作者：張啟迪

　　2022年3月8日，央行發布消息稱，按照中央經濟工作會議精神和政府工作報告的部署，為增強可用財力，今年人民銀行依法向中央財政上繳結存利潤，總額超過1萬億元。本次央行上繳利潤引發市場廣泛關注。關于如何上繳利潤、是否會造成財政赤字貨幣化以及對流動性的影響等問題，市場討論較多且存在一定分歧，筆者簡單談幾點個人看法。

　　問題1：央行的利潤體現在哪里？

　　若要對本次央行上繳利潤相關問題有更深刻的理解，首先我們需要清楚央行外匯儲備產生的利潤是如何記賬的。由于央行并不公布損益表，因此我們只能從資產負債表入手進行。諸多觀點認為，央行外匯儲備產生的利潤列示在外匯儲備中（即國外資產-外匯）中，其實可能并非如此（見表1）。

　　央行資產負債表上的外匯項目記錄的是獲得外匯資產的歷史成本，即為了購買外幣而投放的人民幣，這也是外匯占款數值與央行公布的以美元計價的外匯儲備并不能完全匹配的重要原因（肖萌，2015）。也就是說，央行通過結匯取得外匯儲備形成外匯占款后，外匯占款即為央行持有的外匯儲備在其資產負債表上的體現形式，外匯儲備本身并沒有在央行資產負債表上。外匯儲備由外匯局單獨的資產負債表進行管理，并不與央行資產負債表進行并表，外匯儲備產生的收益也就自然與央行資產負債表沒有關系，不會體現在央行資產負債表上。由于央行不公布損益表，再加上資產負債表上并不體現外匯儲備的損益情況，我們無從得知央行的損益情況。

　　問題2：央行如何上繳利潤？

　　在了解了央行外匯儲備結存利潤的記賬方式之后，另一個關鍵的問題是，央行如何上繳這部分利潤？

　　根據本次央行上繳利潤的規模我們可以大概推算出對應的外匯儲備收益大概為1500億美元左右。央行劃轉外匯儲備結存利潤有兩種方式：一種方式是直接劃給財政部，讓財政部在二級市場自由買賣兌換成人民幣，之后再用于支出；另一種方式是央行對這部分外匯儲備的收益進行結匯，兌換成人民幣后再劃給財政部用于支出。

　　筆者認為第二種方式可能性更大。因為第一種方式有兩個負面影響，一是會造成外匯儲備短時間內大幅下降，降低后續穩定匯率的能力，二是可能導致人民幣升值壓力進一步上升。央行向中央財政上繳結存利潤可能既不希望影響其外匯儲備的規模，也不希望對外匯市場造成干擾，因此比較理想的方式還是由央行進行結匯，再將結匯得來的人民幣劃給財政部，這樣外匯儲備總規模既不會發生任何變化，同時也實現了對利潤的劃轉。對央行資產負債表的影響是資產端外匯占款增加，負債端政府存款增加。

　　問題3：外匯儲備收益結匯是否涉及二次結匯？

　　筆者認為，外匯儲備收益結匯并不涉及二次結匯的問題。如果是將外匯儲備進行結匯，那么可能涉及二次結匯的問題，因為外匯儲備在取得的過程中已經投放了相應的基礎貨幣（即外匯占款）。然而將外匯儲備產生的收益進行結匯則并不相同。外匯儲備收益既沒有進行過結匯，也不對應任何已經投放的基礎貨幣，因此將外匯儲備收益進行結匯并不涉及二次結匯。

　　問題4：央行上繳利潤是否涉及財政赤字貨幣化？

　　從上述外匯儲備收益上繳過程我們會發現，雖然央行上繳了收益，但其外匯儲備規模最終并沒有發生變化，反而資產負債表總規模將由于持續上繳利潤增加超過1萬億元，這部分資金也將最終劃給財政部用于支出，似乎是存在“財政赤字貨幣化”的嫌疑，然而并非如此。央行上繳財政部的是外匯儲備的收益部分，并不是央行憑空超發貨幣供財政部使用。因此，央行劃轉外匯儲備收益并非“財政赤字貨幣化”。

　　另外，雖然央行向中央財政上繳外匯儲備結存利潤最終的影響是資產負債表擴大，但其擴表的部分有對應的外匯儲備作為“錨”，這個“錨”就是外匯儲備收益，因此央行的行為既不是“財政赤字貨幣化”，也不是“無錨印幣”。

　　問題5：央行上繳利潤對流動性影響幾何？

　　央行向中央財政上繳結存利潤將同時起到寬貨幣和寬財政的作用。由于該部分利潤已經列入了今年的財政預算，因此并非增量財政資金。然而，隨著央行按月持續向財政部上繳結存利潤，會導致央行資產負債表規模緩慢擴大，最終擴表規模也將超過1萬億元。隨著該部分財政資金持續流向市場，基礎貨幣投放也將超過1萬億元。既降低了短期內降準的必要性，同時也將有助于減少MLF的使用。

　　需要說明的是，通過央行上繳利潤的方式增加供應與通過降準和MLF增加貨幣供應均有區別。與降準的區別在于，降準在增加貨幣供應的同時也會提高貨幣乘數，進一步增強商業銀行的放貸能力，而通過央行上繳利潤的方式只能增加貨幣，對貨幣乘數沒有影響。與通過MLF增加貨幣供應的區別在于，MLF本身帶有成本，會增加各級金融機構的資金成本，而通過上繳利潤的方式利用財政支出增加貨幣供應則沒有資金成本?？偟膩碚f，央行上繳利潤既有助于增加財政可用資金量，也有助于維持流動性合理充裕，實現既定政策目標。

　　參考文獻

　　[1]肖萌．中國貨幣當局資產負債表分析[J]．金融評論，2015，7（05）：70-81+124．

　?。ㄎ恼聝H代表作者觀點。）

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責任編輯：李墨軒