文/意見領袖專欄作家 三酉資本 肖九郎 

　　傳統的中國白酒行業的改變不僅僅需要“門口的野蠻人”，更需要把自己變成“門口的文明人”。

　　1993年根據同名小說改編的《門口的野蠻人》讓私募股權投資走入公眾視野，故事背后的主角KKR公司從此被譽為“華爾街之狼”。

　　一晃三十年過去，在貴州茅臺一度問鼎A股市值老大的熱潮中，這匹“華爾街之狼”成為中國醬香型白酒門口的“野蠻人”。

　　相比郎酒、金沙酒、國臺酒等醬酒企業毛利率（稅前）均超過75%（2020年數據）的環境中，KKR公司偏偏選擇了毛利率（稅前）剛剛超過70%的“聯合軍”珍酒李渡集團，該集團在2021年之前資產負債率甚至高達75.69%，但KKR公司是優秀公司的“改革家”。

　　KKR美洲私募股權業務聯席主管Pete Stavros和他的合伙人一起管理KKR的旗艦私募股權基金，這只190億美元的超大型基金將并購主題始終圍繞著改革二字，旨在挖出可以通過各種改革提升業績的優秀公司。

　　當下的珍酒李渡集團無論放在整個白酒行業還是醬香型白酒品類中都不是最優秀的公司，但KKR公司改革的方式包括幫其進行收購或促進期成長、重新擬定戰略定位、重構人才評估體系等。

　　“為什么這家公司在KKR手里會煥發新生？”尤其在決定是否投資時，投資委員會總會拋出這一靈魂之問。

　　Pete希望KKR的收購將成為被收購公司巨大成長的轉折點，用他的話來說，他要尋找的是那些很好，但是可以變得更好的公司。

　　但門口的“野蠻人”不可能每次都能打開勝利之門。

　　01

　　“野蠻人”的成與敗

　　被譽為“華爾街之狼”的KKR公司戰績輝煌，讓其名滿天下的還屬對食品和煙草大王雷諾茲·納貝斯克（RJRNabisco）的收購，這是一筆被稱為“世紀大收購”的惡意杠桿收購，收購額創美國歷史之最，結果卻是大傷元氣。

　　當時的雷諾茲每年能產生10億美元現金利潤，是美國第二大的煙草生產企業。CEO羅斯·約翰遜長期拿著巨額經理津貼，不重視股東利益。

　　1988年10月19日，在美國運通公司、希爾森—萊曼—赫頓公司、所羅門兄弟公司等投資銀行的支持下，約翰遜提出以每股75美元的價格收購公司的方案。但有股東與他不和，并對收購案遲遲不表決。

　　擁有狼鼻子的KKR公司嗅到了“肥肉”的香味，加入雷諾茲公司的收購戰。

　　1989年2月9日，KKR以天價250億美元完成對雷諾茲的收購，超過200名律師和銀行家與會簽署了收購合同，華爾街的大牌投行美林、摩根士丹利、垃圾債券大王邁克爾·米爾肯和德崇均參與其中。

　　然而250億美元的收購金額中，KKR公司自身只提供了20億美元，大頭分別由辛迪加銀團貸款145億美元；德崇和美林提供了50億美元的過橋貸款組合構成，另外提供41億美元作為優先股，18億美元作可轉債券，并且接收了RJR所欠的48億美元外債。

　　該收購案中，KKR以極小的代價實現了超過12倍的杠桿收購。

　　最終煙草公司雷諾茲非但沒在收購完成后重整旗鼓，反而一蹶不振。

　　2003年上半年，雷諾茲的銷售額同比下降18%，僅為26億美元，營業利潤更是同比大降59%，為2.75億美元。兩年后的2005年，KKR清空所有股權，收益率微薄。

　　但大部分時間里，KKR公司是私募股權投資的成功典范，與跌宕起伏的雷諾茲收購案相比，半年前對勁霸電池的收購卻是低開高走。

　　在收購前，勁霸電池就擁有優秀的管理層和突出的業務，但規模太小成為一直以來的發展瓶頸。

　　最終，KKR歷經5個月以18億美元的報價在1988年5月拿下勁霸，報價比競爭對手高出至少5億美元。

　　在收購完成后的第一年，勁霸電池的現金流提高了50%，并以每年17%的速度增長，公司也很快償還了收購產生的債務。

　　1991年5月，勁霸電池成功上市，KKR公司通過二級市場成功套現3.5億美元，到1996年，KKR在勁霸電池的投資收益達到13億美元，償清了收購勁霸時借貸的6億美元債務。

　　1996年9月，KKR通過換股把勁霸電池賣給吉列公司，到2000年9月為止，KKR及周圍的投資商總共從勁霸電池的收購交易中得到了23億美元現金和價值15億美元股票。

　　到1996年KKR公司轉賣給吉利公司時，勁霸35名經理的持股價值翻了高達11倍。

　　或許正是勁霸電池的成功操作促使KKR在半年后的雷諾茲煙草公司收購案中加大了杠桿，但正是這些成敗經歷讓“華爾街之狼”不僅有敏銳嗅覺，剛有鋼鐵般的意志。

　　多年的經驗積累讓KKR公司總結出了四條收購原則：

　　第一，目標公司必須有好的現金流特征，即現金流必須穩定，至少是可以預測的；

　　第二，目標公司必須有3-5年的時間里大幅度降低債務水平從而提高股權價值的顯而易見的潛力；

　　第三，目標公司有一位好的CEO或者至少有這樣一位人選；

　　第四，收購建議必須被目標公司的董事會接受（減少硬性“襲擊”），必須說服經理們入股。

　　或許KKR對煙酒有一種執念，亦或許KKR欣賞吳向東這樣的創始人，時隔近20年后與中國白酒之父開啟了一段“姻緣”。2021至2022年間KKR公司先后累計提供8億美元作為優先股，KKR在中國白酒身上能夠再創經典案例嗎？

　　02

　　“野蠻人”飲酒遇冷

　　珍酒李渡集團的底牌肯定不是最好的，但卻有幸處在醬酒這條高速發展的賽道上。

　　2017年濃香型白酒市場占比接近52%，而醬香型白酒彼時才剛剛超過18%，然而到了2021年，醬香型白酒占比已經達到31.5%，五年增長近十三個百分點，濃香型白酒五年間縮水四個百分點至47.44%。據弗若斯特沙利文報告預估，到2026年醬香型白酒市場占比將高達41.8%，可能超過同期濃香型白酒40.65%的市場份額。

　　由龍頭企業茅臺帶動了近年來的醬酒熱，結合貴州茅臺2022年年報數據與最新發布的權圖醬酒報告估算，2019年茅臺以占醬酒行業14%的產能貢獻了63%的收入、高達75%的利潤。隨后兩年由于醬酒熱潮開始向全國蔓延，茅臺收入與利潤在醬酒市場的占比出現短暫下滑。

　　可見醬酒熱之下，除了茅臺以外的醬酒企業開始發力擴大市場份額。然而歷經過去的三年，茅臺還是上演了王者歸來。

　　2022年，茅臺收入與利潤在醬酒市場的占比企穩回升，2022年茅臺以占醬酒行業13%的產能貢獻了59%的收入、72%的利潤，隨著醬酒熱趨于冷靜之后，龍頭在擠壓式增長中繼續高歌猛進。

　　據海通國際最新發布的調查報告顯示，春節期間，79%的酒商反饋表示倒掛產品主要為醬酒，倒掛價差最大的產品已超80元/瓶。

　　據珍酒李渡招股書相關財務數據測算顯示，其成品酒占存貨的比例由2020年的17%上升至2022年的20.5%，過去的三年中，庫存壓力逐年增加。

　　不僅如此，珍酒李渡的毛利率水平也長期處于70%以下，對于中國白酒行業而言，這個毛利率水平偏低。

　　據最新的2022年數據顯示，珍酒占集團收入比例高達65.3%，成為收入大頭。然而珍酒長期受制于自身產能不足，在“酒還是陳的香”的白酒價值邏輯中，珍酒無論是每噸售價還是毛利率都與同集團的李渡、湘窖差距明顯。

　　所以才有了吳向東在2020年度合伙人大會上所喊出“2021年珍酒新增產能1萬噸，2025年產能達到3.5萬噸。”的目標。

　　據權圖醬酒報告估算，新增1萬噸醬酒產能需要30億元資金。

　　2020年末珍酒李渡集團現金及現金等價物僅為3億多元人民幣，顯然心有余而力不足，作為民營企業總資產46億元要想獲得30億元貸款無疑進一步推高資產負債率，所以引入外部投資者成為最優選項。

　　這才有了Zest Holdings（KKR控股74.17%）在2021至2022年間先后提供累計8億美元作優先股，并成為珍酒李渡集團第二大股東。

　　珍酒李渡靠發行優先股的所得款項人民幣19.19億元及銀行及其他借款所得款項人民幣8400萬元，償還了部分銀行及其他借款人民幣近9000萬元，高企的資產負債率得以緩解。

　　但招股書中的風險提示表示，如果未能于特定期間內完成在香港聯交所成功上市，那么公司將不得不付出巨額資金贖回Zest Holdings持有的全部或部分優先股。

　　據招股書顯示，2021年11月Zest Holdings投資3億美元，2022年6月再度投資5億美元，兩次成本分別為1.76美元與1.78美元，根據實時匯率測算，成本分別高達約13.72港元與13.97港元。

　　2023年4月27日，珍酒李渡集團（HK06979）在港交所成功上市，以9港元/股開盤，全天收盤報收8.88港元/股，跌幅高達17.93%。

　　以上市后以Zest Holdings公司450，771，500股的持股數測算，上市首日該公司投資浮虧超過22億港元。

　　然而“門口的野蠻人”并不一定只有資本的野蠻，他也有文明的一面。

　　KKR公司對所投標的的改變不僅僅通過投資改善現金流，從而自身獲得股權收益。此前的投資案例中，KKR還為收購公司引入了一些環境安全和健康、運營管理、市場營銷等方面的幫助，提升了公司在這些領域的管理水平。甚至細化到從如何購買原材料，到生產的每扇門上需要多少原材料，到工廠的生產效率、安全、流程，到卡車如何裝卸貨物，到提升運輸路程的效率，KKR都參與了其改進流程。

　　招股書顯示，大中華網訊及Zest Holdings已各自向珍酒李渡集團、聯席保薦人及整體協調人承諾，自上市日期起計六個月期間（“禁售期”）內，除若干特殊情況外，未經集團、聯席保薦人及整體協調人事先書面同意，其將不會并將促使其各自的聯屬人士不會出售其截至上市日期實益擁有的任何股份（“禁售證券”）。

　　意味著KKR控股的Zest Holdings在半年內無法進行賣出套現，而退出策略必須是收購方案的一部分。通常在收購后，KKR美洲私募股權業務聯席主管Pete會選擇在目標達成80%后就著手退出，而并不考慮當時的證券市場行情。

　　二級市場退出其實并非KKR的唯一選項，作為對收購公司負有受托義務的股東，KKR會為公司找到最合適的買家。

　　Pete認為認同這一文化的買家不會是那些僅為經濟利益驅動、出價最高的機構，所以最有可能的是處在行業里的買家。

　　如此看來，珍酒李渡上市首日甚至未來短期內的下跌其實并不代表KKR的投資失敗，同時作為“中國白酒教父”在邁向耳順之年的路上也不會拿自己幾十年積累的聲譽開國際玩笑。

　　作為2016年來首家上市的白酒企業，未來在港股市場表現如何，還得看醬酒市場所處的經濟大環境會有怎樣的改變，企業自身又如何在高端產品林立的醬酒品類中脫穎而出才是成敗關鍵。

　　傳統的中國白酒行業的改變不僅僅需要“門口的野蠻人”，更需要把自己變成“門口的文明人”。

　　注：部分內容來源于《門口的野蠻人》與KKR美洲私募股權業務聯席主管Pete Stavros采訪

　　(本文作者介紹：讓數字更有溫度)