果雪球敲入并且即將到期，投資者有什么方法可以嘗試減少損失呢？

　　排排網(wǎng)財(cái)富管理合伙人姚旭升介紹，雪球發(fā)生敲入并不等于直接虧損，在到期日之前產(chǎn)品仍然是正常運(yùn)作的狀態(tài)，每個(gè)敲出觀察日并不會(huì)改變，投資者應(yīng)該耐心等待，若到期前成功實(shí)現(xiàn)敲出，照樣可以正常拿到收益。若是發(fā)生敲入之后，直到整個(gè)產(chǎn)品的續(xù)存周期結(jié)束都沒(méi)有敲出，雪球會(huì)轉(zhuǎn)換成對(duì)應(yīng)的指數(shù)增強(qiáng)策略，此時(shí)產(chǎn)品即使浮虧，投資者仍有機(jī)會(huì)通過(guò)長(zhǎng)期持有，以時(shí)間換空間等待指數(shù)上漲彌補(bǔ)虧損。

　　賀金龍建議，首先，可以嘗試和交易臺(tái)溝通修改合同，修改展期，調(diào)整敲入線，但也可能面臨著損失票息，要注意這需要獲得和交易臺(tái)以及投資人的溝通配合。其次，投資人也可以按照合同約定轉(zhuǎn)做指增，在指數(shù)漲跌的基礎(chǔ)上獲得增強(qiáng)收益。第三，如果投資者還有備用資金，可以低位開(kāi)倉(cāng)新的保證金雪球來(lái)分散點(diǎn)位，對(duì)整體的投資組合達(dá)到對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的作用。最后，如果對(duì)于場(chǎng)內(nèi)衍生品具備專業(yè)交易能力的投資人，也可以通過(guò)股指期貨或期權(quán)來(lái)對(duì)沖，從而減少損失。

　　周小舒進(jìn)一步指出，通過(guò)修改雪球產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，可以降低投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)。首先，可以修改降低敲入價(jià)格，比如敲入價(jià)定為80%的產(chǎn)品，當(dāng)標(biāo)的股指下跌接近80%時(shí)，可以將敲入價(jià)格下調(diào)至70%，只要標(biāo)的股指不繼續(xù)下跌10%，投資者的雪球產(chǎn)品仍會(huì)給投資者帶來(lái)一定的收益；其次，可以延長(zhǎng)雪球產(chǎn)品的期限，比如2年到期的產(chǎn)品，可以延長(zhǎng)至3年，時(shí)間越長(zhǎng)，雪球產(chǎn)品敲出的概率就越高，產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)降低；最后可以降低敲出價(jià)格，比如105%敲出價(jià)，降低至100%，提高產(chǎn)品敲出概率，從而提高產(chǎn)品的勝率。

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責(zé)任編輯：韋子蓉