來源：中國經(jīng)營報(bào)

　　9月下旬，美聯(lián)儲(chǔ)宣布最新利率決議，將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間維持在5.25%~5.5%不變。至此，本輪美聯(lián)儲(chǔ)已加息11次，利率達(dá)到2001年3月以來的新高。

　　盡管美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息，但全球資本市場動(dòng)蕩卻持續(xù)加劇。中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院黨委常務(wù)副書記、國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員王晉斌指出，美國和其他經(jīng)濟(jì)體金融條件指數(shù)的不對稱變化，是當(dāng)前國際金融市場面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)主要來自兩個(gè)渠道：一是美國寬松的金融條件迫使美聯(lián)儲(chǔ)限制性利率水平更高、持續(xù)的時(shí)間更長，導(dǎo)致資金回流美國；二是其他經(jīng)濟(jì)體金融條件收緊，外匯市場承壓，就會(huì)通過減持部分美債，增加美元流動(dòng)性來維護(hù)匯率穩(wěn)定。

　　國際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》顯示，全球金融體系的抗風(fēng)險(xiǎn)能力面臨多重嚴(yán)峻考驗(yàn)，金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)迅速上升。大型新興市場經(jīng)濟(jì)體相對平穩(wěn)地應(yīng)對了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的大幅收緊，但如果金融壓力不能消退，全球風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平下降可能引發(fā)新興市場資本外流。

　　緊縮政策“后勁十足”

　　北京時(shí)間9月21日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布維持當(dāng)前5.25%~5.5%的聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間不變。這是美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)第二次暫停加息，6月美聯(lián)儲(chǔ)曾首次暫停加息，并在隨后7月溫和加息25個(gè)基點(diǎn)。

　　美聯(lián)儲(chǔ)9月公布的點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)將再加息一次，并可能在更高利率水平上保持更長時(shí)間。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示：“美聯(lián)儲(chǔ)將保持限制性利率，直至有信心將通脹降至2%。”

　　渣打中國財(cái)富管理部首席投資策略師王昕杰向《中國經(jīng)營報(bào)》記者分析稱：“站在美聯(lián)儲(chǔ)的立場來看，經(jīng)濟(jì)仍展現(xiàn)出韌性，特別是最近制造業(yè)的投資又恢復(fù)增長，讓投資者認(rèn)為美國有可能安全渡過‘衰退’直接進(jìn)入經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期。雖然此前預(yù)期的美國經(jīng)濟(jì)衰退概率在下降，并且開始的時(shí)間有可能后移到2024年第二季度，但是因?yàn)榫用癯~儲(chǔ)蓄的下降，緊縮環(huán)境維持的時(shí)間會(huì)更長更久，可能最終導(dǎo)致美國進(jìn)入到‘溫和衰退’，并實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的‘軟著陸’。正因?yàn)樗ネ烁怕实南陆岛烷_始時(shí)間的后移，使得美國并沒有必要提前開始降息周期。我們認(rèn)為，美國可能于2024年第三季度開始降息，并于當(dāng)季降息75個(gè)基點(diǎn)。”

　　王昕杰認(rèn)為，市場對于美國是否已經(jīng)結(jié)束了本輪創(chuàng)紀(jì)錄的加息周期仍然存疑。雖然在美國經(jīng)濟(jì)開始展現(xiàn)出疲態(tài)，特別是服務(wù)性行業(yè)因?yàn)榫用癯~儲(chǔ)蓄下滑的背景之下，繼續(xù)貨幣緊縮的必要性下降。但在工資壓力和通脹仍具有黏性的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)將維持更長時(shí)間的高利率水平，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在今年的剩余時(shí)間維持利率不變。

　　中證鵬元研發(fā)部高級研究員吳進(jìn)輝分析稱，今年美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期，通脹黏性強(qiáng)尤其是目前核心通脹仍不低，但加息與否已然不重要，關(guān)鍵是美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)維持高利率多久、核心通脹水平走向和降息何時(shí)開啟。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)還有一次加息可能，雖然目前加息和信貸緊縮的負(fù)效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，但美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)對通脹水平的判斷更加慎重，防止重蹈覆轍，長時(shí)間維持高利率水平至少到明年上半年。

　　值得一提的是，在美聯(lián)儲(chǔ)宣布暫緩加息后，美股集體收跌。中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤撰文指出，美聯(lián)儲(chǔ)宣布最新利率決議當(dāng)天，美國三大股指均收跌，其中納指跌幅最大達(dá)1.5%。次日，美股繼續(xù)下跌且跌幅擴(kuò)大，標(biāo)普500指數(shù)下跌1.64%，為今年3月22日美國銀行業(yè)動(dòng)蕩以來單日最大跌幅。這開啟了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)重新定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的模式，在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮超預(yù)期背景下，美國經(jīng)濟(jì)金融的脆弱性或?qū)⑦M(jìn)一步顯現(xiàn)。

　　管濤在文章中分析稱，本輪緊縮周期，隨著高利率環(huán)境持續(xù)，此前支撐美國經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期的因素可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。一是美國居民超額儲(chǔ)蓄或?qū)⒑谋M。根據(jù)舊金山聯(lián)儲(chǔ)的最新測算，截至2023年6月美國居民超額儲(chǔ)蓄已累計(jì)消耗超過1.9萬億美元，剩余不足1900億美元。按照目前的消耗速度，超額儲(chǔ)蓄將在2023年第三季度耗盡。二是金融市場重新定價(jià)可能導(dǎo)致居民財(cái)富縮水。2023年以來，隨著人工智能等概念被熱炒，美股估值擴(kuò)張。不過，隨著高利率持續(xù)時(shí)間更久，緊縮的滯后和累積效應(yīng)顯現(xiàn)，將對美國股市估值帶來沖擊。美國居民的財(cái)富凈值同比增速領(lǐng)先于消費(fèi)支出同比增速。如果未來市場重新定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮，引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整，美國居民凈財(cái)富可能縮水。

　　金融市場“冷熱不均”

　　“金融資產(chǎn)的價(jià)格取決于兩個(gè)核心要素，一是金融資產(chǎn)的內(nèi)涵回報(bào)率；二是市場的流動(dòng)性水平，即市場中資金量的充裕程度。在全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)收斂，美聯(lián)儲(chǔ)加息漸近尾聲的背景下，存量資金市場中結(jié)構(gòu)博弈特征更加激烈。”光大證券（維權(quán)）宏觀團(tuán)隊(duì)指出。

　　當(dāng)前，全球金融市場“冷熱不均”成為資金流動(dòng)的主要?jiǎng)恿ΑＭ鯐x斌指出，一方面，經(jīng)過美聯(lián)儲(chǔ)加息525個(gè)基點(diǎn)后，目前的美國金融市場條件比加息前還要寬松。另一方面，全球金融壓力指數(shù)出現(xiàn)了顯著的不對稱變化。7月中旬以來，美元指數(shù)連續(xù)數(shù)周上行可能反映了美國和其他經(jīng)濟(jì)體金融條件指數(shù)的不對稱變化。當(dāng)然，美元指數(shù)上行也可能部分反映了美國經(jīng)濟(jì)預(yù)期明顯好于美元指數(shù)中經(jīng)濟(jì)體（尤其是歐元區(qū)）的經(jīng)濟(jì)預(yù)期。

　　需要注意的是，自2022年3月以來，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息已對全球金融市場帶來多重影響。王昕杰告訴記者，美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息的背后，收緊了貨幣的流動(dòng)性，被稱為全球資產(chǎn)定價(jià)之“錨”的美國10年期國債收益率不斷上升。在此背景下，全球資金回流美國，特別是從新興市場流出的資金不斷擴(kuò)大。美國利率水平的上升，首當(dāng)其沖受到影響的是美元，美元指數(shù)創(chuàng)2022年11月以來最高水平。另外，全球債券，特別是發(fā)達(dá)市場政府債在利率走高之下受到影響。

　　業(yè)內(nèi)的共識(shí)在于，美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來的外溢影響，成為擾動(dòng)全球金融市場的重要因素。

　　吳進(jìn)輝指出，美聯(lián)儲(chǔ)的激進(jìn)加息對全球資本市場和匯率均產(chǎn)生深刻影響，但在加息的不同期間，大類資產(chǎn)的表現(xiàn)有所不同。隨著降息預(yù)期逐步開啟，利率水平降低，債券配置水平凸顯。大宗商品因具有商品和金融雙重屬性，走勢隨著加息結(jié)束后可能走出分化趨勢。

　　中國人民銀行貨幣政策委員會(huì)委員、中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心副理事長王一鳴在“2023第五屆外灘金融峰會(huì)”上表示：“美聯(lián)儲(chǔ)盡管短期內(nèi)在加息，但是美國金融市場條件甚至比疫情前還寬松，這就表明加息對通脹或者說對核心通脹的抑制作用不能完全有效發(fā)揮出來，而其他經(jīng)濟(jì)體隨著美元加息而跟隨加息，它們的金融市場條件是收緊的，這種不對稱使得外溢效應(yīng)還會(huì)持續(xù)。”

　　王晉斌提示道，美國與其他經(jīng)濟(jì)體金融條件非對稱變化具有潛在的、不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)。這會(huì)導(dǎo)致一種最壞的循環(huán)結(jié)果：通脹壓力迫使美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息，資金持續(xù)回流美國，美國市場流動(dòng)性充裕，金融條件難以因?yàn)榧酉⒍鴮?shí)質(zhì)性收緊，美國通脹難控；而其他經(jīng)濟(jì)體資金流出，流動(dòng)性不足，金融條件進(jìn)一步收緊，帶來金融市場的動(dòng)蕩。從這個(gè)視角來看，美國和其他經(jīng)濟(jì)體金融條件變化的非對稱性，將導(dǎo)致美國貨幣政策的負(fù)面外溢性可能還未達(dá)到頂點(diǎn)。

　　除了跟蹤美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化外，美國經(jīng)濟(jì)能否“軟著陸”，也是市場上關(guān)注的焦點(diǎn)。分析指出，金融市場的不穩(wěn)定性和突發(fā)事件可能在短時(shí)間內(nèi)引發(fā)經(jīng)濟(jì)的衰退，這對軟著陸的實(shí)現(xiàn)構(gòu)成了潛在威脅。尤其是在全球借貸成本快速調(diào)整的情況下，過去增長的滯后效應(yīng)可能引發(fā)不穩(wěn)定性。

　　從資金流向來看，管濤指出，7月份，外國投資者在美凈增持證券資產(chǎn)1406億美元，創(chuàng)下年內(nèi)增持規(guī)模次高，環(huán)比增加了2%。其中，私人外資增持1494億美元，但官方外資減持88億美元，重現(xiàn)2022年常見的官方與私人“互換籌碼”現(xiàn)象。外資流動(dòng)性偏好有所回升，現(xiàn)金資產(chǎn)和短期國庫券的凈買入規(guī)模明顯大于長期證券資產(chǎn)。雖然今年押注美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)松是市場主題，但核心應(yīng)是博弈美國經(jīng)濟(jì)能否扛過美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮。美債跌和美股漲的市場反饋多次上演，導(dǎo)致美元避險(xiǎn)屬性遲遲沒有出現(xiàn)。

　　“從以往的緊縮周期看，即便是加息最快時(shí)期過去、加息終點(diǎn)已至，高利率維持更久后可能引發(fā)的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。”管濤提示道。

新浪合作大平臺(tái)期貨開戶 安全快捷有保障

海量資訊、精準(zhǔn)解讀，盡在新浪財(cái)經(jīng)APP

責(zé)任編輯：周唯