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這是一個(gè)主要從美國(guó)每周的CFTC數(shù)據(jù)公布基金（Managed Positions）在當(dāng)?shù)仄谪浭袌?chǎng)的各種部署，繼而反映現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)對(duì)貴金屬的情緒和對(duì)短/中期的一個(gè)價(jià)格判斷。美國(guó)每周五收市后公布的CFTC數(shù)據(jù)，記錄日為剛過(guò)去的周二（如果過(guò)去一周原本工作日是假日的話數(shù)據(jù)出爐會(huì)延期）。

概要

上周美聯(lián)儲(chǔ)如市場(chǎng)預(yù)期降息25個(gè)基點(diǎn)，但表示2025年可能只減兩次（今年9月時(shí)預(yù)測(cè)明年減4次），并會(huì)密切注意美國(guó)通脹走勢(shì)。另一方面鮑威爾表示，基于法律聯(lián)儲(chǔ)局能投的資產(chǎn)有所限制，而數(shù)字貨幣并不包含在內(nèi)；特朗普說(shuō)美國(guó)應(yīng)該透過(guò)減持黃金轉(zhuǎn)買(mǎi)數(shù)字貨幣，鮑威爾此舉實(shí)對(duì)黃金有利。

2025年3-5月全球金融市場(chǎng)或出現(xiàn)大波動(dòng)（下跌），建議在這幾個(gè)月里逐步減持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，持盈保泰。

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數(shù)據(jù)來(lái)源：CFTC/LSEG Workspace

*為了方便比較，COMEX黃金的金屬相當(dāng)量除以10、COMEX白銀的金屬當(dāng)量除以100。

**目前Nymex鈀金的參考性很低。

至上周二為止，美期金屬金、銀、銅的基金凈多全面下跌，鉑更由凈多轉(zhuǎn)凈空。

美期黃金基金多頭上周環(huán)比跌9%；基金空頭同時(shí)下跌27%，結(jié)果基金持倉(cāng)在凈多685噸水平回落至634噸，也是連續(xù)第62周基金凈多的情況（在之前是連續(xù)46周凈多），亦為2019年9月的歷史最高位908噸的70%。至12月17日為止美元金價(jià)今年累積升28.1%（前一周+30.4%），基金多頭同期內(nèi)累積升20.7%（前一周+32.2%）。

跟金價(jià)相關(guān)性較高的白銀其波動(dòng)一向強(qiáng)于其富表哥，美期白銀多頭上周環(huán)比下跌15%；基金空頭環(huán)比升8%，結(jié)果基金持倉(cāng)從凈多4772噸跌回至3434噸，并連續(xù)第41周基金凈多，同時(shí)為其高峰期的22%。今年12月17日為止，美元銀價(jià)今年累積升28.4%，白銀基金多頭累積+9.7% （前一周+29.6%）、空頭累積跌7.5%（前一周-14.1%）。

美鉑基金多頭上周環(huán)比升5%；但空頭急彈15%，結(jié)果上周從凈多4噸跌至輕微凈空結(jié)束連續(xù)13周凈多。歷史上美鉑基金凈空最長(zhǎng)時(shí)間連續(xù)維持31周（2018年4月至2018年10月）。

美鈀基金凈空跌回至28噸為過(guò)去14周最低水平。筆者認(rèn)為縱使鈀金的大牛市已經(jīng)完結(jié)，但要是一天鈀金還是維持在巨大凈空水平，其他貴金屬可能還是比較困難完全轉(zhuǎn)勢(shì)。美鈀基金持倉(cāng)已經(jīng)是連續(xù)107周處于凈空水平處于歷史最長(zhǎng)凈空當(dāng)中。

基金于美國(guó)期貨黃金凈多年初至今升50%（2023年累積升101%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：CFTC/LSEG Workspace

基金于美國(guó)期貨白銀凈多年初至今升30%（2023年累積跌44%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：CFTC/LSEG Workspace

基金于美國(guó)期貨鉑金凈多年初至今跌100%（2023年累積跌7%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：CFTC/LSEG Workspace

基金于美國(guó)期貨銅凈多年初至今跌58%（2023年累積跌0.3%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：CFTC/LSEG Workspace

基本上從上圖就可以清楚，縱使過(guò)去數(shù)年全球通脹升溫，但各類(lèi)金屬價(jià)格均出現(xiàn)不同程度的下跌，主要原因就是期貨市場(chǎng)欠缺了基金來(lái)做多帶動(dòng)杠桿效應(yīng)。如果有人手上有水晶球，數(shù)年前知道現(xiàn)時(shí)今年全球的通脹急升、戰(zhàn)亂和各種不明朗而在期貨市場(chǎng)做多貴金屬，那結(jié)果他很有可能會(huì)輸錢(qián)。最諷刺的是從2020年疫情在全球擴(kuò)散以來(lái)，貴金屬的美期凈多不斷下跌，反映基金是有目的性不讓貴金屬走高。

美銅的CFTC每周報(bào)告從2007年開(kāi)始，由于銅于2008年至2016年為熊市，因此美期銅歷史上大部份處于凈空水平其實(shí)并不值得奇怪。只不過(guò)從2020年開(kāi)始，因?yàn)槿蛞咔楸l(fā)影響供應(yīng)端及礦山運(yùn)作，加上市場(chǎng)預(yù)期電車(chē)對(duì)銅的需求強(qiáng)勁，因此帶領(lǐng)銅價(jià)走高，更曾創(chuàng)下新的歷史高位。但現(xiàn)時(shí)全球的投資理念是全球進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退，對(duì)商品需求減少。

如果問(wèn)十個(gè)行內(nèi)專(zhuān)家，相信十個(gè)中有九個(gè)都說(shuō)看好銅的前景，但筆者卻是那第十個(gè)。2024年有機(jī)會(huì)是銅好的最后一年，而明年開(kāi)始或會(huì)出現(xiàn)更大幅度的下跌——因?yàn)楝F(xiàn)時(shí)銅價(jià)對(duì)中國(guó)的中游制造商及下游需求來(lái)說(shuō)已不便宜，并且會(huì)不斷尋求更便宜的代替品（比如鋁）。除非印度、美國(guó)、中東或非洲會(huì)進(jìn)行一次大規(guī)模的基建革命，否則未來(lái)數(shù)年銅價(jià)可能會(huì)以下行為主。

筆者更新了對(duì)短期金價(jià)有重要啟示短期方向的金價(jià)對(duì)金礦股指標(biāo)。上周，美元金價(jià)/北美金礦股比率出現(xiàn)出上升：

數(shù)據(jù)來(lái)源：LSEG Workspace

至周五（20號(hào)）的金價(jià)/北美金礦股比率為18.83X，較13號(hào)的17.91X升5.1%，并回到2024年3月水平。44周前比率曾創(chuàng)了今年新高達(dá)19.22X（收市價(jià)算）。目前全年累升14.6%。2023年全年累積上升了13.2%（2022年+6.4%），2023年比率最高位17.95、于2023年及2022年最低位分別是1月份的13.99X及11.24X。

其實(shí)從2009/2010年開(kāi)始，礦業(yè)股走勢(shì)一向落后于商品本身，近年連原油/天然氣生產(chǎn)公司也出現(xiàn)相似情況。筆者相信其中原因是因?yàn)橥顿Y界興起對(duì)環(huán)境、社會(huì)責(zé)任及公司監(jiān)管上（ESG）的重視，比如2021年，Blackrock跟英國(guó)議會(huì)承諾，不再投資在煤礦及原油生產(chǎn)公司上，而他們肯定不是唯一一家基金公司承諾只投資在更重視ESG上的公司及行業(yè)上。

現(xiàn)在特朗普當(dāng)選，理論上對(duì)礦業(yè)公司是好消息，因?yàn)槭袌?chǎng)認(rèn)為特朗普是重視工程開(kāi)發(fā)而忽略環(huán)保（投機(jī)方面可留意一些在美國(guó)當(dāng)?shù)剡^(guò)往因各種原因未能開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目，市場(chǎng)憧憬政策會(huì)有開(kāi)綠燈的可能）。但問(wèn)題是市場(chǎng)同時(shí)認(rèn)為金融市場(chǎng)將會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)美元、減消費(fèi)（因?yàn)樵黾雨P(guān)稅），對(duì)商品價(jià)格不利。而且在市場(chǎng)看多美股的大環(huán)境下，可以繼續(xù)忽視礦業(yè)版塊。銅價(jià)后市視乎美國(guó)會(huì)否再推大型基建項(xiàng)目。

筆者認(rèn)為，追蹤海外金礦股股價(jià)是其中一樣比較靠譜的前瞻性工具，即如果金價(jià)繼續(xù)上升但金礦股們出現(xiàn)急跌，就要小心了。

金銀比

金銀比是其中一個(gè)量度市場(chǎng)情緒的指標(biāo)。歷史上金銀比在大概16-125倍水平運(yùn)行：

數(shù)據(jù)來(lái)源：LSEG Workspace

一般市場(chǎng)越恐慌，金銀比率會(huì)越高，比如2020年因?yàn)樾鹿谟谌騻鞑ラ_(kāi)去，令到金銀比率曾一度升穿120倍的歷史新高。

上周五金銀比指數(shù)為88.77環(huán)比升2.4%，今年累升2.3%。2023年累計(jì)升14.0%，2023年最高各最低位分別是91.08和75.93。2022年下跌3.1%。

要注意，無(wú)論是美元金價(jià)/北美金礦股比率，還是金銀比，都明顯出現(xiàn)觸底回升的趨勢(shì)。金融市場(chǎng)明顯進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)衰退交易。

美國(guó)一月或維持息率不變

執(zhí)筆時(shí)市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)于1月29日維持息率不變的機(jī)率升至上周五的91.4%：

圖片來(lái)源：CME Group

這是執(zhí)筆時(shí)期貨市場(chǎng)預(yù)測(cè)美國(guó)2025年12月時(shí)的息率機(jī)率分布圖：

圖片來(lái)源：CME Group

至上周五為止，市場(chǎng)對(duì)明年聯(lián)儲(chǔ)減息幅度出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，變得保守。預(yù)計(jì)2025年年底時(shí)美國(guó)減至3.75-4.25%的機(jī)率合共66.6%。

經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間驗(yàn)證期貨市場(chǎng)對(duì)美國(guó)息率走勢(shì)的預(yù)測(cè)，特別是遠(yuǎn)期的預(yù)期，一般都是錯(cuò)誤的。因此筆者大膽預(yù)期，明年美國(guó)減息的次數(shù)會(huì)超于現(xiàn)在市場(chǎng)預(yù)期，特別是如果明年出現(xiàn)股災(zāi)的話。

上周美聯(lián)儲(chǔ)如市場(chǎng)預(yù)期降息25個(gè)基點(diǎn)，但表示2025年可能只減兩次（今年9月時(shí)預(yù)測(cè)明年減4次），并會(huì)密切注意美國(guó)通脹走勢(shì)。另一方面鮑威爾表示，基于法律聯(lián)儲(chǔ)局能投的資產(chǎn)有所限制，而數(shù)字貨幣并不包含在內(nèi)；特朗普說(shuō)美國(guó)應(yīng)該透過(guò)減持黃金轉(zhuǎn)買(mǎi)數(shù)字貨幣，鮑威爾此舉實(shí)對(duì)黃金有利。

自市場(chǎng)對(duì)美國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表及美元的擔(dān)憂的話，任何人當(dāng)總統(tǒng)都改變不了歷史的洪流。對(duì)上一屆特朗普當(dāng)總統(tǒng)時(shí)，國(guó)家負(fù)債增加7.8萬(wàn)億美元，加上減稅和沒(méi)有限制其他開(kāi)支，導(dǎo)致他創(chuàng)了歷史紀(jì)錄，成為美國(guó)總統(tǒng)在任時(shí)，第三大財(cái)赤增長(zhǎng)最嚴(yán)重的一位。

不過(guò)從投資角度，基本面不重要，重要的是此刻市場(chǎng)相信的是什么。市場(chǎng)認(rèn)為特朗普當(dāng)選，就美匯升、債券價(jià)格跌、商品跌、美股及數(shù)字貨幣升。

筆者今年早前，便在此專(zhuān)欄預(yù)測(cè)，如果特朗普當(dāng)選，市場(chǎng)或會(huì)給他半年的蜜月期，因此美股及數(shù)字貨幣強(qiáng)勢(shì)或能維持至大約至明年四月底；而金屬方面除非地緣政治再度升溫，否則或許已過(guò)了短中線的高光時(shí)刻。根據(jù)歷史統(tǒng)計(jì)，金價(jià)在美國(guó)每一位總統(tǒng)上任的首年平均回報(bào)只有1%多點(diǎn)，為四年任期內(nèi)首年往往是表現(xiàn)最差。

未來(lái)12至24個(gè)月最大的考驗(yàn)，要是美國(guó)開(kāi)始減息，但通脹壓力重拾升勢(shì)后，聯(lián)儲(chǔ)局該何去何從？

2025年3-5月環(huán)球金融市場(chǎng)或出現(xiàn)大波動(dòng)（下跌），建議在這幾個(gè)月里逐步減持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，持盈保泰。

以上內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，并不代表LSEG立場(chǎng)。文章內(nèi)容及所有意見(jiàn)僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。本公司并不對(duì)其內(nèi)容作任何形式的保證。如因?yàn)橐蕾囄恼聝?nèi)容而招致任何損失，恕公司團(tuán)體絕不負(fù)責(zé)。讀者獨(dú)自承擔(dān)其責(zé)任和全部風(fēng)險(xiǎn)。

李岡峰

歐洲天然資源基金Commodity Discovery特約分析師

（轉(zhuǎn)自：Refinitiv路孚特）

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