文/意見領(lǐng)袖專欄作家 蔣飛、李相龍

　　核心觀點(diǎn)

　　公司是中國(guó)數(shù)字展示行業(yè)的龍頭企業(yè)，致力于成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的數(shù)字化體驗(yàn)服務(wù)商。依托公司在數(shù)字科技應(yīng)用領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢(shì)及公司在數(shù)字藝術(shù)、沉浸式體驗(yàn)領(lǐng)域積累的資源，公司的產(chǎn)品及服務(wù)廣泛應(yīng)用于數(shù)字展示、城市文化體驗(yàn)、數(shù)字文旅、商業(yè)展覽及新零售體驗(yàn)、廣電 MCN 及數(shù)字營(yíng)銷等眾多領(lǐng)域。

　　2022年年報(bào)指出，受大環(huán)境影響（如2022Q1疫情影響，物流不便、差旅受阻），公司客戶需求轉(zhuǎn)弱， 公司市場(chǎng)開拓、 業(yè)務(wù)推進(jìn)及項(xiàng)目交付受到較大阻礙，導(dǎo)致公司整體業(yè)績(jī)同比下滑。但在2022年，公司全方位加強(qiáng)應(yīng)收賬款管理，持續(xù)加大項(xiàng)目審計(jì)結(jié)算和應(yīng)收款項(xiàng)回收力度，取得了良好的成效，22Q3 以來公司經(jīng)營(yíng)情況逐季度恢復(fù)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為 2.42億元。截止2022年12月31日，公司在手訂單余額49.51億元，在手訂單儲(chǔ)備充足，為公司未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供保障。

　　22Q3 以來公司增強(qiáng)業(yè)務(wù)訂單獲取，新簽訂單逐步回升，生產(chǎn)部門積極推進(jìn)全國(guó)各地項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)度，公司在2022年也打造了一批融合中華傳統(tǒng)文化、數(shù)字藝術(shù)與元宇宙前沿技術(shù)的新型數(shù)字化體驗(yàn)空間，包括：央視重磅 IP《典籍里的中國(guó)》陳列館、國(guó)家方志館南方絲綢之路分館、三國(guó)合肥歷史文化館等文化數(shù)字化體驗(yàn)中心，以及展示 3.0 時(shí)代的規(guī)劃展示代表作品，如上海嘉定新城規(guī)劃展示館、深圳光明區(qū)城市規(guī)劃展覽館、成都東部新區(qū)未來城市體驗(yàn)中心等。

　　除2022年以外，公司2018-2021年?duì)I業(yè)收入和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率均保持較高速度，營(yíng)業(yè)收入分別為13.95%、18.82%、11.15%、30.30%；凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為26.96%、24.28%、30.64%、28.12%。2022年分季度來看，公司盈利能力持續(xù)修復(fù)，22Q1-Q4 歸母凈利潤(rùn)分別為-0.16億、-0.57億、0.85億、0.54億，同比分別為-109%、-147%、-22.9%、12.4%，三四季度明顯提升。銷售毛利率Q1-Q4季度來看為24.16%、20.62%、29.88%、29.05%，三四季度也有較大提升。另外，在費(fèi)用率方面，2022年?duì)I業(yè)總成本為14.95億，研發(fā)費(fèi)用為0.71億，研發(fā)費(fèi)率4.27%，與前值相比提升0.9個(gè)百分點(diǎn)，銷售費(fèi)用為1.02億，銷售費(fèi)率6.07%，與前值相比提升1.21個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)用0.91億，管理費(fèi)率5.44%，與前值相比提升1.34百分點(diǎn)。三大費(fèi)用率均有所提升。

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　　轉(zhuǎn)債要素

　　風(fēng)語轉(zhuǎn)債，正股：風(fēng)語筑，全名：上海風(fēng)語筑文化科技股份有限公司，為中國(guó)數(shù)字科技應(yīng)用領(lǐng)域龍頭企。

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　　行業(yè)政策利好

　　公司年報(bào)指出，根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布的《上市公司行業(yè)分類指引》，公司所處的行業(yè)為文化藝術(shù)業(yè)（R87）。根據(jù)國(guó)務(wù)院《關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》、國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)產(chǎn)品和服務(wù)指導(dǎo)目錄》，公司提供的服務(wù)屬于新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)中高端軟件和新興信息服務(wù)產(chǎn)業(yè)方向中的數(shù)字內(nèi)容服務(wù)業(yè)。  數(shù)字化是近年文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要趨勢(shì)之一，在 5G、大數(shù)據(jù)、 VR/AR、云計(jì)算等技術(shù)飛速發(fā)展的背景下，數(shù)字文化產(chǎn)業(yè)取得高速成長(zhǎng)，為文化產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供新的動(dòng)能。在人工智能技術(shù)推動(dòng)下， AIGC將成為文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的重要內(nèi)容生產(chǎn)方式， PGC、 UGC 與 AIGC 的結(jié)合與融合應(yīng)用將是未來數(shù)字內(nèi)容創(chuàng)作和生產(chǎn)制作的必然路徑，人工智能技術(shù)革新為數(shù)字文化企業(yè)通過掌握前沿科技獲得持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，保持市場(chǎng)份額提供了重要支持。  

　　行業(yè)政策支持：2022年8月16日，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)了《“十四五”文化發(fā)展規(guī)劃》，提出要“順應(yīng)數(shù)字產(chǎn)業(yè)化和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化發(fā)展趨勢(shì)，深度應(yīng)用 5G、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、超高清、物聯(lián)網(wǎng)、 虛擬現(xiàn)實(shí)、增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)等技術(shù)，推動(dòng)數(shù)字文化產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展”。為貫徹好《“十四五”文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》要求，中央兩辦、國(guó)家文化和旅游部等部門相繼發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)數(shù)字文化產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見》《關(guān)于推進(jìn)實(shí)施國(guó)家文化數(shù)字化戰(zhàn)略的意見》和《關(guān)于深化“互聯(lián)網(wǎng)+旅游” 推動(dòng)旅游業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見》 等政策文件，明確指出要“加快發(fā)展新型文化業(yè)態(tài)、改造提升傳統(tǒng)文化業(yè)態(tài)，包括培育壯大線上演播、數(shù)字創(chuàng)意、數(shù)字藝術(shù)、數(shù)字娛樂、沉浸式體驗(yàn)等新型文化業(yè)態(tài)，強(qiáng)化數(shù)字科技在演藝、娛樂等傳統(tǒng)文化行業(yè)的應(yīng)用”

　　另外，2023 年 2 月 27 日，中共中央、國(guó)務(wù)院又印發(fā)了《數(shù)字中國(guó)建設(shè)整體布局規(guī)劃》，這是中央在我國(guó)數(shù)字化發(fā)展領(lǐng)域作出的最全面擘畫，并明確數(shù)字中國(guó)建設(shè)按照“2522”的整體框架進(jìn)行布局，即夯實(shí)數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施和數(shù)據(jù)資源體系“兩大基礎(chǔ)”，推進(jìn)數(shù)字技術(shù)與經(jīng)濟(jì)、政治、文化、社會(huì)、生態(tài)文明建設(shè)“五位一體”深度融合，強(qiáng)化數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新體系和數(shù)字安全屏障“兩大能力”，優(yōu)化數(shù)字化發(fā)展國(guó)內(nèi)國(guó)際“兩個(gè)環(huán)境”。

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　　公司概況和優(yōu)勢(shì)

　　公司是中國(guó)數(shù)字展示行業(yè)的龍頭企業(yè)，致力于成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的數(shù)字化體驗(yàn)服務(wù)商。依托公司在數(shù)字科技應(yīng)用領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢(shì)及公司在數(shù)字藝術(shù)、沉浸式體驗(yàn)領(lǐng)域積累的資源，公司的產(chǎn)品及服務(wù)廣泛應(yīng)用于數(shù)字展示、城市文化體驗(yàn)、數(shù)字文旅、商業(yè)展覽及新零售體驗(yàn)、廣電 MCN 及數(shù)字營(yíng)銷等眾多領(lǐng)域。公司主要業(yè)務(wù)類型如下： 

　　一、數(shù)字化產(chǎn)品及服務(wù)數(shù)字化產(chǎn)品及服務(wù)

　　主要通過全息影像、裸眼 3D、 CGI 特效等技術(shù)手段， AR/VR/MR、 4K/8K 超高清視頻等媒介形式，為客戶和消費(fèi)者提供商業(yè)展覽、數(shù)字藝術(shù)消費(fèi)品及各類數(shù)字視覺服務(wù)。代表作品： 

　　二、城市數(shù)字化體驗(yàn)空間

　　數(shù)字化體驗(yàn)空間通過數(shù)字化的技術(shù)手段展示城市歷史文化底蘊(yùn)、發(fā)展歷程、建設(shè)成就和未來規(guī)劃愿景，是各地開展政務(wù)接待、招商引資、規(guī)劃展示和城市形象宣傳的重要窗口和平臺(tái)。代表作品： 

　　三、文化及品牌數(shù)字化體驗(yàn)空間

　　文化及品牌數(shù)字化體驗(yàn)空間通過將創(chuàng)意、設(shè)計(jì)、數(shù)字藝術(shù)和沉浸式體驗(yàn)元素深度融入 IP 主題、在地文化特色和品牌形象之中，重點(diǎn)打造面向社會(huì)大眾和消費(fèi)者開放的新型互動(dòng)體驗(yàn)式空間。代表作品：  

　　公司股權(quán)情況：公司成立于2003年8月12日，于2017年10月20日在主板上市，截止到2022年年報(bào)，公司前三大股東為李暉、辛浩鷹、上海勵(lì)構(gòu)投資合伙企業(yè)（有限合伙），分別持股比例為27.07%、23.56%、4.24%。公司的實(shí)際控制人為李暉、辛浩鷹。

　　另外，除了補(bǔ)充流動(dòng)資金以外，前三大轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目為：太原市城市規(guī)劃博物館項(xiàng)目、范縣文化藝術(shù)中心項(xiàng)目、中韓（長(zhǎng)春）國(guó)際文化交流中心項(xiàng)目。

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　　公司財(cái)務(wù)狀況

　　主營(yíng)業(yè)務(wù)三年來收入及占比：

　　公司主營(yíng)構(gòu)成分為三個(gè)部分，分別為數(shù)字化產(chǎn)品、城市數(shù)字化體驗(yàn)空間、文化及品牌數(shù)字化體驗(yàn)空間。其中2020年?duì)I業(yè)總收入為22.56億元，三大主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為0.35億、14.45億、7.76億，業(yè)務(wù)收入比例分別為1.55%、64.05%、34.40%，毛利率分別為75.45%、32.89%、36.75%；2021年?duì)I業(yè)總收入為29.40億元，三大主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為0.53億、11.68億、17.20億，業(yè)務(wù)收入比例分別為1.81%、39.7%、58.49%，毛利率分別為54.46%、35.98%、30.23%；2022年?duì)I業(yè)總收入為16.82億元，三大主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為0.42億、6.47億、9.93億，業(yè)務(wù)收入比例分別為2.49%、38.45%、59.06%，毛利率分別為53.87%、27.03%、26.08%。

　　2022年年報(bào)指出，受大環(huán)境影響（如2022Q1疫情影響，物流不便、差旅受阻），公司客戶需求轉(zhuǎn)弱， 公司市場(chǎng)開拓、 業(yè)務(wù)推進(jìn)及項(xiàng)目交付受到較大阻礙，導(dǎo)致公司整體業(yè)績(jī)同比下滑。 2022 年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 16.82 億元，同比下滑 42.79%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn) 0.66 億元，同比下滑 84.95%。但在2022 年，公司全方位加強(qiáng)應(yīng)收賬款管理，持續(xù)加大項(xiàng)目審計(jì)結(jié)算和應(yīng)收款項(xiàng)回收力度，取得了良好的成效，22Q3 以來公司經(jīng)營(yíng)情況逐季度恢復(fù)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為 2.42億元。截止2022年12月31日，公司在手訂單余額49.51億元，在手訂單儲(chǔ)備充足，為公司未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供保障。

　　22Q3 以來公司增強(qiáng)業(yè)務(wù)訂單獲取，新簽訂單逐步回升，生產(chǎn)部門積極推進(jìn)全國(guó)各地項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)度，公司在2022年也打造了一批融合中華傳統(tǒng)文化、數(shù)字藝術(shù)與元宇宙前沿技術(shù)的新型數(shù)字化體驗(yàn)空間，包括：央視重磅IP《典籍里的中國(guó)》陳列館、國(guó)家方志館南方絲綢之路分館、三國(guó)合肥歷史文化館等文化數(shù)字化體驗(yàn)中心，以及展示 3.0 時(shí)代的規(guī)劃展示代表作品，如上海嘉定新城規(guī)劃展示館、深圳光明區(qū)城市規(guī)劃展覽館、成都東部新區(qū)未來城市體驗(yàn)中心等。同時(shí)，公司積極把握新一輪國(guó)土空間規(guī)劃和城市更新發(fā)展機(jī)遇，抓住規(guī)劃展示場(chǎng)景的大規(guī)模更新改造機(jī)會(huì)，報(bào)告期內(nèi)公司更新改造項(xiàng)目貢獻(xiàn)的收入占比達(dá)到 11.45%。此外，依托大數(shù)據(jù)分析及 3D 可視化技術(shù)解決方案，公司參與打造并交付了日照市城市大腦及智慧城市科普展示項(xiàng)目，是一個(gè)集數(shù)據(jù)分析、運(yùn)行聯(lián)動(dòng)、成果體驗(yàn)和對(duì)外展示于一體的智慧城市標(biāo)桿項(xiàng)目。

　　除2022年以外，公司2018-2021年?duì)I業(yè)收入和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率均保持較高速度，營(yíng)業(yè)收入分別為13.95%、18.82%、11.15%、30.30%；凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為26.96%、24.28%、30.64%、28.12%。2022年分季度來看，公司盈利能力持續(xù)修復(fù)，22Q1-Q4歸母凈利潤(rùn)分別為-0.16億、-0.57億、0.85億、0.54億，同比分別為-109%、-147%、-22.9%、12.4%，三四季度明顯提升。銷售毛利率Q1-Q4季度來看為24.16%、20.62%、29.88%、29.05%，三四季度也有較大提升。

　　另外，在費(fèi)用率方面，2022年?duì)I業(yè)總成本為14.95億，研發(fā)費(fèi)用為0.71億，研發(fā)費(fèi)率4.27%，與前值相比提升0.9個(gè)百分點(diǎn)，銷售費(fèi)用為1.02億，銷售費(fèi)率6.07%，與前值相比提升1.21個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)用0.91億，管理費(fèi)率5.44%，與前值相比提升1.34百分點(diǎn)。三大費(fèi)用率均有所提升。

　　且根據(jù)年報(bào)，公司2023年經(jīng)營(yíng)計(jì)劃分為四大類：

　　一、借杭州亞運(yùn)會(huì)之機(jī)， 打造精品標(biāo)桿項(xiàng)目，鞏固并加強(qiáng)公司的市場(chǎng)領(lǐng)先地位：2023 年，公司將緊抓杭州亞運(yùn)會(huì)召開契機(jī)，為亞運(yùn)會(huì)提供優(yōu)質(zhì)的數(shù)字媒體內(nèi)容制作服務(wù)，同時(shí)公司將以高品質(zhì)的數(shù)字創(chuàng)意、創(chuàng)新的設(shè)計(jì)、 先進(jìn)的技術(shù)， 打造多個(gè)高品質(zhì)的數(shù)字化體驗(yàn)項(xiàng)目。

　　二、推進(jìn)虛擬現(xiàn)實(shí)融合創(chuàng)新發(fā)展， 拓展數(shù)字文旅和城市更新場(chǎng)景應(yīng)用，激發(fā)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)新動(dòng)能：伴隨著文化旅游和消費(fèi)復(fù)蘇以及行業(yè)支持政策落地， 2023 年線下體驗(yàn)經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)明顯的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。日前， 文化和旅游部決定開展智慧旅游沉浸式體驗(yàn)新空間培育試點(diǎn)工作， 公司將積極參與并支持“衢州天王塔沉浸式藝術(shù)館”、“南京一葦渡石窟光影藝術(shù)館”等項(xiàng)目的申報(bào)，推進(jìn)智慧旅游融合創(chuàng)新發(fā)展。 

　　三、探索 AIGC 在 VR/AR/MR 等數(shù)字內(nèi)容場(chǎng)景的應(yīng)用，助力公司降本增效，培育業(yè)務(wù)增長(zhǎng)第二曲線 ：針對(duì) AI 技術(shù)的突破性進(jìn)展，公司正運(yùn)用 ChatGPT、StableDiffusion、 Midjourney、文心一言及其他底層 AI 模型工具，積極探索 AIGC、 PGC 在數(shù)字創(chuàng)意與內(nèi)容創(chuàng)作領(lǐng)域的融合應(yīng)用。此外，公司將結(jié)合 AI 人工智能與虛擬現(xiàn)實(shí)技術(shù)，探索 AIGC 與 VR/AR/MR、數(shù)字虛擬人和元宇宙虛擬空間的融合應(yīng)用與發(fā)展。

　　四、加強(qiáng) 3D 建模與云渲染服務(wù)系統(tǒng)建設(shè)，推動(dòng)數(shù)字化體驗(yàn)業(yè)務(wù)產(chǎn)品化、標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)模化：公司將持續(xù)加大數(shù)字研發(fā)與創(chuàng)新力度，提高數(shù)字科技與創(chuàng)意設(shè)計(jì)的融合應(yīng)用能力，在延續(xù) CG 特效、 互動(dòng)科技和全息影像等技術(shù)領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，重點(diǎn)投入 VR/AR/MR、 AIGC 人機(jī)交互、 3D 可視化、 中控融合軟件開發(fā)等技術(shù)研發(fā)和應(yīng)用領(lǐng)域。 

　　根據(jù)WIND一致預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2023-2025三年?duì)I業(yè)收入分別是25.71億、29.89億、34.24億；歸母凈利潤(rùn)分別是4.14億、5.08億、6.13億；對(duì)應(yīng)PE分別是23.8、19.4、16.1。

　　附錄：

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　可轉(zhuǎn)債正股波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；可轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖風(fēng)險(xiǎn)；公司計(jì)提資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)；公司核心技術(shù)人員流失風(fēng)險(xiǎn)；公司數(shù)字技術(shù)研發(fā)不及預(yù)期；新技術(shù)及新業(yè)務(wù)推進(jìn)不及預(yù)期。

　　(本文作者介紹：長(zhǎng)城證券首席宏觀分析師，專注大類資產(chǎn)配置)