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系列報道：
改革年的三種可能
貨幣政策繼續維持偏緊
經濟基礎：瓶頸可能繼續惡化
匯率機制：亞洲布雷頓森林體系在2005年瓦解
GDP增長仍受需求強力支撐
挑戰：中國經濟的四個隱憂
稅制：改革的最佳時機
RMB：人民幣升值7%
亞行：給中國的建議
法律：法律業的四個趨勢
執政能力：公共治理需要法治化
勞動力：打工者仍將短缺
能源：能源管理機構亟待改革
上海：新起點和新挑戰 央行意圖2005年新增人民幣貸款目標大約為2.3萬億乣2.4萬億元，增長幅度為14%左右。這一增長速度相對于2002年、2003年或者2004年來說，不能說是偏松的貨幣政策
文｜夏斌(國務院發展研究中心金融所所長)
要正確預期2005年央行可能制定的貨幣政策目標，首先應分析一下2004年的情況。要說清為什么不突出引用貨幣供應量指標問題，就要進行詳盡分析。在此直接分析與實體經濟密切相關的貸款指標。全年新增人民幣貸款目標會達到多少？估計2004全年只能是2.2萬億乣2.3萬億元，增長13.8%乣14.5%，如果扣除物價因素的話，也就是增長10%左右。目前的貸款規模確實是有點緊。我認為央行也已意識到這一點，想用“窗口指導”等手段來達到2004年初預期公布的目標。2004年最后兩個月的貨幣政策操作意圖很明確，是較松的，但我估計，年初公布的2.6萬億元目標是達不到的。
“雙穩健”政策將是2005年宏觀經濟政策的基調。就財政政策而言，不用在“穩健”二字的字面解釋上多做文章。簡單講，就是在貨幣供應已偏多，投資與物價有壓力的情況下，積極的財政政策要逐步退出，否則宏觀調控壓力更大。至于貨幣政策是穩健的，關鍵要分析具體的貸款增長指標，與前幾年比，是多了還是少了，由此是積極的、緊縮的、中性的政策，自然不言自明。根據2004年的情況，我的總體判斷是，要么央行打破常規，只公布貨幣增長目標，不公布貸款增長目標。如果公布，央行意圖2005年新增人民幣貸款目標大約為2.3萬億乣2.4萬億元，增長幅度為14%左右。當然在其他因素制約下，也許會再高些。這一增長速度相對于2002年、2003年或者2004年來說，不能說是偏松的貨幣政策。
偏緊貨幣政策的理據
預期央行2005年貨幣政策之所以會是偏緊的，主要基于以下這些因素的分析。(1)央行始終認為，M2/GDP比例過高，社會總體流動性過多。這一點我也同意，但對此如何認識與解決，可能與央行有不同的意見。(2)央行看到了近幾年貨幣調控操作中的非精確性，央行并不能很好地控制實際執行結果。例如，2000年人民幣貸款增長6%，2001年增長12%，2002年增長16.9%，2003年是21.1%，2004年可能會是13%乣14%。可以看出，前幾年松緊很不平衡，有些年份太緊些，有些年份太松了，實際結果基本都是偏離央行年初規定的目標值。央行已看到了這一點，并認為前兩年的貸款增長是超常的，想平衡一下，所以我預期2005年央行的人民幣貸款目標不會像有些人用模型推出的17乣18%的增長目標；(3)央行對2005年物價傳遞有強烈預期，在2004年第3季度貨幣政策報告中，央行已把一系列物價指標都羅列出來，并指出盡管10月份CPI累計同比上漲4.1%，但報告中同時強調，原材料購進價格已連續兩年上漲，工業品價格上升，房地產價格上升，平均勞動報酬上升，企業商品價格上升，盡管央行沒能明確告訴公眾物價傳遞要有多少個月，傳遞程度有多大，具體到2005年CPI會漲多少，但感覺2005年物價傳遞的壓力很大，因此要體現其調控的前瞻性，貨幣政策肯定不會松；(4)投資反彈壓力還存在著。目前停建、取消立項項目資金僅占清理項目總規模的1%，也就是說，清理整頓項目中大多數還得上，準備建的項目還是很多。所以，在這樣一種投資壓力下，貨幣政策同樣也不會松。
需注意的四大問題
那么央行在執行偏緊的貨幣政策調控中應關注哪些問題？我認為，必須密切關注四大問題。
首先，一定要從實際出發，要認識到總量政策解決結構問題的局限性。其實包括央行在內，許多政府部門都已認識到總量政策調控后經濟中結構性矛盾突出了，而且都呼吁要解決，但迄今為止又未見到很有效的措施出臺。現在已不是過去“點貸”時期了，不是可以靠政府或央行確定給哪個企業或行業貸款，商業銀行就照辦。現在，貨幣總量緊了，大型企業與小型企業、長期貸款與短期貸款之間的資金供求矛盾突出了，這似乎在不斷地證明，貨幣調控的總量政策似乎難以解決體制性、結構性問題。盡管此矛盾比上世紀80年代、90年代宏觀調控時情況好多了。
其次，央行要充分認識到，宏觀調控的有效性還不完全取決于貨幣政策單項設計的精確程度。例如，2003年存款準備金率上升1個百分點，凍結了1500億元資金，這種調控的影響是非常顯著的，但又不能過于頻繁使用這種工具。差別存款準備金率調整、加息0.27%及貸款利率市場化，這些政策措施都對，但如果仔細觀察實際效果卻發現，僅僅是起到了一種顯示市場信號的作用。在加息0.27個百分點和貸款利率市場化兩項政策公布時，媒體和公眾更看重0.27%的加息，其實貸款利率市場化是一項很重要的政策措施，是方向性的、里程碑式的改革，但能不能在當前起到風險定價的作用？還很難說效果已明顯，還需要相當一段時間。央行在近一、兩年宏觀調控中出臺了一些好的政策，設計也很精細，但調控的實際效果是否真正有效，還要取決于微觀企業機制改善與銀行改革等進展情況。在此并不否定這些政策本身，只是想說明，在當今中國，有效的宏觀調控仍不能僅指望于央行的總量政策，仍不能僅指望于央行一兩項政策的精細設計。反過來說，央行在制定總量政策時，要充分考慮當今中國體制的特點，考慮需要其他政策的配套。
第三個需要關注的問題是，這個問題在歷次調控中不明顯，即歷史上“一放就亂”的特點正在逐步減弱。在成立銀監會、嚴加金融監管之后，客觀上對縮減信貸規模已經起到了助推作用。央行出臺了一系列政策，確實對這輪信貸調控起到了作用，但也要看到金融監管產生的效果。由于兩年來加強了金融監管，有些銀行資本充足率水平不夠，有些銀行正準備改制上市，特別是年底銀行要考核各項指標，迫不得已約束了放款。至于要量化這種影響有多大還難以說準，但對一些銀行起的制約作用是很明顯的。與過去不一樣，過去 “一放就亂，一緊就死”的局面正在漸漸地改變。現在央行就是放松了銀根，特別是近期市場上銀根很松，但相當部分銀行并沒有亂放貸款或突出放款，當然也不排除一些銀行仍不能很好地自律。2004年初我們曾預期，今年準備上市的中行和建行貸款肯定會下來，一些正在準備上市的股份制商業銀行和城市商業銀行從滿足資本充足率指標要求出發，對貸款規模也會嚴格自減，現在看來都已成現實。由此出發，原來央行考慮收縮信貸，幾乎可以不考慮銀行的自律作用，由于審慎性經營理念現已在市場中悄悄發揮作用了，因此央行在收縮貨幣信貸時要加上這個因素量。比如說，央行的目標是想收緊5個百分點信貸增長規模，在具體操作中可能只要收緊4個百分點就可以了，銀行的自律可能消化完成另外1個百分點。或者說，央行在考慮貸款規模時，要倒過來考慮，在加強銀行監管條件下，商業銀行貸款規模增長的可能邊界是多少。
第四個要關注的問題是，在2005年的貨幣政策調控中，我們要盡可能地正確把握實體經濟資本回報率的走勢變化，防止不恰當的貨幣偏緊。央行不僅要預期物價，還要分析海內外經濟的周期走勢，眼光稍放遠些。不僅要分析明年，也要看一看后年，預期實體經濟可能發生的變化。目前實體經濟有些什么變化呢？首先，在海內外普遍調低2005年世界及美國經濟增長率，2005年中國經濟要低位于2004年經濟運行的背景下，要關注企業資本回報率已出現的下滑苗頭及可能性。如果我們以1999年為界分析中國經濟，1999年前利率水平顯著偏高，企業凈資產回報率遠低于利率水平，總體經濟表現為是緊縮的。1999年以后，隨著債轉股等政策的實施和利率不斷下降，企業凈資產回報率不斷上升，并開始高于利率水平，總體經濟也開始慢慢啟動起來。由利率與凈資產回報率之間反差的歷史走勢顯示，宏觀調控中要充分關注企業的凈資產回報。盡管2004年企業的效益很好，達到了約39.7%，稅后達到了約10%的水平，但還是應看到這一、兩年內形成影響企業成本和凈資產回報的一些因素在近幾個月內已悄悄發生變化：第一，累計勞動報酬率在不斷上升。2001年這一指標同比增長11.4%，2002年是11.7%，2003年是12.4%，但到2004年前三季度已達到了14.7%，這是一個苗頭性動向；第二，盡管目前官方利率上升并不快，但對一些企業而言，影子利率上升很快是不爭的事實，加大了部分企業的經營成本；第三，石油、大宗原材料價格在上升；第四，自2002年以來經過兩年多大規模建設，其生產能力已逐步形成，市場競爭進一步加劇，有些行業已產能過剩。在這種背景下，企業利潤的繼續增長肯定會受影響。由上述因素決定，為了保持2005年經濟能夠繼續穩定增長，央行在實施偏緊 貨幣政策時，不得不關注這些現象及其進一步的發展走向。
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