2023財(cái)年美國(guó)寬財(cái)政的“減收”和“增支”均帶有較為明顯的“收入和通脹補(bǔ)償”屬性，與2020-2021年期間美國(guó)財(cái)政直接撒錢補(bǔ)充居民收入刺激需求有明顯區(qū)別。拜登推進(jìn)的投資法案雖然可以驅(qū)動(dòng)相關(guān)資本開(kāi)支規(guī)模增長(zhǎng)，但規(guī)模相對(duì)有限，因此并未形成明顯的再通脹壓力。
展望2024年，在不出現(xiàn)明顯衰退壓力或者系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的背景下，我們認(rèn)為美國(guó)財(cái)政可能繼續(xù)沿用2023年的收支思路，僅從寬財(cái)政的角度不會(huì)對(duì)美國(guó)形成明顯通脹壓力。如果出現(xiàn)明顯衰退壓力或者系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在美國(guó)財(cái)政當(dāng)前面臨的整體約束較為有限的背景下，大選年的選舉訴求可能驅(qū)動(dòng)拜登以財(cái)政為抓手對(duì)風(fēng)險(xiǎn)暴露部門進(jìn)行定向補(bǔ)貼，類似2023年針對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行存款保險(xiǎn)支出、2020年大流行定向補(bǔ)貼小企業(yè)和居民部門等，尤其是后者可能對(duì)通脹形成較為明顯的影響。
內(nèi)容摘要
>>常規(guī)：美國(guó)財(cái)政支出中“自主性支出”短期對(duì)通脹可能存在更強(qiáng)拉動(dòng)作用
美國(guó)財(cái)政支出可分為三大類，分別為法定支出（Mandatory Spending，由現(xiàn)有法律決定的剛性支出義務(wù)，多數(shù)情況下無(wú)需每年預(yù)算核準(zhǔn)，主要與民生福祉相關(guān)）、自主性支出（Discretionary Spending，需每個(gè)財(cái)年預(yù)算撥款核準(zhǔn)，包括國(guó)防支出和非國(guó)防支出兩大分項(xiàng)）和利息支出。
常規(guī)情況下：當(dāng)前美國(guó)財(cái)政支出中對(duì)短期通脹作用較為明顯的主要是支出端“自主性支出”增加帶來(lái)的資本開(kāi)支擴(kuò)張和收入端各項(xiàng)稅率的主動(dòng)調(diào)降，但前者對(duì)通脹的影響可能短多長(zhǎng)空，且規(guī)模相對(duì)有限；后者當(dāng)前進(jìn)一步調(diào)整難度較大。此外，其余各項(xiàng)因“通脹調(diào)整”所帶來(lái)的財(cái)政收支變化對(duì)通脹影響相對(duì)可控。
從支出端來(lái)看，美國(guó)財(cái)政支出中的“法定支出”主要與民生福祉相關(guān)，比如社保、醫(yī)療、失業(yè)補(bǔ)貼、其他支出等重要分項(xiàng)。此類支出自身存在“通脹調(diào)整”的特性，因此這種影響更多體現(xiàn)為“法定支出”與通脹壓力正相關(guān)，而非法定支出拉動(dòng)了通脹壓力；自主性支出包括國(guó)防支出和非國(guó)防支出（拜登推進(jìn)的各項(xiàng)投資相關(guān)法案主要?dú)w屬于這一分類）兩大分項(xiàng)，短期來(lái)看促進(jìn)投資對(duì)通脹有正向影響，但長(zhǎng)期來(lái)看相關(guān)投資提升美國(guó)制造業(yè)供給和生產(chǎn)能力可能壓低通脹中樞。
從收入端來(lái)看，減稅固然可以降低企業(yè)和居民部門的稅負(fù)壓力，從而提高需求并對(duì)通脹產(chǎn)生正向拉動(dòng)作用。但近年來(lái)伴隨兩黨極化加劇，對(duì)企業(yè)和居民部門稅率的系統(tǒng)性調(diào)整難度日益加大。除了稅率的直接調(diào)整外，通脹本身的變化也會(huì)影響稅負(fù)。如通脹壓力增加會(huì)抬升個(gè)稅免征額，居民稅負(fù)減少會(huì)對(duì)通脹產(chǎn)生正向影響；但這種關(guān)系更多表現(xiàn)為“正相關(guān)”，是通脹提升后的調(diào)整結(jié)果，并非通脹本身的核心驅(qū)動(dòng)因素。
>>非常規(guī)：直升機(jī)撒錢直接補(bǔ)貼居民或企業(yè)部門可能產(chǎn)生通脹壓力
非常規(guī)情況下，如果美國(guó)出現(xiàn)明顯的衰退壓力或者系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)財(cái)政可能開(kāi)啟類似于2020-2021年間直升機(jī)撒錢式的補(bǔ)貼模式，將財(cái)政資金定向、大規(guī)模補(bǔ)貼給居民和企業(yè)部門，該種情形下財(cái)政刺激可能對(duì)通脹產(chǎn)生明顯的拉動(dòng)作用。如紐約聯(lián)儲(chǔ)測(cè)算2019年末-2022年6月間，財(cái)政刺激對(duì)期間美國(guó)通脹的貢獻(xiàn)達(dá)到1/3。
考慮到大流行期間的各類“發(fā)錢”補(bǔ)貼政策已于2021年基本到期；超額儲(chǔ)蓄也已于2023年基本耗盡；學(xué)生信貸等債務(wù)豁免政策也已于2023年8月到期，我們認(rèn)為當(dāng)前的美國(guó)財(cái)政已回歸“常規(guī)模式”。
>>2023年美國(guó)寬財(cái)政有明顯的“收入和通脹補(bǔ)償”屬性，對(duì)通脹的拉動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)有限
2023財(cái)年美國(guó)寬財(cái)政的“減收”和“增支”均帶有較為明顯的“收入和通脹補(bǔ)償”屬性，與2020-2021年期間美國(guó)財(cái)政直接撒錢補(bǔ)充居民收入刺激需求有明顯區(qū)別。拜登推進(jìn)的投資法案雖然可以驅(qū)動(dòng)相關(guān)資本開(kāi)支規(guī)模增長(zhǎng)，但規(guī)模相對(duì)有限，因此并未形成明顯的再通脹壓力。雖然2023年美國(guó)“寬財(cái)政”力度明顯強(qiáng)于預(yù)期，但通脹回落的趨勢(shì)和速度卻基本符合聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)預(yù)判。
從寬財(cái)政視角看，2023財(cái)年美國(guó)財(cái)政收入的邊際縮量主要源自于資本利得稅減少和多項(xiàng)稅收的退稅、免征額提高，具有明顯的“收入補(bǔ)償”和“通脹補(bǔ)償”特征。
支出端的增量一是主要投向社保和醫(yī)保領(lǐng)域，此類收入增長(zhǎng)更多為“通脹補(bǔ)償”，本身對(duì)通脹不會(huì)有持續(xù)性的拉動(dòng)作用；二是主要用于存款保險(xiǎn)支出（針對(duì)3月銀行風(fēng)險(xiǎn)）；三是部分投資法案的支出增長(zhǎng)。整體來(lái)看，支出規(guī)模的增長(zhǎng)也帶有明顯的“補(bǔ)償”性質(zhì)，但其中投資法案的支出增長(zhǎng)可能在短期帶來(lái)增量需求和局部資本品的通脹壓力。
>>常規(guī)情況下2024年預(yù)計(jì)繼續(xù)沿用2023年的財(cái)政收支思路，通脹風(fēng)險(xiǎn)有限
展望2024年，在不出現(xiàn)明顯衰退壓力或者系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的背景下，我們認(rèn)為美國(guó)財(cái)政可能繼續(xù)沿用2023年的收支思路。收入減讓和支出增長(zhǎng)仍將帶有較強(qiáng)的“收入和通脹補(bǔ)償”色彩；除此之外，拜登各項(xiàng)投資法案的支出規(guī)模將繼續(xù)保持增長(zhǎng)，但整體規(guī)模相對(duì)有限。整體來(lái)看，僅從寬財(cái)政的角度不會(huì)對(duì)美國(guó)形成明顯通脹壓力。
如果出現(xiàn)明顯衰退壓力或者系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在美國(guó)財(cái)政當(dāng)前面臨的整體約束較為有限的背景下，大選年的選舉訴求可能驅(qū)動(dòng)拜登以財(cái)政為抓手對(duì)風(fēng)險(xiǎn)暴露部門進(jìn)行定向補(bǔ)貼，類似2023年針對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行存款保險(xiǎn)支出、2020年大流行定向補(bǔ)貼小企業(yè)和居民部門等，尤其是后者可能對(duì)通脹形成較為明顯的影響。
>>美國(guó)由財(cái)政刺激導(dǎo)致通脹壓力失控的情況較為罕見(jiàn)
美國(guó)由財(cái)政刺激導(dǎo)致通脹壓力失控的情況較為罕見(jiàn)。美國(guó)歷史曾經(jīng)出現(xiàn)部分財(cái)政赤字率伴隨通脹壓力同向擴(kuò)張的階段：如1965-1968年、1989-1990年以及疫后美國(guó)，但每個(gè)階段的通脹壓力并非源于財(cái)政的單一因素驅(qū)動(dòng)。
如1965-1968年間美國(guó)通脹還伴隨越南戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)供給端尤其是勞動(dòng)力的沖擊；1989-1990年間還伴隨美元貶值形成的輸入性通脹壓力以及海灣戰(zhàn)爭(zhēng)前后伴隨的能源價(jià)格上漲；疫后美國(guó)大通脹部分歸咎于財(cái)政，但與疫情后供應(yīng)鏈?zhǔn)軗p的供給側(cè)沖擊同樣密不可分。
>>風(fēng)險(xiǎn)提示
美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；供給端壓力導(dǎo)致通脹惡化超預(yù)期。
（本文內(nèi)容僅代表作者本文觀點(diǎn)）
責(zé)任編輯：周唯
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