李克強救勢不救市:還原決策層和銀行掰手腕背后
【銀行錢荒】復旦[微博]張軍：是什么讓李克強按兵不動？
原題：救勢不救市
本刊記者/楊中旭 周政華
決策層和金融機構的一場掰手腕競賽，在5天之后，也就是6月25日，以決策層的適度安撫，結束了第一回合。但是，歷經這一回合，市場已經相信，金融市場的洗牌，才剛剛開始。
見“死”不救
6月19日，周三，銀行間市場推遲半小時關閉，一場被安信證券首席經濟學家高善文[微博]稱之為“九級地震”的金融震蕩由此開始。
銀行間市場由同行拆借市場、票據市場、債券市場、外匯市場、黃金市場等構成。銀行間市場有調節貨幣流通和貨幣供應量，調節銀行之間的貨幣余缺以及金融機構貨幣保值增值的作用。
中國銀行一位人士表示，銀行最核心的問題是流動性問題，并通過流動性管理，保證支付。如果銀行流動性短缺，則需同業拆借，銀行間市場成為首選。
自2008年以來，大多數銀行持有的現金頭寸極為充裕，即使貸款償付的現金流入極少，也能夠很容易償還短期債務。但是，隨著存款增長放緩、存款準備金率持續上調，這種情況出現了變化。國有四大行繼續擁有較大的現金緩沖規模，而中等規模銀行日益依賴向金融同業融入資金和貸款償付來償還其自身債務。
6月19日這一天，盡管同業拆借利率已經飆升，但某銀行的資金缺口，仍未能得到彌補，這或將直接導致該銀行次日的支付出現違約。
彼時，“二媽”正在觀望。中國社科院重點金融實驗室主任、華泰證券首席經濟學家劉煜輝[微博]表示，在銀行間市場，中小銀行是求助方，通常由資金充裕的國有大行提供資金，業界戲稱為“二媽”。如果“二媽”流動性也短缺，央行這一“大媽”則會入場救市，既解錢荒，又壓利率。救市的時間，不會遲于16:30。
但是，這一天直到16:30，央行按兵不動。
市場被徹底震懾。旋即，央行約談兩家大行。某大行高管稱，央行等于在告訴大行，別那么黑，憋著要高利率，差不多就放款吧！兩家大行以相對較低的利率出資4000億，注入銀行間市場，暫解了燃眉之急。銀行間市場亦因此延遲半小時關閉。
交易員們認識到，6月19日當天的國務院常務會議上，國務院總理李克強在37天之內第3次提及“盤活貨幣存量”，央行之前兩天通告重復這一表態，并非紙上談兵。
次日一開盤，銀行間隔夜拆放利率一路飆升至10%。之后，央行啟動央票正回購，對市場心理的沖擊巨大，央行不僅不注入流動性，反而抽走了20億！
旋即，隔夜拆放利率升至13.444%，隔夜拆借利率飆升至30%！而央行一季度金融統計數據報告顯示，3月份銀行間市場同業拆借月加權平均利率僅為2.47%。
某國有大行首席經濟學家表示，6月20日開盤前，交易員們已有恐慌心理，競價時段價格即已飆升。交易員們慨嘆：沒見過隔夜30%的交易員，人生是不圓滿的。
當天晚些時候，某股份制銀行資金操盤手的一則跪求資金的帖子被四處瘋傳——興業：高價收7天、14天、1個月人民幣資金，價格好得嚇死人；民生：無節操無底線收資金，有錢的主使勁砸過來；光大：高價狂收7、14、21天資金。
拆借利率暴漲之后，中小銀行、券商、信托公司、其他類金融機構暫時得以喘息。但是，超高利率帶來的后果是，一些券商哀嘆：上半年賺的錢，全吐回去了！
接近決策層的某大行首席經濟學家表示：這表明，錢荒是偽命題，只要不怕貴，就能借到錢，本質上是“錢貴”問題。
央行6月25日的聲明驗證了這一觀點：截至6月21日，全部金融機構備付金約為1.5萬億元。通常情況下，全部金融機構備付金保持在六七千億元即可滿足正常的支付清算需求，若保持在1萬億元左右則比較充足，所以總體看，當前流動性總量并不短缺。
“錢貴”溯源
流動性的逆轉，幾乎與李克強三度表態“盤活存量”的時間段重疊。
4月30日和5月1日，美聯儲召開議息會議。會后聲明稱，聯儲會根據美國宏觀數據的走勢，逐步開始調整QE3(第三輪量化寬松)的步調，這讓市場中QE3退出的預期升溫。5月22日，在這次議息會議的記錄全文公布之后，市場發現，有幾位參會委員甚至認為在今年6月就應該調低QE3的購債規模。
這并不讓市場驚奇。此前一段時間，美國宏觀數據持續改善，房地產市場復蘇，就業數據好轉，頁巖氣革命降低了企業經營成本，制造業開始回流。這直接誘發了美聯儲退出QE3的動議。
但此前，市場對QE3退出的預期時間，原本是今年年底。而這次議息會議的記錄全文，突然將QE3的退出變成了火燒眉毛的事情，直接引發了全球資金流向的逆轉。光大證券首席經濟學家徐高表示，中國國內流動性的驟然收緊就源于此。
在QE3流向逆轉之前，因應著人民幣匯率連續數月的高企，短期資本不斷涌入中國大陸。
今年前四個月，國內金融機構中，外匯占款總額已超過1.5萬億元，其中僅1月份就達到了近7000億元之多，而2012年全年總量也不過4900億元，由于人民幣不可自由兌換，外匯占款最終都會兌換為等額的人民幣注入金融機構，并由此導致今年前四個月，銀行同業拆借市場規模迅速膨脹。
根據劉煜輝的計算，今年一季度貿易出口畸形虛高，真實順差不過220億美元，而名義順差高達808億美元，再扣掉100億美元出頭的外商直接投資，熱錢規模或接近500億美元。
進入二季度，中國外匯管理局發布《關于加強外匯資金流入管理有關問題的通知》(即20號文)，嚴厲打擊保稅區和深圳香港的貿易資金套利。這一新規，加之資本外流，5月份新增外匯占款大幅放緩，環比降七成，基礎貨幣供應明顯下降。
而在同一時間段，銀監會出臺《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》(即8號文)，大行流動性亦被戴上緊箍咒。8號文對丙類賬戶的規定，鎖死了銀行自營賬戶與理財賬戶的通道，大行流動性因此開始緊張。“二媽”風光不再。
6月5日，銀行間債市當日交割時，上海一家券商對某政策性銀行出現3000萬元違約。次日，2013年第10期農發債罕見地出現流標，該金融債期限為6個月，計劃募集200億元，但實際發行僅為115億元。至此，金融穩定性風險敞口開始暴露。
央行6月25日發布的公告稱：受貸款增長較快、企業所得稅集中清繳、端午節假期現金需求、外匯市場變化、補繳法定準備金等多種因素疊加影響，近期貨幣市場利率仍出現上升和波動。
強震余波
央行和大行沒有出手，流動性短缺的金融機構唯有拋售資產，以解燃眉之急。
資產的集中拋售，造成A股連日大跌。其中，在6月24日這個“黑色星期一”，銀行、地產等權重股重挫，滬指跌逾5%逼近1949點，創2009年8月31日以來最大單日跌幅，深成指跌破前期調整低點，創4年來新低。
盤面上，板塊全線翻綠，兩市僅有71只個股飄紅，近200股跌停，有色、金融、地產、煤炭板塊暴跌逾7%，民生銀行、平安銀行、興業銀行跌停，招商地產[微博]、保利地產[微博]跌停。
割肉賣出資產的舉措，畢竟為中小銀行、券商、信托等金融機構籌集了足夠的頭寸，銀行間市場隔夜利率亦開始下探。至6月25日，隔夜質押式回購利率已回落至5.83%，比6月20日回落592個基點。
6月25日開盤，兩市繼續下跌，滬指一度擊穿1900點至1850點，市場出現恐慌式出逃。午后，央行救市資金入場，強力拉升大盤至1959.51點。稍后，央行發表聲明稱，近日央行已向一些符合宏觀審慎要求的金融機構提供了流動性支持，一些自身流動性充足的銀行也開始發揮穩定器作用向市場融出資金。
但在安信證券首席經濟學家高善文等市場人士看來，余震遠未結束。
6月，正是多數商業銀行理財產品集中到期贖回的時候。國際評級機構惠譽在6月21日發布的報告稱，本月末的最后10天，中國銀行業將有超過1.5萬億的理財產品到期。
作為影子銀行的代表性業務，惠譽數據顯示，截至2013年第一季度，中國內地理財產品的規模已高達13萬億元，包括理財產品在內的傳統信貸總額高達34萬億元。
由于理財產品是一種非正式資產證券化，其發售是基于未披露的表外資產池。基礎資產和理財產品的期限錯配非常普遍，產品到期時可能會對銀行帶來嚴重的再融資壓力。
一位大型商業銀行的風險控制人員告訴《中國新聞周刊》記者，目前反映出來的流動性緊張，主要存在于一些杠桿化過高的商業銀行中。這類商業銀行由于激進經營，熱衷于繞開監管防線無度發行理財產品、發放超出負債規模的信貸，一些資金甚至被挪作他用，一旦流動性收緊，從銀行間市場難以拆借到資金時，流動性風險立即顯現。
6月第三周，市場上共計有813款銀行理財產品到期，絕大部分的投資對象多為債券和貨幣市場工具類，其中共有200款產品公布了到期收益率，除4家銀行發行的4款產品未實現最高預期收益率，其余公布了到期收益率的產品均實現最高預期收益率。星展銀行發行的一款產品創出了11%的超高收益率。
接近決策層的某大行高管表示，一些小規模的金融機構，比如只有一兩款產品的信托公司，很有可能最先倒下。此前，不少地方已經出現理財產品違約的情況。一位理財產品總監告訴《中國新聞周刊》，當自己無力償還本息之時，同樣也無法償還從上游銀行等金融機構拆借而來的短期資金。
多米諾骨牌就此推開。債務鏈條將因此上移至中小銀行。部分中小銀行業務同樣激進，在業內已是公開的秘密。從股票跌幅上看，中小商業銀行跌幅明顯高于四大行，有分析稱央行這次要打擊同業業務，同業業務比重高的是中小銀行，因此受影響較大。
但高善文認為，第一波沖擊的極限不可能是銀行金融機構的破產，頂多是個別銀行對同業債務出現嚴重違約和其管理層受到處罰和整頓。換言之，央行的定向救助或將啟動。
前述大行高管表示，就目前情況來看，債務鏈條還不足以上移至大行。“即使上移了，大行也有足夠的壞賬撥備”，“如果大行也出現風險，則是‘太大而不能倒’，央行必將出手援助，以保證銀行如期支付，避免擠兌，避免社會不穩”。
利率市場化加速發酵
強震之后，金融機構的交易員們發現，自己不再是溫室里的花朵。中國農業銀行一位交易員表示，市場低估了央行推進利率市場化的決心。
2012年6月8日，央行將金融機構存款利率浮動區間的上限調整為基準利率的1.1倍，將金融機構貸款利率浮動區間的下限調整為基準利率的0.8倍。從2012年7月6日起，金融機構貸款利率浮動區間的下限進一步調整為基準利率的0.7倍。此前，中國銀行首席經濟學家曹遠征在接受《中國新聞周刊》采訪時表示，這兩次政策的出臺，標志著利率市場化的起步，“貸款上限已被打開，完全不受限”。
經過近一年的進退攻守，一年期貸款利率的上下浮空間均被“鎖”死在10%之內，“這是市場角逐的結果”。劉煜輝表示。
以往每當市場資金面緊張時，央行總會及時“出手”，通過降準、降息或定向逆回購等方式釋放流動性，平抑市場。在這種情況下，商業銀行已習慣于將央行作為資金責無旁貸的最后來源。
中國人民銀行給商業銀行開出的藥方是，“盤活存量”，在6月17日下發的《關于商業銀行流動性管理事宜的函》中稱，“當前，我國銀行體系流動性總體處于合理水平。”并要求“注重通過激活貨幣信貸存量支持實體經濟發展，避免存款“沖時點”等行為，保持貨幣信貸平穩適度增長。”
6月19日至25日的一周之內，市場的角逐結果表明，央行正在強力扭轉市場預期，之前追求高收益的中小銀行，不同程度上受到了高風險的懲罰。“資金價格將是決定性的力量；過去在溫室里面，溫度調控就是靠央行放水，溫度高了就是放一點水進去；現在突然發現，你不在溫室里了，而是在田野里，這里不僅有太陽也有寒流，你要自己調節溫度或者說自己適應溫度變化了，”前述大行高管稱，“這是利率市場化邁出的第二步。”
6月17日，央行貨幣政策委員會委員、中國人民大學校長陳雨露發表《大金融戰略的內涵和實踐路徑》一文，提到在推動利率市場化的過程中，相關配套制度的改革也必須跟上。其五項建議當中，首當其沖的就是“要繼續加強金融市場基準利率體系建設，提高上海銀行間同業拆借利率(SHIBOR)的基準性，同時引導金融機構完善利率定價機制，增強風險定價能力”。
這位央行貨幣政策委員關于利率市場化的第四條建議，則是“要完善金融監管制度，加強金融機構的自我約束，防止‘問題金融機構’因獲得過度的定價權而導致高息攬儲、攪亂市場等問題”。
在劉煜輝看來，中國某種程度已經開始出現資產價值崩潰時刻的龐氏騙局特征。
劉煜輝的主要判斷依據是，宏觀層面看，名義經濟增速開始顯著落后于債務增速，意味著新增收入很難用于償付舊債的本息；微觀層面：很多企業的投入資本利潤率不能覆蓋利息率，要靠舉新債償付利息、交稅。
根據他的計算，非金融部門的存量債務規模，假設以年率5.5%~6%計息，1年利息支出6.3萬億~6.9萬億，光利息支出占社會凈融資的比例就超過1/3。這顯然難以持續。
“從長期來看，利率市場化將有助于提高金融穩定性，”前述大行高管說，“你會看到，總理采取的，恰是通過主動通過完善市場來化解中長期金融風險，而不是被動等待炸彈引爆。” ★
高層表態
央行表態
市場反應
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