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　　10月22日，科源制藥發布公告，董事會審議通過了發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案的方案，公司計劃通過發行股份及支付現金的方式，購買力諾投資控股集團有限公司、力諾集團股份有限公司等39名交易對方合計持有的宏濟堂99.42%股權，并募集配套資金，交易完成后，宏濟堂將成為科源制藥的控股子公司。

　　本次交易前，科源制藥主營業務為化學原料藥、化學藥品制劑及中間體的研發、生產和銷售，標的公司宏濟堂主營業務為中成藥、阿膠制品及麝香酮等產品的研發、生產和銷售。公開資料顯示，宏濟堂、科源制藥、力諾投資、力諾集團同為“力諾系”旗下公司，本次交易是科源制藥從控股股東、間接控股股東、被投資企業以及相關一致行動人等手中收購股權，因而構成關聯交易。

　　事實上，作為“力諾系”大健康板塊的兩大核心資產，宏濟堂、科源制藥早在2019年就曾試圖以借殼亞星化學的方式登陸資本市場，但由于交易各方對本次重組的交易價格、業績承諾及補償等核心事項未能達成一致，上述重組最終折戟。隨后兩公司分別謀求獨立上市，其中科源制藥于2023年4月4日登陸創業板。

　　宏濟堂的上市之路則較為坎坷，2021年-2024年，宏濟堂先后接受了華泰聯合證券、中信建投的上市輔導，但最終均無果而終。而力諾集團并未打消將宏濟堂推向資本市場的念頭，IPO受阻之下，本次科源制藥收購宏濟堂99.42%股權，實質上是以并購重組的形式實現宏濟堂的曲線上市。

　　標的公司財務真實性存疑 資金占用問題多年仍未解決

　　從本次并購重組的動因分析，一方面在于力諾集團一直希望將宏濟堂推向資本市場，而隨著IPO的收緊，以及宏濟堂自身存在諸多問題，獨立上市的希望已經較為渺茫，通過并購重組的形式曲線上市相對容易。另一方面則在于科源制藥上市后業績表現急轉直下，而通過并購注入資產能顯著緩解眼下的增長焦慮。

　　就宏濟堂而言，公司創立于1907年，是“中華老字號”企業，主要產品包括中成藥、阿膠制品、麝香酮中間體、蒙脫石原料藥等。此前，公司曾于2016年10月在新三板掛牌上市，但一年后便宣布終止掛牌。對于終止掛牌的原因，公司并未透露。值得關注的是，在摘牌前一周，宏濟堂制藥因未能按期披露2016年財報，全國股轉公司對公司及相關信息披露責任人采取自律監管措施。

　　從歷年業績表現看，根據宏濟堂制藥在新三板掛牌時的公開信息，公司2013年-2015年營業收入分別為2.91億元、2.61億元、4.19億元，同期凈利潤分別為1.08 億元、1.36億元、2.21億元。2016年，公司未能按期披露財報并摘牌。

　　隨后2020年，宏濟堂、科源制藥欲借殼亞星化學，據亞星化學2020年公告披露，2017年-2019年，宏濟堂營收分別為4.89億元、5.15億元、4.67億元，凈利潤分別為2010.54萬元、4635.43萬元、8386.15萬元，盈利規模相較于2015年之前已腰斬。

　　同報告期內，宏濟堂毛利率分別為74.50%、63.56%、57.29%，呈逐年下滑趨勢，營收、毛利率大幅下滑但是凈利潤卻連年倍增，令人頗為不解。上交所也針對該次重大資產重組下發問詢函，對收購標的財務的真實性和合理性提出質疑。

　　而據本次關聯交易預案顯示，2022年、2023年以及2024年上半年，宏濟堂分別實現營業收入12.17億元、13.75億元、9.38億元，對應凈利潤分別為2.09億元、1.51億元、1.33億元。整體來看，宏濟堂歷史業績波動極為劇烈，尤其是2017年，公司利潤一反常態，跌至僅2000余萬，結合2016年年報難產，兩次上市輔導均沒了下文來看，公司財務質量或堪憂。

　　除了業績如“過山車”之外，宏濟堂還存在嚴重的資金占用問題。根據科源制藥發布的關聯交易預案，截至2024年6月30日，宏濟堂大股東力諾集團及其控制的關聯方占用宏濟堂資金本金金額為6億元。

　　同時，2018年3月，力諾集團以經評估的不動產向宏濟堂增資，其中，就一處不動產權證號為“魯（2018）濟南市不動產權第0006489號”的不動產，力諾集團已根據約定將相關不動產交付宏濟堂使用，但由于力諾集團以該等不動產為自身銀行貸款設置抵押，該等不動產尚未過戶至宏濟堂名下。

　　在此前宏濟堂進行上市輔導中，資金占用問題也始終存在。2023年4月，華泰證券發布的宏濟堂上市輔導工作進展情況報告（第六期）中指出，宏濟堂存在資產獨立性問題和大股東資金占用問題仍需要解決。2023年7月發布的第七期報告亦顯示，輔導工作將繼續推進公司治理結構完善、不動產的過戶和辦證、關聯方資金占用的償還以及歷史上的職工股確權等問題的解決。

　　科源制藥業績上市即變臉 資本騰挪術一箭三雕

　　就科源制藥而言，作為力諾系大健康板塊登陸資本市場的先行軍，公司同樣存在諸多隱憂。與IPO前業績穩健增長形成鮮明對比，公司2023年4月于創業板上市后業績便急轉直下。

　　2023年，科源制藥實現營業收入4.48億元，同比微增1.07%；實現歸母凈利潤7703.94萬元，同比大幅下降15.60%；實現扣非凈利潤6545.07萬元，同比大幅下降23.10%；經營活動產生的現金流凈額僅3703.10萬元，同比減少68.04%。

　　在2023年基數較低的背景下，2024年上半年，公司業績進一步下滑。報告期內，公司實現營收2.37億元，同比增長5.64%，而歸母凈利潤及扣非凈利潤均為0.36億元，同比降幅近3成。而上市之前，即2020年-2022年，公司營收同比增速分別為18.02%、14.67%、5.22%；歸母凈利潤同比增速分別為127.73%、13.87%、16.77%。

　　從盈利能力看，公司毛利率持續下降，2024年上半年毛利率為40.87%，同比大幅下降11.8個百分點。存貨周轉天數、應收賬款周轉天數均連年延長，并于2024年上半年創歷史新高，公司營運效率持續下降。

　　值得一提的是，在科源制藥上市后一個月內，公司副總經理、總經理就先后離職。2023年10月，公司聘任新的財務負責人，但兩個月后即離職，離職原因均為個人原因。

　　整體而言，科源制藥并購宏濟堂能在一定程度上緩解短期內的業績壓力，同時實現相關資產的曲線上市。從市值角度來看，披露關聯交易預案前，公司股價長期陰跌，近期低點出現在2024年9月18日，股價為18.52元/股，已嚴重破發。預案披露后，公司股價強力拉升，10月22日、23日股價連續漲停，23日報收35.05元/股，可謂一箭三雕。

　　然而，從宏濟堂、科源制藥出現的種種反常跡象來看，本次并購重組究竟是實現優勢互補，產業協同的雙贏策略，還是又一場資本局猶未可知。

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責任編輯：公司觀察