2006年7月，在離開高盛前往華盛頓就任美國財政部長之前，保爾森在一個虛擬的密碼箱里存了600億美元無限制條件的國債供應急之用。保爾森深知，在金融恐慌當中，流動性為王。這在大危機中得到了淋漓盡致的詮釋，其留下的600億美元高流動性的國債使高盛經受住了這場百年一遇的危機。

　　在美國，對于戰后“嬰兒潮”一代來說，房地產創造了只漲不跌的神話。大滯脹和大緩和時期明顯加速。從1995到2006年，房地美房價指數（全美）累計上漲了120%，年均漲幅為10%。從2003年中到2006年中，標準普爾/CS房價指數（20個大中城市）月度同比增幅均保持在10%以上。樂觀是有慣性的，當房價在2006年7月達到頂點時，人們會習慣性地認為下降是“暫時的”。事后看，截至雷曼破產，房地美和20大中城市房價指數累計下降了14%和22%，而此時離觸底反彈還有4年之遙（2012年中），需要再等5年左右才能收復失地。房價觸底時相對于危機前的高位下降了約30%（圖1）。

　　圖1：美國房價指數

數據來源：Wind，筆者繪制

　　房地產繁榮的終結首先觸發了一場流動性危機，其演變可被劃分為四個階段（圖2

　　）：

　　第Ⅰ階段始于2007年1季度，代表次級住房抵押貸款支持證券（RMBS）價值的ABX BBB指數開始下降，表明RMBS信用的崩塌；第Ⅱ階段始于2007年8月，巴黎銀行事件之后，代表銀行間市場流動性的Libor-OIS利差開始擴大，大量非銀金融機構和非金融企業高度依賴的批發融資市場的流動性壓力開始上升；第Ⅲ階段始于2008年3月貝爾斯登的破產，非抵押貸款等資產支持證券（ABS）的信用開始崩塌；第Ⅳ階段始于2009年初，美國銀行信用違約互換利差開始擴大，表明傳統的大型商業銀行違約風險上升，資產負債表開始惡化。

　　圖2：大危機演化的4個階段

來源：Bernanke（2018）；東方證券財富研究中心

　　2007年1季度，在房價觸頂半年后，次級抵押貸款價格指數（ABX BBB）開始下滑，深度參與抵押貸款證券化業務的美國國家金融服務公司的現金流開始出現問題，7月底，貝爾斯登旗下的兩只對沖基金因為高杠桿和抵押貸款組合的虧損而宣告破產，美國銀行也因此而虧損40億美元。即使是事后看，這也只能算得上一些“火花”，優勝劣汰本就是市場的法則。經濟的基本面依然強勁，如果政府在此時就下場“滅火”，只會慫恿投資者承擔更高的風險。所以，本階段美聯儲的政策對更多地體現在前瞻指引上，或者是局限于常規政策，寄希望于市場自發地出清。

　　2007年8月9日，法國巴黎銀行宣布凍結三只持有美國次級抵押貸款支持證券的基金，宣稱：“在美國的證券化市場中，某些市場完全喪失了流動性，人們無法公平地評估相關資產的價值，不管它們的質量或信用評級如何。”伯南克意識到，金融危機來了，并將其定義為“第一束火焰”。

　　此時，ABX BBB指數已經累計下跌約40%。次級抵押貸款風險開始向次優級和優級抵押貸款蔓延。本階段的代表性事件如：8月中旬，美國國家金融服務公司遭遇了清算危機，儲戶開始在其儲貸機構前排隊取款，銀行危機開始醞釀。9月，網絡銀行（NetBank）成為第一家破產的商業銀行；10月中旬，評級機構紛紛下調次貸支撐證券的評級，摩根等大型商業銀行紛紛計提不良資產準備，下調經營利潤。11月，房利美報告14億美元虧損，房利美和房地美（簡稱“兩房”）因涉嫌抵押貸款欺詐而被紐約總檢察長傳喚；次貸恐慌還進一步向海外蔓延，9月，英國北巖銀行遭到擠兌，英格蘭銀行不得不提供緊急救助，并在次年2月被英國財政部國有化。

　　2008年3月10日，擁有85年歷史的貝爾斯登遭遇擠兌。14日，美聯儲重啟《聯邦儲備法案》13（3）條款，向特殊目的機構注資，支持摩根大通以10美元每股的價格收購貝爾斯登。貝爾斯登是華爾街的第五大投行，規模是國家金融服務公司的兩倍，擁有400家子公司、5000個交易對手方和750000份開放式衍生品合約，交易網絡幾乎覆蓋了所有類型的金融和非金融企業。“貝爾斯登沖擊”引發了回購市場的全面擠兌（run on Repo）。貸款人紛紛縮短貸款周期，收縮抵押品范圍（主要是國庫券），或提高現金擔保比重。

　　貝爾斯登之后最大的灰犀牛就是兩房。兩房是美國乃至全球最大的住房抵押貸款機構。它們并不直接對居民發放貸款，而是從銀行、抵押擔保公司等貸款機構購買住房抵押貸款，而后打包成住房抵押貸款支持證券，再銷售給銀行、保險等國內外機構投資者，以此提升住房抵押貸款的流動性，提升住房擁有率。雖然是股份公司，但市場一般將其視為政府機構，信用級別等同于美國財政部，所發行的債券和MBS等同于美國國債。截至2008年夏，其購買或擔保的抵押貸款大約為4.8萬億美元，約占美國抵押貸款總額的一半，每四筆新增住房貸款中有三筆來自兩房，資產規模是貝爾斯登的4倍（伯南克等，2019，p． 58）。

　　兩房破產的沖擊是不可想象的。但在傳統政策框架下，美聯儲也愛莫能助。受到企業性質的約束，它們不能從貼現窗口借款。模仿貝爾斯登方案也有困難，因為其規模已經超過了美聯儲。最終，9月5日，在國會的臨時授權下，財政部向每家機構注資1000億美元，接管了兩房，成功化解了兩房危機。

　　10天后，華爾街第四大投行、歷史可追溯至1850年的雷曼兄弟公司破產，引爆了一場全球性金融危機。雷曼也深度參與了次級貸款抵押支持證券的投資，截至2008年5月底，問題資產規模就達到了6390億，破產前已經嚴重資不抵債。雷曼的融資也高度依賴于回購市場。“大壩決堤”非一日之功。長期以來，雷曼CEO富爾德步步突破內部風險控制制度，積極推動雷曼進軍商業地產、杠桿貸款和“私營品牌抵押貸款支持證券”業務。早期確實帶來了可觀的利潤，但隨著房地產繁榮的終結而走向對立面。

　　與同類公司相比，雷曼的資產質量更差，流動性更弱，而且還否認投資失敗，遲遲不肯計提損失準備。美聯儲和財政部計劃復制貝爾斯登紓困方案，但沒有買家愿意收購雷曼，因為其資本缺口實在太大了，甚至不清楚到底有多大，2013年的一項估計約為2000億美元。美聯儲顯然不能冒著收不回本金的風險救助雷曼兄弟。“最后貸款人”職能有助于緩解流動性風險，但無法應對償付危機。啟用13（3）條款必須要求有充足且合格的抵押品，雷曼顯然無法滿足。

　　大壩決堤后便是泥沙俱下，危機進入最后一個階段，非抵押貸款類ABS和傳統商業銀行信用利差分別在2009年初和年中達到峰值后回落。經濟增速也在2009年2季度觸底，但復蘇之路并不平坦。雖然有心理準備，雷曼沖擊的劇烈程度還是超過了決策者的預期。批發融資市場幾乎全面停滯。商業票據和回購市場規模持續收縮。商業銀行囤積現金，導致有效聯邦基金利率大幅上升。機構投資者搶購安全資產，國庫券利率一度跌至負值，貨幣市場基金壓力倍增。

　　由于擔心MMF跌破面值，投資者紛紛要求兌付，導致MMF規模收縮。其中，由于重倉雷曼的商業票據，主要儲備基金跌破面值，宣布不能給投資者全額兌付，并停止贖回。緊隨雷曼之后，由于為大量金融工具的信用違約互換提供保險，保險業巨頭美國國際集團搖搖欲墜，股價跌至5美元，市值縮水約97%，資金缺口高達近千億美元。AIG的業務橫跨全球130個國家，為7600萬客戶的生命、財政、健康、車輛和退休賬戶提供保險，其中18萬企業客戶創造了美國三分之二以上的就業崗位。

　　決策者們都非常清楚，不能讓AIG破產。此時，正好是美國總統大選的關鍵時期，但保爾森還是站好了最后一班崗，其力推的7000億美元規模的不良資產救助計劃（TARP）通過了國會的審議，為伯南克和下一任財政部長蓋特納的“滅火”工作打開了局面。

　　一旦發現鄰居家著火了，當務之急是一起滅火，而不是指責鄰居粗心大意。因為一旦火勢蔓延，自家的宅子也難保。這是伯南克在《行動的勇氣》及三位“救火隊長”（伯南克、保爾森和蓋特納）在《滅火》一書中對大危機的反思，同時也是對決策者的警示。

　　（作者邵宇為東方證券首席經濟學家、總裁助理，陳達飛為東方證券財富研究中心總經理、博士后工作站主管）

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責任編輯：吳劍 SF031