作者： 周楠 張苑柯

　　[ 所謂分倉傭金，指的是基金公司委托多個證券商同時進行基金買賣交易，按實際成交金額數的一定比例向證券商交納的費用。 ]

　　[ 對于研究團隊而言，分倉傭金的返點和第三方排名決定了薪資水平，也構造了買方和賣方之間的生態。 ]

　　[ 根據東方財富Choice數據，去年全年，國內共有82家券商的共計4929位分析師，發布了199356份研報，共覆蓋A股上市公司3177家。 ]

　　持續發酵的奧聯電子“造假”風波，讓一些在研報中推薦過該股的券商，也被卷入風口浪尖。

　　2022年可謂是研報“大年”。根據東方財富Choice數據，去年全年，國內共有82家券商的共計4929位分析師，發布了199356份研報，共覆蓋A股上市公司3177家。其中，2022年二季度和四季度研報數量分別增長23.70%和22.65%。

　　全面注冊制時代，投研能力成為券商的核心競爭力之一。大力打造研究所業務，已成為多家券商的發力重點。有券商研究人士對記者表示，注冊制之后賣方研究定價能力的重要性越發凸顯，明星分析師團隊的研究能力、行業資源被看重。“明星分析師在研報中給出的報價、盈利預測、行業判斷等，都是市場和買方高度關注的。”

　　但其中，券業“玄學”“神預測”研報時有出現，研報被“打臉”的情況也有發生，其是否充當個股助漲推手？上市公司的信披真實性、研究機構的責任邊界、投資者的損失及賠償責任，又該如何厘清？

　　與此同時，券商“研值”越發成為其核心競爭力，在券商研究江湖，對分倉傭金的爭奪愈演愈烈。有業內人士對記者表示，對于研究團隊而言，分倉傭金的返點和第三方排名決定了薪資水平，也構造了買方和賣方之間的生態。

　　“玄學”研報、“神預測”屢現

　　研究實力的構建是目前多家券商的重點工作，研報中對宏觀、行業、個股的分析邏輯也為投資者提供了參考。

　　據不完全統計，在券商研究所中，中金公司以年發10392份研報位列第一，其中覆蓋了1056家A股上市公司；中信證券發布研報9595份位列第二，覆蓋了970家A股公司；天風證券以6195份研報排在第三。并且，中信證券和中金公司發布的深度報告最多且皆達到千份級別，分別發布了1518份和1075份。

　　券商研報持續高產，但其中，“玄學”“神預測”研報也時有出現。

　　去年11月，世界杯期間，民生證券牟一凌策略團隊發布《世界杯主題投資：“資源國”的回歸》研報，開篇即預測：“阿根廷將成為最大奪冠概率球隊”，預測依據的是神經網絡模型。

　　再往前追溯，2021年8月，國信證券預測寧德時代40年后業績，在名為《寧德時代系列之二——儲能篇：第二“增長曲線”的終局探討》的研報中，該券商分析師預計儲能業務將成為寧德第二條“增長曲線”，并直接對寧德時代這一業務到2060年的營收中樞給出了預測，約為1714億元。

　　2021年10月，國盛證券發布“玄學”研報，在一份名為《天干地支在擇時中的應用初探》的研報中，將天干地支理論應用于A股走勢的預測中。

　　“奇葩”研報如何產生？

　　市場期待看到更多深度、高質量研報，但“奇葩”研報也時有出現。這些研報是如何產生的？針對研報審核和發布，券商內部的合規風控又是如何把關的？

　　有券商分析師此前對記者表示，部分研報為奪眼球，論證過程和邏輯不夠嚴謹，如果發出來之后被“打臉”，影響也主要集中在市場層面。“對研報是事后監管，不像對投行業務嚴格強調中介機構責任。”

　　研發發布流程是怎樣的？有券商人士提到，首席分析師可以自行決定研報選題，部分券商會要求分析師向相關領導報備選題方向。成稿后研報提交質控、合規審查，審查通過后報告發表。

　　記者了解到，部分券商目前已配置研報審閱系統，分析師在完成研報后需將內容上傳系統，經質控、合規審閱后，方可正式發布。分析師若以個人或團隊名義發布也需審核。

　　與此同時，券商還會對研報內容進行分發，若發布在微信公眾號，由于受眾范圍，券商從投資者適當性角度會再走合規程序。

　　“在審核中，合規不會干預分析師的觀點，研報觀點是否適宜對外發布，由分析師、質控團隊和合規共同確認。”有券商人士提到。

　　而券商研報的發布規范、合規性，也長期被監管高度關注。證監會在2020年即以明文規定，研究標的股票超1%須披露。

　　2020年3月，證監會發布修訂后的《發布證券研究報告暫行規定》，明確證券公司、證券投資咨詢機構，應當建立健全與發布證券研究報告相關的利益沖突防范機制，明確管理流程、披露事項和操作要求，有效防范發布證券研究報告與其他證券業務之間的利益沖突。

　　2020年5月，中證協發布《發布證券研究報告執業規范（修訂稿）》，內容涉及加強研究報告質量管控，提升研究報告質量；加強對分析師發表言論，加強分析師考核、參加評選管理等。

　　去年8月，中證協再度重申相關規定。據第一財經此前報道，中證協曾下發通報對證券公司加強自律管理提出三項要求，包括在研究報告中披露公司持股情況、進一步規范調研紀要管理、加強對分析師參加外部評選的管理。

　　分倉傭金背后的江湖

　　從券商角度，研報能帶來哪些影響和收益？

　　某券商資深從業人員對記者表示，對于券商研究所而言，是并不直接產生經濟效益的，最主要的收入來源就是分倉傭金。

　　所謂分倉傭金，指的是基金公司委托多個證券商同時進行基金買賣交易，按實際成交金額數的一定比例向證券商交納的費用。

　　對于研究團隊而言，分倉傭金的返點和第三方排名決定了薪資水平，也構造了買方和賣方之間的生態。

　　Wind數據顯示，2022年上半年，公募基金共計向券商支付交易傭金93.79億元，較2021年上半年的95.21億元下降1.49%。其中，有31家券商年中收獲交易傭金超1億元，較2021年同期的28家增加了10.7%。

　　在眾多的券商中，中信證券以6.88億元的傭金分倉收入位列第一，較2021年中同比增長2.9%；中信建投以5.01億元的傭金分倉收入同比增長15.2%，從2021年的第四位躍升至行業第二；長江證券、廣發證券、招商證券、海通證券、申萬宏源、國泰君安等31家券商的基金分倉傭金收入超過1億元。

　　值得注意的是，上述從業人員對記者表示，分倉傭金具有很強的主觀性，除了需要認可研究員分析能力、敏銳度、研判的準確性外，還會考慮到基金公司與研究所的關系，對分析師風格、優缺點的判斷，以及整體服務能力，傭金費率的性價比等多重因素。

　　“每個季度末，賣方機構都會根據上述的多重因素，對服務自己的券商研究所，甚至研究團隊進行打分。一般來說，得分高的券商也會在下個季度獲得更高的分倉傭金，研究員的獎金和提成也會相應提高。”某基金負責人表示，“高評分和高工資掛鉤，難免也會出現有些個人通過其他途徑，來為自己獲得高分的方法。但總體而言，如果本身研究能力不過關，再怎么公關做宣傳都沒用，還是要實力說話。”

　　該負責人也特別提到，當新技術不斷推陳出新，市場中也確實存在不少“蹭概念”的上市公司。

　　“新技術的迭代過程當中通常有很大的不確定性，可能大部分人都不能馬上搞清楚新技術落地后究竟會如何。那么，有多少公司是真的帶有概念，有多少存在造假的成分，有概念的公司又是否具備核心競爭力，是否應該給出特別高的估值。我們期待的是深度的、高質量的研究。”他提到。

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責任編輯：李桐