文/新浪財(cái)經(jīng) 王妍

　　陳志：PhD，CFA，嘉實(shí)基金資產(chǎn)配置投資研究中心投資總監(jiān)；嘉實(shí)國(guó)際資產(chǎn)配置和被動(dòng)投資主管

　　2008年美國(guó)次貸危機(jī)到達(dá)高潮，美股遭遇腰斬。從2007年10月11日至2009年三月，美股經(jīng)歷了近一年半的調(diào)整，標(biāo)普500最高跌幅達(dá)56.26%。不過(guò)此后美股見(jiàn)底回升，開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)十年的牛市。

　　去年3月以來(lái)，中美貿(mào)易摩擦不斷加深，中美雙方均遭受了一定影響。由于A股市場(chǎng)靈敏度高，會(huì)先于美股做出反應(yīng)，因此受到的影響相對(duì)較大。2018年6月中旬開(kāi)始A股大幅跳水，上證指數(shù)全年下跌了24.59%。美股降幅雖較小，但波動(dòng)率大幅上升，十年牛市面臨終結(jié)，標(biāo)普500最大跌幅一度達(dá)到了20%。

貨幣緊縮疊加宏觀衰退預(yù)期 警惕美股下行風(fēng)險(xiǎn)

　　嘉實(shí)基金資產(chǎn)配置投資研究中心投資總監(jiān)陳志表示，研判美股未來(lái)走勢(shì)，需要從貨幣政策和基本面兩方面去把握。

　　首先是貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)仍在縮表，且縮表末期體現(xiàn)出相對(duì)的無(wú)序狀態(tài)，導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期混亂，這是去年12月美股出現(xiàn)大幅回調(diào)的關(guān)鍵原因之一。

　　一方面，在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行量化寬松時(shí)期，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，大家在預(yù)期的引導(dǎo)下，將價(jià)格抬升到邊際高位，這本身就具有回歸風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，在縮表時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)大量減少持有資產(chǎn)，而這部分資產(chǎn)卻缺乏一定的接手方，這導(dǎo)致價(jià)格低于市場(chǎng)正常的買賣預(yù)期，缺乏買盤相對(duì)于加息而言，影響難估量甚至可能要大得多。

　　整體來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策以緊縮為主基調(diào)，這是美股始終存在的風(fēng)險(xiǎn)之一。

　　其次是基本面，包括美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)與上市公司盈利兩部分。

　　宏觀方面，陳志認(rèn)為，從市場(chǎng)預(yù)期和各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)面臨進(jìn)入宏觀衰退周期的可能性。一旦美國(guó)經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇高點(diǎn)持續(xù)下行，美股一定會(huì)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)做出反應(yīng)。從宏觀領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，包括核心PCE、波動(dòng)率指數(shù)、1年期與10年期國(guó)債利差等，均反映了美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速處于歷史高位，具有強(qiáng)烈的調(diào)整跡象。

　　從個(gè)股盈利方面來(lái)看。過(guò)去十年美股牛市，除流動(dòng)性溢價(jià)之外，實(shí)際上個(gè)股盈利的持續(xù)增長(zhǎng)是最大支撐因素。一旦每股盈利被分析員大面積下調(diào)，就有可能帶來(lái)指數(shù)的進(jìn)一步調(diào)整。

　　不過(guò)，陳志認(rèn)為，雖然美股高位已有下行趨勢(shì)，但這并不意味著美股再無(wú)投資機(jī)會(huì)，美股的后期表現(xiàn)大概率會(huì)受到特朗普布局的影響。若特朗普能如愿完成美國(guó)基建計(jì)劃，疊加小規(guī)模減稅，有可能進(jìn)一步推高美股走勢(shì)，也許會(huì)有10%-20%的漲幅。

　　整體來(lái)看，以美國(guó)為主導(dǎo)的外盤，擔(dān)憂是主基調(diào)，機(jī)會(huì)同樣存在。

A股大概率接近底部邊緣 政府有能力穩(wěn)住市場(chǎng)

　　2018年，美股波動(dòng)率加劇無(wú)疑大幅提高了A股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，也是導(dǎo)致A股調(diào)整的因素之一。對(duì)此，陳志表示贊同，他認(rèn)為A股反應(yīng)較為靈敏，很容易受外部風(fēng)險(xiǎn)影響。去年A股與美股聯(lián)動(dòng)性加強(qiáng)，貿(mào)易戰(zhàn)在其中扮演了關(guān)鍵角色。

　　但從長(zhǎng)期來(lái)看，他認(rèn)為貿(mào)易戰(zhàn)只是表象，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷高速增長(zhǎng)之后，即使沒(méi)有貿(mào)易戰(zhàn)，也面臨著減速的問(wèn)題，這是任何經(jīng)濟(jì)體都不可避免的。2018年A股下跌，與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩關(guān)系很大。

　　經(jīng)濟(jì)下行壓力導(dǎo)致兩方面問(wèn)題在去年較為突出。一是去年很多公司盈利陷入困境，尤其是中小創(chuàng)相關(guān)個(gè)股。雖然很多藍(lán)籌為主的指標(biāo)股仍在增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)速度放緩，市場(chǎng)對(duì)于盈利預(yù)期是并不樂(lè)觀。

　　二是估值方面。盈利預(yù)期的不確定性會(huì)帶來(lái)對(duì)估值的倍數(shù)縮減。因此，2018年是瘋狂殺估值的一年，負(fù)反饋非常明顯，有些板塊即使有盈利增長(zhǎng)，也抵抗不了大環(huán)境影響。全年行情充滿戴維斯雙殺特征。

　　這是否意味著A股機(jī)會(huì)并不明顯？陳志認(rèn)為，經(jīng)過(guò)2018下跌，A股估值已經(jīng)來(lái)到了低位，不管看一年、三年、五年還是更長(zhǎng)，A股大概率接近底部邊緣，再出現(xiàn)2018年那樣行情是非常小概率事件。

　　此外，陳志認(rèn)為，相較于美國(guó)，我國(guó)政府的執(zhí)行力更強(qiáng)，有助于穩(wěn)定市場(chǎng)。整體來(lái)看，他認(rèn)為經(jīng)過(guò)去年的估值回歸，今年A股市場(chǎng)的投資價(jià)值將會(huì)更為明顯。今年A股相對(duì)于美股預(yù)計(jì)能大概率贏得相對(duì)收益，但鑒于經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好仍處于低位，今年A股是否能實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益則有待觀察。

　　除A股之外的其它新興市方面，陳志認(rèn)為，受益于中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和中美貿(mào)易摩擦，一些產(chǎn)業(yè)加速布局于越南，帶動(dòng)了越南經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但由于越南市場(chǎng)內(nèi)部差異性過(guò)大，僅有幾家公司起到?jīng)Q定性作用，風(fēng)險(xiǎn)很難得到真正的分散。雖然當(dāng)下越南市場(chǎng)頗具吸引力，但還需進(jìn)一步研究，或者把任務(wù)交給專業(yè)投資機(jī)構(gòu)。

　　拉美市場(chǎng)方面，今年年初至今拉美市場(chǎng)大幅度跑贏亞洲新興市場(chǎng)，很多基金進(jìn)行了配置。但陳志認(rèn)為，拉美市場(chǎng)相對(duì)復(fù)雜，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)劇烈，因此投資需謹(jǐn)慎對(duì)待。

美債牽一發(fā)而動(dòng)全身 ESG推動(dòng)A股良性發(fā)展

　　去年國(guó)內(nèi)債市與美國(guó)債市相向而行，美債收益率出現(xiàn)較大幅度上升，對(duì)美股形成負(fù)面影響。陳志認(rèn)為，美債收益率走勢(shì)很大程度上為美股走勢(shì)奠定了基調(diào)，如果美債收益率繼續(xù)上行，通脹預(yù)期無(wú)法得到有效控制，會(huì)對(duì)所有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)形成抽血效應(yīng)。

　　而對(duì)于國(guó)內(nèi)債市，陳志則較為樂(lè)觀。他認(rèn)為2019年經(jīng)濟(jì)下行壓力尚存，目前局部出現(xiàn)的通縮跡象，對(duì)于債市有明顯支撐作用，尤其是利率債。信用債剛兌還未大規(guī)模打破，一部分公司實(shí)行股權(quán)置換，等于變相延長(zhǎng)了債權(quán)期限。但在經(jīng)濟(jì)下行期，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿去化，信用違約風(fēng)險(xiǎn)仍不容忽視。

　　同時(shí)，美債對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)靈敏，進(jìn)而會(huì)影響到美元走勢(shì)，而美元作為全球以及人民幣匯率籃子的主要貨幣，會(huì)對(duì)人民幣形成較大影響。陳志認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量巨大，貨幣走勢(shì)一直很明確，可預(yù)期性強(qiáng)，區(qū)間波動(dòng)特征明顯，近期美元指數(shù)走軟，人民幣匯率小幅回升。

　　他進(jìn)一步指出，即使特朗普計(jì)劃能夠?qū)嵤?，美?guó)基建得到大力發(fā)展，但支撐基建的發(fā)債增多，會(huì)導(dǎo)致收益率大幅上行，最后美聯(lián)儲(chǔ)為了壓低通脹預(yù)期，也會(huì)將收益率打下來(lái)，因此，美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)的概率不大，人民幣貶值壓力可控。

　　基于全球資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)，A股的走勢(shì)也會(huì)受到外盤強(qiáng)烈的影響。隨著中國(guó)逐步放開(kāi)，外資入市，監(jiān)管力度增強(qiáng)，中國(guó)股市得到了有力支撐。陳志認(rèn)為，如果中國(guó)能夠按照ESG（環(huán)境、社會(huì)和公司治理），尤其是公司治理（Governance）方向進(jìn)步，中國(guó)股市的增長(zhǎng)空間將會(huì)非常大。

商品長(zhǎng)期不如股債 相對(duì)看好黃金謹(jǐn)慎投資原油

　　股票、債券、外匯與大宗商品構(gòu)成了全球最主要的四類資產(chǎn)，對(duì)于投資商品類資產(chǎn)，陳志建議保持理性，根據(jù)不同類別做更精細(xì)的投資決策。綜合來(lái)看商品長(zhǎng)期投資價(jià)值弱于股和債。

　　細(xì)分來(lái)看，陳志對(duì)黃金相對(duì)看好。他認(rèn)為當(dāng)下全球生產(chǎn)力在低位徘徊，實(shí)際利率低下，因此黃金可進(jìn)行適當(dāng)配置。同時(shí)黃金具有貨幣屬性，可對(duì)沖美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期衰退趨勢(shì)帶來(lái)的美元下行風(fēng)險(xiǎn)。但黃金波動(dòng)很大，投資比例不宜過(guò)高。

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