儲蓄率下降與經濟增長速度降低——資產價格上升的預期減弱——人口總量下降與輕壯年人口比例降低——對房地產的資產需求不再旺盛——導致房地產的估值水平下降——股票市場估值水平下降——意外的政策失誤或外部沖擊將成為資產估值水平出現下降拐點的最好借口

　　3.2一個外部因素

　　外部因素將導致中國資本市場對外部沖擊非常敏感。

　　一方面中國投資者將更多地進行海外投資。今后十年，中國資本市場將成為全球最重要的資本市場之一。總市值將達到100萬億人民幣。中國資本市場的國際化程度與現在相比，將空前提高。不少國外的企業將在中國上市。由于人民幣的國際化，也就是說人民幣成為完全可自由兌換貨幣，而且開始變為許多國家的國際儲備貨幣。這為中國企業和居民的海外投資提供了非常便利的條件。到那個時候，中國的投資者完全能夠在全球范圍內配置資產。由于人民幣將在國際化過程中不斷緩慢升值，所以投資者會發現海外資本市場甚至其他資產市場如房地產市場日益具有吸引力。相應地，在國際收支結構上，中國有可能繼續保持一定比例的經常項目順差，但隨著中國人口結構的變化，儲蓄率將不斷下降，所以順差占GDP的比例也將趨于下降。為了平衡國際收支，資本項目將出現逆差，也就是說中國將成為重要的資本輸出國。

　　另一方面，越來越多的外國投資者將以不同形式進入中國資本市場。QFII的額度將越來越大，普通海外投資者也將有渠道進入中國資本市場。海外機構投資者還將日益廣泛地通過參股、控股的形式進入中國的機構投資者，獲得直接投資中國資本市場的機會。

　　資本外部投資過度膨脹是將來中國發生金融危機的重要外部因素。由于人民幣升值將是一個比較長期的過程，人民幣國際化也將在今后較長一段時間里進行。為了獲得成本優勢，企業外部投資將不斷膨脹。此外，工資水平上升和環境保護壓力等也會促使企業不斷進行對外投資。就像20世紀80年代中后期和90年代前期的日本那樣。資產與負債在結構上和期限上嚴重不匹配。資本外部投資過度膨脹還導致生產類企業的很多資產都轉移到中國境外，而境內的資金則不足，這可以被稱為產業空心化。產業空心化一方面導致國內的消費與流動性受國際市場影響很大，另一方面導致企業更容易被房地產與股票市場等容易帶來高收益的投資領域所吸引，從而加劇國內資本市場泡沫。

　　外部因素的影響路徑如下：資本外部投資過度膨脹——產業空心化——國內消費與流動性受國際市場影響過大——外部沖擊導致國內資本市場動蕩——投資者調整資產組合——人民幣短期貶值

　　3.3一個內部因素

　　由于資產價格高漲，企業往往用股權和房地產向銀行抵押，一旦資產泡沫破滅，必將形成銀行體系的大量不良貸款。

　　企業大量投資于回報率較高的領域，如礦產、地產、股權。優質企業在股票市場泡沫時期，容易從一級市場融資，導致銀行信貸向規模比較小的企業傾斜，結果這些企業用股權、房產等抵押。

　　在泡沫時期，上市公司的業績往往呈現快速增長的態勢。但我們需要區分這種業績增長是否為主營業務，是否為可持續的。