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　　賈躍亭的新賭局

　　新浪法問 王茜 李詩韻

　　恒大重金入局法拉第未來（Faraday Future，簡稱FF），既解了賈躍亭的燃眉之急，也得到了資本市場的熱烈回應。

　　在宣布以67.46億港元投資FF的次日，作為投資主體的恒大健康股價迎來了單日66.16%的漲幅，市值增長逾260億港元，甚至連樂視網的股價也一掃陰霾，開盤即漲停。

　　但是“皆大歡喜”之外，雙方的博弈才剛剛開始。

　　在恒大與賈躍亭等原FF股東之間的AB股模式下，如果FF未來不能如期實現量產，賈躍亭可能會失去當前的“1股10權”，進而丟掉對FF的控制。而恒大作為投資方，也面臨著雙重股權結構帶來的管理層風險。

　　誰才是這筆交易最終的獲益者？

　　賈躍亭的賭局：如不能如期實現量產就可能失去FF控制權

　　根據恒大健康公告，該司通過收購香港時穎公司100%股份，獲得45%的Smart King Ltd．公司股份（Smart King全資持有FF），成為后者單一大股東。交易完成后，FF原股東（賈躍亭等）持有Smart King Ltd． 33%的股份，FF管理層（通過股權激勵計劃配發）持有22%。

　　股權架構圖如下：

　　　盡管擁有最大的股份，但目前恒大還不算是FF的“話事人”。

　　根據公告，在投票權分配上，投資方即恒大持有的每股股份配有1票投票權，而Faraday Future原股東持有之每股股份則配有10票投票權，原股東持有更高的投票權。這種“同股不同權”也稱AB股模式。

　　對于這一模式，北京市道可特律師事務所高級合伙人司馬雅蕓律師對新浪法問指出，AB股形式是一種通過分離現金流和控制權而對公司實行有效控制的手段。

　　FF相關負責人早前對每日經濟新聞回應稱，目前的設置意味著“賈躍亭擁有超級投票權，雖然他現在已經不是 FF 的第一大股東，但對公司擁有絕對的運營權，包括在董事會、日常經營管理、投資大會等。”

　　但賈躍亭的“超級投票權”并非穩如泰山，這份協議還設有“回轉局”。

　　公告顯示，“當管理層在根據合資公司股東協議條款下不能履行職責情況出現時該原股東投票權將被回轉到目標公司。根據股權激勵計劃配發于雇員的股份不具有任何投票權。”

　　這意味著如果管理層有違約情況，賈躍亭等原股東的“1股10權”將回轉給恒大，恒大將全面控制合資公司和FF。北京威諾律師事務所主任楊兆全律師指出，“這相當于融資對賭。”

　　對于這一條款，多家媒體援引FF內部人士說法稱，如果賈躍亭無法在2019年第一季度兌現首批電動車量產交付承諾，就等于出現違約情況，他將失去對Smart King的控制權。新浪法問向FF求證此事，FF表示協議處于保密階段，恒大則未回應此事。

　　目前FF正在廣州籌建生產基地。新浪財經近期探訪FF旗下睿馳汽車于廣州南沙拍得地塊時，該地尚處平整期，距建成投產仍早。

圖注：新浪財經于今年4月下旬拍攝的睿馳汽車南沙工廠地塊圖片

　　美國方面，FF對外聲稱美國的漢福德工廠將于2018年年底交付量產。不過，《21世紀經濟報道》援引多位汽車領域的業內人士的表態稱不看好FF的量產目標，“FF什么都沒有，2018年底量產不可能”。

　　另一方面，恒大已在合資公司董事會“布陣”：擬提名中國恒大副主席、總裁及執行董事夏海鈞擔任Smart King公司董事長；擬提名恒大健康主席及執行董事時守明擔任公司另一名董事。

　　盡管FF對媒體表示FF 當前擁有Smart King五個董事會席位，“擁有絕對的控制權”。但是一旦投票權回轉，獲得董事會席位的主動權就會握在恒大手中。

　　事實上沒有所謂“絕對”。就FF的主導權而言，在賈躍亭與恒大之間，仍存在極大的懸念。

　　恒大的博弈：AB股形式的缺陷不利于股東利益保障

　　賈躍亭的頭頂懸著兌現量產承諾這一“達摩克利斯之劍”，而恒大也并非無虞。

　　司馬雅蕓律師對新浪法問指出，“AB股形式存在一個根本性的缺陷，即其違背現代公司的股東治理結構。同股不同權，代表著股東間的權利不一致。現金流權利與投票權利的分離確保了創始人對公司的控制權，但也會造成權責背離的危險。

　　采取AB股的形式意味著投票權的集中制，因此管理層的管理能力是雙重股權結構能否取得矚目效果的重要因素。這也意味著，如果管理層的決策與管理能力欠佳，則其很有可能無法成功帶領公司抵御各種風險，進而影響其他股東的權益。

　　因此，AB股形式在一定程度上不利于股東利益的保障，容易導致管理中獨裁發生的可能，也會帶來‘代理人成本’增加的問題。”

　　廣東奔犇律師事務所主任劉國華律師也持相同觀點，“該（AB）模式容易發生管理層獨裁，忽視乃至無視股東權益的情況，并不利于股東利益的保障，股東可能面臨管理層的道德風險。

　　賈躍亭之前已被我國法院已被列入失信黑名單。”

　　楊兆全律師也指出，AB 股“風險在于A類股票的股東經營思路出現錯誤時，其他股東難以通過股東會、董事會等表決機構來對錯誤運行方案進行制約。這是一個重大的制度風險。”

　　當然，AB股在科技、互聯網等領域是比較常見的公司股權架構，也有其合理之處。上海創遠律師事務所許峰律師指出，AB股本身是一個比較市場化、成熟的模式。靈活的AB股結構，既可以保障創始人的控制權，也可以保障企業在發展過程中足夠融資。

　　他認為，國內的立法（證券法和公司法）未來也會慢慢傾向于采取這個模式。“AB股模式本身是個較為中性的問題。對賭方面其實也是比較市場化的一個模式，如果對賭輸了失去投票權或控制權也是合理的。”

　　如果賈躍亭等管理層出現違約情況，恒大可以依據“回轉”條款完全掌控FF嗎？

　　對此，楊兆全律師認為“完全有可能”。劉國華律師則對新浪法問表示，“一旦FF原股東違約，投票權出現反轉，尚需看雙方協議的具體約定。恒大可能可以在法律上完全掌控FF，但在事實上能否完全掌控，需要實踐驗證。”

　　司馬雅蕓律師表示，即使Faraday Future原股東投票權回轉，但其仍然為持有Smart King Ltd.33%股權的股東，享受其作為股東的其他權利。

　　她還指出，“關于投票權回轉事項，因合資公司股東協議并未全部披露，該回轉是否有時間限制或其他條件限制不得而知，無法判斷Faraday Future原股東是否可以在回轉投票權后特定情況下取回投票權。”

　　恒大與賈躍亭的AB局，好戲才剛開始。