文/意見領袖專欄作家  三酉資本 肖九郎 

　　十年過去后，洋河已經大幅腰斬至18.55%；原來倒二的汾酒一躍至首位；老窖在2014年ROE一度低至8%以下，現在卻逆襲至次席位置；茅臺排名沒有變化；五糧液波動幅度最小，總體來看，或許是老三的位置競爭壓力最大，汾酒與老窖算是“知恥而后勇”，只不過路徑各有不同。

　　老二被老大越甩越遠，老三之戰異常慘烈，或許2022年白酒老三將存巨大變數。

　　2012年，傳說被瑪雅文明認為這一年將是“世界末日”，同名電影《2012》當時也備受熱捧。最終在這一年底并未迎來“世界末日”，卻迎來了中國白酒的周期性“末日”，同年11月19日，酒鬼酒被曝查出塑化劑超標2.6倍，中國白酒迎來本世紀以來最強烈的一次工藝“地震”。

　　如果沒有“塑化劑”風波，或許2012年只是中國白酒行業黃金發展周期中的一站，然而沒有如果，這一年成為了諸多白酒企業此后十年的巔峰時刻。

　　“茅五瀘洋汾”這五家白酒上市公司是中國公認的白酒龍頭企業，自塑化劑以來的十年間，營收排名幾乎沒有發生太大變化，但五糧液可能更想回到2012年，這一年是五糧液最后一次在營收上奪魁，從此“酒王”易位，而一心想超過洋河的瀘州老窖現在卻面臨汾酒的步步緊逼。

　　其實茅臺成為白酒霸主正是從2012年開始，此前從1949至1989年間瀘州老窖成為第一代霸主，隨后短短的1990至1994年間汾酒“汾老大”曇花一現，1994至2012年間五糧液橫空出世成為第三代霸主。現在的格局變成老二被老大越甩越遠，老三之戰異常慘烈，或許2022年白酒老三將存巨大變數。

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　　2012年五糧液營收272億元，貴州茅臺以265億元緊隨其后，彼時洋河股份173億元的營收是汾酒的近三倍，比老窖多逾50%，洋河老三的位置似乎穩如泰山。但老大的位置其實從凈利潤來看，茅臺超越五糧液只剩下時間問題，這一年五糧液凈利潤99億元，而茅臺已經高達133億元，茅臺堅守的高品質大單品策略還是擊潰了五糧液的“貼牌”亂局。

　　這十年間五家龍頭企業各項財務數據基本超過了2012年，唯有凈資產收益率（以下簡稱：ROE）陸續走低，目前只有汾酒呈現出有望突破前高的態勢。

　　年逾90歲的“股神”巴菲特曾說過：“如果非要我用一個指標選股，我會選擇ROE。”

　　2012年洋河ROE高達50.53%，是這五家中唯一一個超過50%的公司，當時茅臺僅以45%位列第三，次席是老窖46.88%，汾酒倒數第二，五糧液排名末位。

　　（2012-2021年茅五瀘洋汾ROE走勢圖，制圖：三酉資本）

　　十年過去后，洋河已經大幅腰斬至18.55%；原來倒二的汾酒一躍至首位；老窖在2014年ROE一度低至8%以下，現在卻逆襲至次席位置；茅臺排名沒有變化；五糧液波動幅度最小，總體來看，或許是老三的位置競爭壓力最大，汾酒與老窖算是“知恥而后勇”，只不過路徑各有不同。

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　　雖然十年間五家龍頭企業排位各有千秋，然而卻有一個在2012年與2021年排名沒有絲毫變化的指標——凈利率，這也是杜邦分析法中的三大關鍵指標之一。

　　（2012-2021年茅五瀘洋汾凈利率走勢圖，制圖：三酉資本）

　　2012年茅臺凈利率以52.95%高居榜首，其他依次為老窖、五糧液、洋河、汾酒，十年過去后排名未變，盡管汾酒依舊排名末位，但卻成為這五家中唯一一家凈利率同比自身歷史超過2012年的公司，當然茅臺的凈利率也依舊超過50%，即使第二名與其的差距也在近15個百分點。

　　（2012-2021年茅五瀘洋汾毛利率走勢圖，制圖：三酉資本）

　　茅臺的遙不可及源于自身超高的綜合毛利率，十年間竟有九年超過了90%；而五糧液除了最近兩年突破80%，其余時間里長期徘徊在80%以下；2012年老窖毛利率64.88%僅與末位洋河相當，卻在十年間大增20個百分點并超過五糧液，高達85.86%僅次于茅臺；洋河毛利率也比十年前高了超過12個百分點；僅有汾酒既沒有茅臺超過90%的超高毛利率，又在十年間毛利率幾無長進，從2012年毛利率排名老二變成2021年毛利率排名末位。

　　對比凈利率與毛利率來看，似乎汾酒的大踏步可能并非來自毛利因素，在每噸銷售價格上其他四家同比2012年均實現了翻倍級增長，而汾酒卻比2012年下滑了近20%。

　　難怪老廠長李秋喜在最后一次參加《中國白酒T9峰會》上表示：“在白酒整體行業量降價升，消費升級的背景下，我們應該把目標放在全國的大局下，冷靜看待未來的發展之路，也就是要在高熱度下冷思考。”

　　可見其在汾酒銷量實現逆勢爆發后，對價格上漲的渴望。

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　　這十年間，茅臺每噸售價竟基本維持在其他四家總和的近兩倍，羨慕的李秋喜多次公開表示，“學習茅臺、對標茅臺”是汾酒復興向前的一條有效路徑。

　　決定營收、凈利潤基數的兩大關鍵指標除了價格就是銷量，這項排名中，洋河僅在2013與2020年被老窖與五糧液短暫超越，其他財年中常年霸榜。2012年洋河銷量高達21.65萬噸，是汾酒的近5.5倍，到2021年汾酒與洋河的差距就縮小到了3萬多噸，現在汾酒銷量是十年前的近3.8倍。

　　（2012-2021年茅五瀘洋汾銷量走勢圖，制圖：三酉資本）

　　銷量奇跡背后源于2014與2017年的經銷商改革。

　　2014年汾酒提出了“與優質經銷商或資源型投資商開展深度合作”，2017年李秋喜向山西省立下“軍令狀”的第一年更是提出了“以入股優質企業成立混合所有制公司、聯合區域經銷商成立大平臺公司和以產品系列為主體成立的混合所有制合資聯銷公司”。

　　銷量增長奇跡與經銷商優質化篩選、經銷商利益深度捆綁股價收益不無關系，要知道2014年山西汾酒股價一度低至10元以下，而到了2021年最高沖至380元，僅股價收益就高達38倍。

　　同樣爭奪老三位置的老窖在2014年股價同樣低至10元以下，到2021年一度沖高至325元，收益也高達32.5倍。在2013年一度銷量位列榜首的瀘州老窖卻從2012年19多萬噸銷量縮水至2021年不到7.8萬噸，排名從2012年正數第二跌至2021年倒二的位置。

　　依靠大單品“國窖1573”結合2013年開始開發的“經銷商進銷存”系統，2021年財報顯示老窖營收仍高于汾酒，但差距正逐步縮小；凈利潤十多年來首次超過洋河，對汾酒的領先優勢已經連續五年維持在20多億元。

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　　顯然，由于近年來中國老齡人口占比逐步擴大，未來量價齊升的時代恐將終結，白酒企業未來要想繼續維持增長態勢，漲價或者增加直銷比例可能將成為主旋律。

　　茅臺在近五年里無論出廠價還是市場指導價均未發生變化，正好銷量也最為平穩，以2019至2020年為例，茅臺銷量幾無太大變化，甚至略有下滑。而直銷渠道毛利率高于批發代理近5個百分點達到95.62%，收入占比更是從2019年的8.49%擴大5個百分點至13.96%，由此2020年茅臺酒每噸售價同比2019年多賣了16多萬元，漲幅為12%。

　　體現在茅臺營收上同比2019年多賣了近100億元，同比增幅為11.1%，凈利潤增幅為13.33%比營收增幅更大。

　　總結從2012年底塑化劑風波至2021年十年間，茅臺盡管近五年銷量極為平穩，但依靠超過90%的高毛利率，并且增加直銷渠道，依舊可以維持逐年雙增長；濃香老大五糧液十年間最大的成功或許是銷量與每噸售價實現了同步增長。

　　老三之爭中，汾酒依靠銷量開始覬覦第三把交椅，為何每噸售價卻始終無法超越2012年？

　　老窖依靠大單品成功提升毛利率與每噸售價，背后的代價又是什么？

　　洋河為何在毛利率增幅明顯的情況下，2021年凈利潤同比增幅卻接近于零？

　　且關注《頭部白酒這十年系列二》。

　　(本文作者介紹：讓數字更有溫度)