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我們相信加息周期會在約12個月內完成，加息的幅度約是100個基點。但是，調節宏觀經濟的市場化手段，依賴匯率會甚于利率。摩根大通估計，到2005年底，人民幣兌美元將會升值7%
文｜龔方雄(摩根大通中國研究部主管及首席經濟師)
2005年料將成為中國金融市場改革中極為重要的一年。市場焦點將會從宏觀調控及有關軟硬著陸問題的爭論轉移至金融領域的重大政策變動及銳意改革進程。令人期待已久的人民幣匯率體制變動將很可能發生于2005年，將有利促進區內的通貨再膨脹，并大大增加中國經濟實現軟著陸的機會，同時亦將由出口及投資推動的經濟增長逐漸轉變為更多地由國內因素推動的增長。
由于公布的眾多經濟數據進一步證實中國經濟軟著陸前景，相關市場基本面逐漸轉強。展望未來，我們預計匯率體制將會持續主導大市走勢，利率將跟隨匯率溫和上升。匯率的波動將導致市場隨之大幅波動。然而，倘若人民幣以循序漸進的步伐升值，吸引大量資金流入香港，從而為恒生指數、H股及紅籌股帶來支持，市場很可能會間歇性地持續走強。10月底，中國9年來首次加息，大部分市場人士為之震撼，討論個中的意味和可能的結果。部分人士開始揣測利率將會大幅上升。但是摩根大通的觀點，則與加息前并無二致。對于加息時機和幅度的預測，摩根大通在2004年6月首次提出，并在8月和9月加以重申。在此次首次加息后，我們立即將關注焦點從利率轉向人民幣匯率體制。有關政策預測如下：
我們相信加息周期會在約12個月內完成，加息的幅度約是100個基點。但是，調節宏觀經濟的市場化手段，依賴匯率會甚于利率。
就第二個問題來看，中國的匯率體制將于2005年發生改變，第一步會是逐漸放寬人民幣波動的幅度。我們預計，這個變化很可能在今后3至6個月內就會出現。我們估計，到2005年年底，人民幣兌美元將會升值7%。
摩根大通認為，10月份的加息，是所謂的政策正常化的第一步。那些對這一步感到驚訝的人認為，這一輪加息幅度會是300個基點或更多。我們仍然不同意。首先，中國現在不存在內生性通脹的威脅，情況與1993年至1994年的情況截然不同，那時的通脹率位于20%以上水平。通脹增長主要由食品價格引起，但食品價格現已見頂。展望未來，食品價格將趨于穩定，料將令整體通脹率下跌至3%。因此，我們相信，如果僅是消除通脹，加息并無必要。
另一方面，由于整體通脹率從負值水平大幅上升至正值，即使通脹現已見頂，將名義利率調升，讓實際存款和實際貸款利率處于合理的水平仍然是有必要的。這一點具有重要意義，因為較低的存款利率持續令大量資金從正規的金融市場流向灰市借貸市場，摩根大通已于早前指出這種現象正方興未艾。
加息趨勢方面，摩根大通預測1年期存款利率在12個月內將合共上升100個基點，這樣，根據我們對2005年的通脹預測，提高實際存款利率到約為零的水平。這樣的實際存款利率水平，將足以讓不喜歡風險的中國居民不把錢借給高風險的灰市。這一輪加息結束時，存貸利差僅會略微擴大。中國的儲蓄率已經非常高，但消費意欲仍然較低，所以將實際存款利率推至遠高于零是沒有必要的。展望未來，我們相信中國的貨幣政策目標將傾向于鼓勵消費，不鼓勵儲蓄，限制過熱領域的投資。因此，大幅加息確實不是最佳的政策選擇。
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