一年一度的巴菲特股東大會如火如荼，各地投資人涌入奧馬哈朝圣“股神”，而且筆者聽說，疫情結束，重啟后，今年華人面孔著實多了不少。

　　巴菲特的老搭檔、伯克希爾哈撒韋公司副董事長查理·芒格最近接受英國《金融時報》采訪時為大家敲響了警鐘——我和巴菲特是特殊時代的產物，投資的黃金時代已經結束，投資者將需要應對低回報期的挑戰。

　　其實多數時候，我們賺到的只是Beta這個市場收益，但很多人卻將其當成了自己獲得的Alpha超額收益。哪知當時代紅利、潮水退去，才知道即使有能力賺Alpha，但若沒了Beta，這個Alpha也可能是負的。

　　值得一提的是，在這樣一個時期，“股神”卻開始重返亞洲，確切來說是被所有人忽視了多時的日本股市。

　　巴菲特在今年4月接受采訪時透露，將進一步投資日股，并強調日本是美國以外最大的投資目的地，其對三菱商事和三井物產等5家日本商社的持股比例提高至7.4%。這讓許久不被關注的日本股市再度成為關注焦點。這一轉變究竟說明了什么？

　　01

　　估值、股息、現金流

　　伯克希爾·哈撒韋4月14日敲定了日元公司債的發行條件，將發行5只債券，發行總額達1644億日元。通過發行日元債對日本商社股進行投資，伯克希爾·哈撒韋充分利用了日元低利率環境，同時也減少了外匯波動帶來的風險敞口。三年期日元公司債的發行利率約為0.907%，遠低于五大商社3%~6%的股息收益率水平。

　　自發行日元債的消息發酵以來，海外投資者對于日股的關注度明顯提升，當周凈買入規模2.37萬億日元，創近年來新高。此后東證指數也出現明顯反彈，接近海外金融動蕩開始前的高點。

　　“股神”的下注通常被認為是一種長期趨勢的開始，為市場參與者追隨。結合伯克希爾·哈撒韋自去年以來加碼對西方石油的押注，巴菲特的偏好似乎正在轉向。

　　某美國中盤股基金管理人對筆者稱，日本五大商社的業務以貿易為基礎，覆蓋服裝、食品、化工、機械、金屬、能源等多個行業，五大商社和石油企業都在經歷了2014~2015年的商品價格重挫后，轉向更為謹慎的經營策略，即保有穩定的現金流，并積極回饋股東。

　　巴菲特2016年買入美國航空股時，也是基于行業進入了穩定期。

　　野村表示，綜合商社可以說是日本獨有的商業模式，由于業務范圍廣泛，投資商社可以實現多元化的效果。同時，多元化業務產生穩定的現金流，符合巴菲特青睞的投資標的特征。日本五大商社股的PE估值基本在5~8倍區間，仍處于2001年以來的歷史較低水平。

　　從估值、股息、現金流等多個維度來看，五大商社都很符合巴菲特一貫的審美，這五家在日本經濟中有著舉足輕重地位的貿易公司也是日本股市的一個縮影。相較于美股的高估值，日本市場就便宜太多了。

　　從整體估值水平來看，日經225指數的市盈率長期在20倍以下，更有大量公司股價低于賬面價值。

　　根據東京證券交易所披露的數據，東證主要市場上近一半的上市公司的市凈率（PB）低于1。即便是在日本藍籌股中，東證100指數成分股中約有三分之一的PB低于1，其中包括豐田汽車和三菱日聯金融集團，相比之下，標普500指數的這一比例僅為3%。

　　近年來在市場改革的推動下，日本上市公司逐步意識到需要將現金回饋股東。2022財年日本企業的股票回購規模超過9萬億日元（約合670億美元），超過2006財年創下的歷史記錄。包括五大商社在內，日本企業的派息率和股息率同樣在逐年增長。

　　五大商社均在財報中表示，未來將目標放在嚴格的投資紀律和穩定的現金流上。以目前營收規模最大的三菱商事為例，2011財年至2013財年，其資本性支出保持在4000億日元以上，而隨著業績滑坡，2014財年資本開支銳減38%。此后，其經營策略進一步收縮，即便是在商品價格大漲的2021財年，資本開支也再沒有超過此前的峰值水平。

　　根據惠譽評級的數據，截至2022年3月底，五大商社的總凈債務從2016年的16萬億日元降至14萬億日元，同期凈杠桿率從1.2倍降至0.6倍的歷史低點。

　　事實上，這一情況也和此前股神開始加倉的石油股有點類似。伯克希爾·哈撒韋自去年以來加碼對西方石油的押注，最新數據顯示，其對西方石油公司的持股比例已增至23.6%。

　　有觀點認為，無論是日本五大商社還是西方石油公司，都屬于傳統周期行業且資源屬性強，這與巴菲特一直以來偏愛消費的邏輯有明顯變化。除了低估值、高股息、穩定的現金流等特征，近年來重資產行業都走在轉型的路上。

　　經歷了2014~2015年油價大跌后，美國頁巖油企業改變了經營思路，不再急于通過增產來釋放業績，取而代之的是修復資產負債表并通過回購和分紅的方式回饋股東。

　　2022年第三季度，ElA（美國能源信息署）跟蹤的160家能源公司的運營現金總額達到2150億美元，其中用于股息和回購的金額達600億美元，占比超過40%，為2017~2022年期間的最高水平，與此同時，長期債務權益比率降至38%。盡管資本支出總額也達到710億美元，較2021年三季度增長32%，但2022年整體的資本支出仍低于疫情前的水平。

　　某海外商品股投資經理此前對筆者表示：“現在很多頁巖油公司只會支出30%~40%的現金流，而多年前它們的支出遠遠超過現金流的100%，有時甚至超過150%。這就是為什么這些公司股票在很長一段時間內表現如此糟糕，投資者對管理團隊感到不滿。在過去幾年里，股東們已經在推動管理團隊的薪酬架構等改革，并更多地關注自由現金流的產生、股息回報，而不是增長速度。”

　　02

　　日本股市受到久違的關注

　　在“股神”的人氣推動下，東證TOPIX指數在4月7日到18日這八個交易日內累計上漲4.1%，受到的關注度更是近年來罕見。畢竟大家以前說起日本，都直接會聯想到“失去的二十年”、低增速、低欲望，似乎是一副資本市場并不青睞的死氣沉沉的圖景。

　　然而，似乎市場關注的重點變了，比起高成長，穩健、便宜同樣重要。

　　高盛的研究提及，交易數據顯示，在4月10日至14日這一周，海外投資者的現金股票和股票期貨凈買入量為1.6萬億日元。盡管他們在3月13日至31日的三周內凈賣出3.1萬億日元，但今年迄今為止的凈買入量仍達2萬億日元。

　　東證交易所也在持續推動企業價值提升。3月31日，東證交易所要求上市公司“采取措施實現對資本成本和股價的有意識的經營”，希望通過一些措施來引導上市公司重視股價經營，例如將市凈率低于1的上市公司排除在指數編制成份之外，這一推動日本公司經營變革的措施也引發了海外投資者的關注。

　　此前，大日本印刷提出“目標是盡快實現10%的ROE，并實現1.0倍或更高的PB”，公司股價隨即出現明顯上漲。

　　高盛也認為，在財報季中，PB倍數低的公司可能會宣布改進措施，“我們仍專注于低PB公司，這些公司實施改革的壓力越來越大，包括來自交易所的壓力，可能會促使海外投資者重新思考日本股市。”

　　此外，“春斗”漲薪超預期（注：“春斗”即春季的勞資談判），或推動消費支出及經濟復蘇。野村認為，如果2024年日本薪資上漲能夠持續，那么有望推動日本實現2%的通脹目標，并擺脫多年的通縮困境，從而改善日股的盈利水平，增強對海外投資者的吸引力。

　　還需要關注的是，此前美元/日元一度到達了近150的位置，日元被認為處于歷史低點。

　　去年底以來，隨著海外衰退預期的升溫，日元終于企穩，今年左右日元走勢的最關鍵變量莫過于新任行長上任后，日本是否會退出YCC（債券收益率控制），這對于海外投資者而言，也會影響其投資回報。

　　如果不進行匯率對沖，即便靠做多日本賺了錢，也會因日元貶值造成一定的匯兌損失。就這一點而言，巴菲特發行日元債無疑起到了對沖作用，抵消了其在押注日元資產時因天生做多日元而造成的風險敞口。

　　反過來看，伴隨著日本通脹率久違地摸到4%，日本債券市場功能的失調，市場押注日本YCC政策走到頭了，從而可能出現貨幣正常化的轉向，這又勢必會帶來日元的升值，那么趕在日元變貴之前入場就是最好的機會，不管是像伯克希爾那樣發債融資還是直接押注日元資產都是值得考慮的選項。

　　此外，也有觀點認為，考慮到日本國內機構在海外持有大量資產，YCC退出的預期下，近期市場對于日本海外資產回流的預期也有所增強。

　　從去年開始，日本投資者就在以創紀錄的速度拋售海外資產。日本財務省數據顯示，2022年包括銀行、信托、保險在內的投資者凈買入3.6萬億日元（約合267億美元）的證券，凈賣出23萬億日元（約合1724億美元）的外國債券，為2005年追蹤該數據以來的最大數額，拋售主要集中在長期債券上，規模達到21.7萬億日元，時間點集中在去年二季度（7.8萬億日元）。拋售主要源于加息周期下的債券價格下跌以及外匯對沖成本的抬升，這一背景下日本國內資產的吸引力得到增強。

　　03

　　投資的黃金時代已經結束？

　　事實上，對日本股市的重新加大布局就呼應了芒格近期的觀點——在年度股東大會之前，芒格在接受采訪時警告稱，投資的黃金時代已經結束，投資者將需要應對低回報期的挑戰（因為全球的回報都可能降低，便宜的日本股市似乎性價比更突出了）。

　　“現在很難獲得過去那樣的回報了。”他指出，高利率以及追逐低估公司和尋找公司缺陷的投資者數量的增加都是原因。

　　“在游戲變得更加困難的時候，我們有越來越多的人試圖玩這個游戲。”他說。

　　在過去的十年中，伯克希爾有時難以找到有價值的投資機會，這一事實體現在現金余額經常超過1000億美元，公司選擇回購其自己的數十億美元的股份。

　　根據《金融時報》的這篇采訪，芒格還抨擊了他自己的行業，即資產管理行業，他批評“投資經理過剩，對國家不利”。其中許多人只是“算命者或占星家，從客戶賬戶中提取資金，這些資金沒有通過任何有用的服務獲得”；還批評了收購集團。“有太多的私募股權、各種買家……這使得這個游戲對每個人來說都很艱難。”

　　芒格談到私募股權基金經理說：“收費的人仍然表現得很好。”但他警告道：“那些因為支付所有這些費用而沒有得到很好服務的人們最終可能會不愿意支付這些費用。”

　　巴菲特曾對伯克希爾股東強調，“永遠不要做空美國”，而芒格則更為謹慎。他說：“我不認為我們可以認為美國的民主將永遠繁榮發展，但我認為我們還會有相當長時間艱難地度過。”

　　談到他對世界的影響力，芒格說：“我希望我的遺產是更加不懈的決心去發展和使用我所謂的不尋常的常識。”

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：王永生