擴張性宏觀經濟政策

　　只是激發中國經濟增長潛力的必要條件

　　中國還必須根據十八屆三中全會

　　旨在“使市場在資源配置中起決定性作用”的

　　改革方案推進改革

　　中國GDP增速自2010年逐季持續下跌，由2010第一季度的12.2%下跌到2019年第四季度的6%。這種情況使不少人相信：中國的潛在經濟增長速度低于6%，因而GDP增速還會進一步下跌。

　　主張中國GDP潛在增速低于6%，因而還會繼續下跌的論據包括：人口老齡化、環境制約（綠色GDP）、體量大了（邊際收益遞減）和改革滯后等。但是，現實中還存在許多抵消經濟增速下降的因素，如：城市化、產業升級、科技革命和人力資本提升等。消極因素和積極因素相互抵消后的凈結果是什么？沒人算得清楚。富蘭克林有一句名言：除了死亡和納稅外，在這個世界上沒有什么東西是確定無疑的。我以為，不應輕易斷定中國的潛在經濟增速是6%、5%或更低，而放棄為獲得盡可能高一些的經濟增速的努力。

　　事實上，何為潛在經濟增速，人們存在各種不同理解：現實中能夠實現的最高經濟增速？過去或未來某段時間內的平均經濟增速？根據經濟增長理論和歷史數據推導出的某種經濟增速？某種類型國家在具有可比較性的歷史階段的經濟增速？潛在經濟增速每年都可以不同抑或是在給定時期內不變的某一平均數？

　　經過四十多年的高速經濟增長，由改革開放初期經濟體量世界排名第18上升為世界第二大經濟體，中國不可能再保持每年9%至10%的實際增長率，但中國GDP增速由10%下降到6%甚至是5%、4%卻不是必然的。我不相信有誰確知中國的潛在經濟增速。與其問中國的“潛在經濟增速”是多少，不如問中國的“不導致通脹失控的經濟增速”是多少？

　　宏觀經濟學的基本原理告訴我們，如果經濟增速超過“潛在增速”，或出現所謂“經濟過熱”，通貨膨脹一定會上升。

　　如果把“潛在經濟增速”理解為物價基本穩定（如對發達國家而言2%，對發展中國家而言3%甚至更高一些）條件下可以獲得的最高GDP增速，則可以發現，中國多年來的GDP增速是在“潛在經濟增速”之下的。

　　事實上，中國在過去十年中CPI一直保持在2%左右，PPI從2012年3月起連續54個月同比負增長，從2019年7月起除2020年1月外連續17個月同比負增長。2022年12月CPI同比上漲1.8%，PPI同比下降0.7%。中國的低通脹率顯示，中國應該有可能獲得更高一些的GDP增速。

　　2019年、2020年和2021年，中國GDP的增速分別是6%、2.2%和8.1%，三年平均值是 5.4%。考慮到疫情對中國供給鏈的破壞，中國政府以2019年、2020 年和2021年三年平均數為依據，把2022年GDP增速目標定為5%-5.5%之間。如果不是疫情反復，2022年中國實現年初預定的增長目標應該是沒有問題的。

　　2023年中國可能實現的經濟增速不僅同基數有關，而且同中國的潛在經濟增速有關。已知2022年GDP增速為3%，假定疫情后中國的潛在經濟增速為5%，則2023年中國GDP增速可以達到7%。考慮到三年疫情對供給鏈的破壞，以及修復供給鏈的困難，可以假設中國的潛在經濟增速有明顯下降。如果潛在經濟增速為4.5%，2023年的GDP增速就應該為6%。如果潛在經濟增速為4%，2023年的GDP增速就應該為5%；去年年底全球著名投行對中國2023年GDP增速的共識性預測是4.9%。在中國優化防疫政策之后，外國投行和經濟預測機構紛紛上調2023年中國GDP增速。例如，英國《經濟學家》雜志旗下的預測機構EIU就把2023年中國GDP增速的預測上調到5.2%。

　　我以為把2023年中國GDP增速目標定為6%+是合理的。把2023年GDP增速目標定得高一些有助于鼓舞士氣，有助于激發中國的經濟增長潛力。如果不出黑天鵝或類黑天鵝事件，中央所說的2023年中國經濟“總體回升，形成一個獨立的向上運行軌跡”是可以期待的。

　　除基數很低之外，中國2023年的經濟增長有望出現較強的反彈的更重要原因是，中國實行擴張性宏觀經濟政策還有較大空間。

　　首先是財政政策空間。盡管中國的地方債務問題嚴重，但根據IMF的數據，中國政府債務（中央政府加地方政府）對GDP比為71.5%（2021年10月）。與中國相對比，日本國債對GDP比為262%、意大利151%、美國137%、西班牙118%、新加坡118%、加拿大113%、法國113%、歐元區95.6%、德國69.3%。考慮到中國的高儲蓄率和良好國際收支狀況，中國的財政狀況顯然好于大多數發達國家。

　　其次是貨幣政策空間，作為最重要的貨幣政策工具的準備金率，中國的準備金率目前為11%。美國的準備金率自2020年3月就已經降到0%。中國的其他各種政策利息率如R007為2%左右、中期（1年期）MLF利息率為2.75%。目前仍有下調的空間。2023年1月16日中國10年期國債收益率升至2.9175%，相比執行擴張性貨幣政策期間的其他發達國家，中國的收益率曲線處于較高水平。

　　中國學者對執行擴張性宏觀經濟政策的最大擔憂大概是中國的高杠桿率，而高杠桿率又主要是中國企業和地方政府的高杠桿率。首先，中國的總體杠桿率和其他國家相比并不是特別高。中國國情與許多國家不一樣，杠桿率不能同一般國家簡單對標。例如，中國居民儲蓄傾向高，高債務有高儲蓄的支撐。總儲蓄大于總投資，年年貿易順差，中國是個凈債權國，擁有2萬億美元海外凈資產。總體上，中國的杠桿率是負的。

　　中國的企業杠桿率很高，但有其特殊之處，需要具體問題具體分析。一是中國企業存在增長沖動（對這種沖動要“一分為二”），投資率相對較高；二是中國股市融資規模相對較小；三是中國企業自有資金相對較少。在微觀層面，某些企業會出問題，中國的金融風險主要來自激勵機制、金融監管和許多體制性原因。這些問題不是靠降低宏觀杠桿率所能解決的，而要靠改革和經濟增長來解決。

　　中國地方政府債務問題比較嚴重。其中一個重要原因是中國中央和地方的財政收支關系、中國地方政府的基礎設施投資的融資結構需要調整。例如，中國基礎設施投資的融資結構有一個最重要特點，即低收益（甚至無收益）、缺乏現金流（甚至無現金流）的具有極高公共產品性質的基礎設施建設，過度依賴市場化的高成本資金。例如，2021年城投公司籌集的其他資金占了基礎設施投資資金來源的55.7%，即利息率最高的資金在基礎設施融資中所占的比重最高。2022年的情況恐怕也會大致如此。中國基礎設施投資的融資結構使擴張性財政政策的財政和金融風險從中央轉移到了地方，但作為一個整體的中國經濟，其財政及相關金融風險水平并未降低。相反，由于這種融資結構的復雜性、不透明性以及資金和管理成本的上升，中國擴張性財政政策帶來的財政以及相關金融風險總體可能不但不會減少，反而會增加。地方政府債務高企，除地方政府本身的問題外，同這種融資結構恐怕不無關系。

　　簡言之，通過體制改革和結構調整，中國的杠桿率偏高問題是可以解決的。杠桿率較高不應該成為中國不采取具有足夠擴張性的財政、貨幣政策的理由。歸根結底，杠桿率的降低要主要依靠提高分母（GDP或GDP增速），而不是依靠降低分子（減少債務或債務增速）實現。

　　對2023年發生較明顯通脹壓力的可能性，我們應該有充分思想準備。從2023年1月份的各項數據來看，中國經濟正處在迅速反彈的過程中。根據其他國家的經驗，在疫情出現根本性好轉、封控完全解除之后，各類需求，特別是消費需求，會迅速反彈。但由于供應鏈的修復恐怕會明顯滯后，再加上某些黑天鵝事件性質的供給沖擊，供給的增長可能一時跟不上需求的增長。供求缺口的出現在經過一定時間后就會轉化為通貨膨脹。因而，我們對2023年出現某種程度的通貨膨脹壓力應該有所準備。宏觀經濟政策的擴張程度要充分考慮通貨膨脹形勢的制約。但同時我們也應該認識到，為了保持一定的經濟增速，在一定時間內，中國可能需要面臨較高的通脹率。2023年如何實現增長和通脹的最佳平衡可能會成為對中國決策者的重要挑戰。

　　特別需要指出的是，擴張性宏觀經濟政策只是激發中國經濟增長潛力的必要條件，中國還必須根據中國共產黨十八屆三中全會制定的旨在“使市場在資源配置中起決定性作用”的改革方案，推進各項改革措施。例如，進一步落實十八屆三中全會提出的建立健全“產權保護制度” “法治中國建設” “企業自主經營”“權力運行制約和監督體系”和“法治政府和服務型政府建設”。只有這樣，我們才能不僅調動國有企業的積極性，而且調動民營企業的積極性；不僅調動大型企業的積極性，而且調動中小企業的積極性；不僅調動各級政府的積極性，而且調動廣大群眾的積極性。從某種意義上講，執行擴張性宏觀經濟政策刺激經濟增長，只是為改革和調整爭取時間。

　　我相信，只要堅持改革、開放方針，堅持執行擴張性的宏觀經濟政策，中國的經濟增長潛力就能夠得到充分激發，2023年就能成為中國經濟增長的重要轉折年。

　　（作者系中國社會科學院學部委員）

　　作者：余永定

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責任編輯：韋子蓉