文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 龐溟 

　　為防范和抵御輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)，可以在一定時(shí)期內(nèi)允許人民幣對(duì)美元在合理均衡基礎(chǔ)上的適度升值。在人民幣匯率雙向波動(dòng)的彈性和幅度加大的新常態(tài)下，建議市場(chǎng)主體樹立匯率風(fēng)險(xiǎn)中性理念，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)和能力，做好風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，合理審慎交易，適度套保匯率敞口和控制貨幣錯(cuò)配，合理安排資產(chǎn)負(fù)債幣種結(jié)構(gòu)。

　　美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)于5月19日公布了4月貨幣政策會(huì)議的紀(jì)要。會(huì)議記錄顯示，“多位”聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)成員均認(rèn)為，如果經(jīng)濟(jì)繼續(xù)快速增長(zhǎng)，在未來政策會(huì)議上的“某個(gè)時(shí)候”開始討論縮減資產(chǎn)購買規(guī)模是合適的。我們認(rèn)為，是次會(huì)議紀(jì)要最重要的內(nèi)容就是提及將在合意情況下開始討論縮減量化寬松的的規(guī)模，而市場(chǎng)對(duì)此已有一定預(yù)期。

　　值得注意的是，美聯(lián)儲(chǔ)自2020年底以來一直強(qiáng)調(diào)，將維持當(dāng)前每月800億美元國債和400億美元MBS的資產(chǎn)購買規(guī)模不變，“直到充分就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)取得實(shí)質(zhì)性的進(jìn)一步進(jìn)展為止”。而聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)成員在最新的紀(jì)要中承認(rèn)，雖然經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和就業(yè)指標(biāo)有所有所改善，但受疫情影響最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)部門仍然疲弱，美國經(jīng)濟(jì)離實(shí)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)還很遠(yuǎn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和發(fā)展的道路將在很大程度上取決于新冠疫情的發(fā)展和疫苗接種的進(jìn)展，“公共衛(wèi)生危機(jī)繼續(xù)給經(jīng)濟(jì)帶來壓力，經(jīng)濟(jì)前景仍存在風(fēng)險(xiǎn)”。

　　在4月貨幣政策會(huì)議之后公布的若干關(guān)鍵宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，都顯示美國通脹水平因供需錯(cuò)配等因素持續(xù)走高，同時(shí)勞動(dòng)力市場(chǎng)仍面臨一定壓力，預(yù)期今年內(nèi)出現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)利率政策大幅調(diào)整的可能性較低。

　　勞動(dòng)力市場(chǎng)與通脹等核心數(shù)據(jù)值得關(guān)注

　　在4月貨幣政策會(huì)議后的新聞發(fā)布會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)主席杰羅姆·鮑威爾指出決策者不需要在縮減資產(chǎn)購買規(guī)模之前看到經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的完全實(shí)現(xiàn)，而是“只需要取得實(shí)質(zhì)性的進(jìn)一步進(jìn)展”。因此，我們建議投資者密切關(guān)注美國經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)的步伐與美聯(lián)儲(chǔ)退出寬松貨幣政策的路徑，也要留意美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)購買規(guī)模對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的溢出效應(yīng)。

　　在我們看來，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的考慮因素除了通脹水平外，更重要的是勞動(dòng)力市場(chǎng)的恢復(fù)程度。因此，應(yīng)著重關(guān)注勞動(dòng)力市場(chǎng)與疫情前就業(yè)水平之間的差距。種種數(shù)據(jù)表明，不同種族、收入群體和行業(yè)的就業(yè)復(fù)蘇并不均衡，可以說，作為去年美聯(lián)儲(chǔ)修改貨幣政策框架后的核心考量因素之一，美國就業(yè)狀況目前仍遠(yuǎn)不能樂觀。

　　在疫苗接種和部分重啟經(jīng)濟(jì)的背景下，美國非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)在2月和3月分別為53.6萬人和77萬人，但在4月明顯放緩至26.6萬人，遠(yuǎn)低于彭博一致性預(yù)期的100萬人，失業(yè)率達(dá)6.1%，收入增長(zhǎng)0.7%。說明低技能就業(yè)崗位增長(zhǎng)乏力。目前的就業(yè)人數(shù)仍比疫情前水平低850萬人左右，年初時(shí)候這一就業(yè)缺口更高達(dá)1000萬人。按照最近月均非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)50萬人的規(guī)模推算，需要到2022年下半年才有望完全恢復(fù)到疫情前水平。我們預(yù)計(jì)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)成員有可能將2021年底的就業(yè)缺口目標(biāo)設(shè)定在500萬人的水平，從而為在2022年內(nèi)逐步開始縮減資產(chǎn)購買規(guī)模提供一定的可能性。

　　受能源價(jià)格快速上漲和低基數(shù)效應(yīng)影響，4月份美國CPI同比大漲4.2%（彭博一致性預(yù)期：3.6%；3月份：2.6%），增速創(chuàng)2008年9月以來新高。4月核心CPI未季調(diào)年率為3%（彭博一致性預(yù)期：2.3%；3月份：1.6%），創(chuàng)1996年1月以來新高。美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)與另一項(xiàng)指標(biāo)——個(gè)人消費(fèi)支出指數(shù)（Personal-Consumer Expansion Index）掛鉤，3月份，去除波動(dòng)較大的食品和能源價(jià)格的核心PCE物價(jià)指數(shù)同比增長(zhǎng)1.8%，我們預(yù)計(jì)在5月28日公布的四月數(shù)據(jù)將高達(dá)2.9%甚至更高。美聯(lián)儲(chǔ)4月公布的經(jīng)濟(jì)褐皮書也表示，美國的通脹正在加速上行，而且預(yù)計(jì)短期內(nèi)還會(huì)繼續(xù)上漲。各行業(yè)——尤其制造、建筑、零售和運(yùn)輸部門——成本全面抬升。

　　在平均通脹目標(biāo)（AIT）框架下，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹水平容忍度有所提高。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)核心PCE物價(jià)指數(shù)同比增長(zhǎng)的最新預(yù)測(cè)中，2021年的預(yù)測(cè)值由1.8%升至2.2%，相較2022年的預(yù)測(cè)值2.0%和2023年的預(yù)測(cè)值2.1%為高，說明聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)成員認(rèn)為通脹壓力并非長(zhǎng)期存在。我們認(rèn)為6月份更新的預(yù)測(cè)將體現(xiàn)決策者們對(duì)“通脹暫時(shí)論”的最新態(tài)度。

　　美國財(cái)政部在5月20日發(fā)行的10年期通脹保值債券（TIPS）債券中標(biāo)收益率為-0.805%，高于發(fā)行前交易收益率約2個(gè)基點(diǎn)，表明需求略遜于預(yù)期；且此次發(fā)債后盈虧平衡通脹率跌破2.45%，距離上周曾觸及的2013年以來高位已回撤15個(gè)基點(diǎn)，說明市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的“通脹暫時(shí)論”較為認(rèn)同。

　　美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策整體仍有望偏鴿派

　　不過，我們提醒投資者應(yīng)該警惕當(dāng)通脹上行的形態(tài)、節(jié)奏和持續(xù)性超出預(yù)期時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)可能不再傾向于將當(dāng)前的通脹形勢(shì)背后的主要原因視為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和增長(zhǎng)加速、產(chǎn)出缺口顯著縮小的樂觀情緒，而將更為重視通脹上行所反映的供給復(fù)蘇、需求瓶頸以及結(jié)構(gòu)性因素。例如，在4月紀(jì)要中，有部分聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)成員表示對(duì)勞動(dòng)力的需求回升已開始給工資帶來上行壓力，還有部分成員提出如果大宗商品價(jià)格抬升、原材料短缺、供應(yīng)鏈瓶頸等暫時(shí)性推高通脹的因素比預(yù)期中更強(qiáng)、為在短期內(nèi)難以得以解決，美國通脹前景將有可能面臨上行風(fēng)險(xiǎn)。

　　我們認(rèn)為，通脹的短期上行趨勢(shì)不會(huì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策形成壓力。由于疫情防控、疫苗接種與重啟經(jīng)濟(jì)節(jié)奏的顯著差別，全球各主要經(jīng)濟(jì)體尤其是主要出口國和進(jìn)口國的供需錯(cuò)配、復(fù)蘇錯(cuò)峰、復(fù)蘇步伐不對(duì)稱，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)修復(fù)的速度放緩、時(shí)間延長(zhǎng)，勞動(dòng)力市場(chǎng)的復(fù)雜形勢(shì)決定了美國通脹壓力相對(duì)可控且不存在持續(xù)上行基礎(chǔ)，后期供求缺口的彌合有望減弱價(jià)格水平上行的動(dòng)能。今年下半年是美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾尋求連任的關(guān)鍵時(shí)期，貨幣政策取態(tài)整體偏鴿派的概率較高。

　　我們預(yù)計(jì)：

　　年內(nèi)核心PCE物價(jià)指數(shù)同比增長(zhǎng)有可能因?yàn)榈突鶖?shù)效應(yīng)以及短期內(nèi)的供給受限、需求回升而繼續(xù)上行，高點(diǎn)可能出現(xiàn)在今年三季度至四季度，未來有望出現(xiàn)回落。

　　美聯(lián)儲(chǔ)可能在未來數(shù)次會(huì)議中開啟溝通窗口，在第四季度議息會(huì)議中正式公告削減資產(chǎn)購買規(guī)模，并在2022年開始逐步開始削減量化寬松規(guī)模。如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐和力度符合預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)有可能在2022年底開始考慮加息。

　　從開始縮減資產(chǎn)購買規(guī)模到啟動(dòng)加息之間的歷時(shí)可能短于2013年至2014年美聯(lián)儲(chǔ)退出第三輪大規(guī)模資產(chǎn)購買的九個(gè)月縮減用時(shí)：2013年5月22日美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)任主席本·伯南克首次提及可能縮減第三輪大規(guī)模資產(chǎn)購買，引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩；從2013年12月18日美聯(lián)儲(chǔ)宣布縮減決定至2014年10月29日基本退出量化寬松，經(jīng)歷了七次貨幣政策會(huì)議，平均每月減少資產(chǎn)購買規(guī)模約100億美元。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)有可能從2022年開始以月均100億美元至150億美元的規(guī)模縮減資產(chǎn)購買規(guī)模。

　　美聯(lián)儲(chǔ)指出目前長(zhǎng)端利率仍在合意區(qū)間。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在短期內(nèi)不會(huì)干預(yù)長(zhǎng)端利率上行。美債收益率短期內(nèi)可能繼續(xù)上行并有可能到達(dá)2%的高點(diǎn)，其后有望下降。

　　在大規(guī)模接種疫苗、新冠疫情防控形勢(shì)好轉(zhuǎn)、重啟經(jīng)濟(jì)和新一輪1.9萬億美元紓困刺激計(jì)劃效果符合預(yù)期的前提下，家庭部門預(yù)期收入、消費(fèi)能力、消費(fèi)意愿和實(shí)際支出有望得以修復(fù)，謹(jǐn)慎性儲(chǔ)蓄和被壓制的需求有望釋放，并因此帶動(dòng)美國零售銷售與整體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇以及資金繼續(xù)流入美國證券市場(chǎng)。但是，拜登政府大幅提高聯(lián)邦稅收的計(jì)劃或是1993年以來美國首次重大稅收上調(diào)，雖然能為經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃提供一定的資金來源，但也為美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的形態(tài)和節(jié)奏帶來一定的不確定性。

　　對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的溢出效應(yīng)

　　美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)沖擊的最主要因素是超預(yù)期的“縮減恐慌”，在充分溝通和預(yù)期建設(shè)后的正式啟動(dòng)縮減資產(chǎn)購買規(guī)模帶來的影響相對(duì)較小。因此，短期更要關(guān)注預(yù)期變化對(duì)市場(chǎng)走向的影響以及市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)的可能性。

　　歷史數(shù)據(jù)表明，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)開始縮減資產(chǎn)購買規(guī)模時(shí)，美元指數(shù)在大多數(shù)情況下持續(xù)走強(qiáng)。在量化寬松政策退出的過程中，購債規(guī)模的減少有可能使美債承壓，但美債實(shí)際價(jià)值仍由美元和美債的相對(duì)變化所決定。與大宗商品市場(chǎng)表現(xiàn)更為相關(guān)的是隱含收益率，而非聯(lián)邦基金利率；在大宗商品中，原油價(jià)格表現(xiàn)強(qiáng)勁，而金價(jià)表現(xiàn)略為遜色。

　　對(duì)股票市場(chǎng)來說，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策不確定性的上升和加息預(yù)期有可能會(huì)給美股科技龍頭和高估值、流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的板塊帶來壓力和放大波動(dòng)性，資金配置從成長(zhǎng)股切換至價(jià)值股和周期股，從新興市場(chǎng)切換至發(fā)達(dá)市場(chǎng)。但考慮到全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)下企業(yè)盈利逐步恢復(fù)、基本面持續(xù)改善、強(qiáng)勁的周期性增長(zhǎng)、資金面仍較為寬裕、實(shí)際利率較低疊加市場(chǎng)情緒穩(wěn)定好轉(zhuǎn)，估值合理的股票資產(chǎn)仍具吸引力。

　　根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)對(duì)市場(chǎng)參與者的定期調(diào)查，目前市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在首次開始縮減資產(chǎn)購買規(guī)模后三個(gè)季度內(nèi)將資產(chǎn)購買規(guī)模縮減至0，并在之后的三個(gè)季度內(nèi)開始首次上調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間。我們認(rèn)為，市場(chǎng)已經(jīng)預(yù)判和反映了縮減因素，除了個(gè)別存在結(jié)構(gòu)性問題、流動(dòng)性緊缺、財(cái)政赤字、外債危機(jī)、國際收支不平衡并疊加疫情反復(fù)的新興經(jīng)濟(jì)體以外，2013年的系統(tǒng)性、傳染性、大規(guī)模“縮減恐慌”對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體總體來說大概率不會(huì)重現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的溢出效應(yīng)具有差異性。

　　美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化對(duì)我國貨幣政策整體來說影響不大，但也有可能存在開放條件下跨境資本流動(dòng)等方面的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。5月21日召開的國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)第五十一次會(huì)議要求，進(jìn)一步推動(dòng)利率匯率市場(chǎng)化改革，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。中國人民銀行副行長(zhǎng)劉國強(qiáng)5月23日也表示，未來人民幣匯率的走勢(shì)將繼續(xù)取決于市場(chǎng)供求和國際金融市場(chǎng)變化，雙向波動(dòng)成為常態(tài)，人民銀行將完善以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，注重預(yù)期引導(dǎo)，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國際收支自動(dòng)穩(wěn)定器作用，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。此外，中國人民銀行2021年第一季度《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》也提出，近期全球大宗商品價(jià)格和主要經(jīng)濟(jì)體通脹指標(biāo)表現(xiàn)出上行態(tài)勢(shì)，疊加去年低基數(shù)的影響，可能在今年二、三季度階段性推高我國PPI漲幅，“但輸入性通脹的風(fēng)險(xiǎn)總體可控”。

　　我們認(rèn)為，為防范和抵御輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)，可以在一定時(shí)期內(nèi)允許人民幣對(duì)美元在合理均衡基礎(chǔ)上的適度升值。在人民幣匯率雙向波動(dòng)的彈性和幅度加大的新常態(tài)下，建議市場(chǎng)主體樹立匯率風(fēng)險(xiǎn)中性理念，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)和能力，做好風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，合理審慎交易，適度套保匯率敞口和控制貨幣錯(cuò)配，合理安排資產(chǎn)負(fù)債幣種結(jié)構(gòu)。在堅(jiān)持跨境資本流動(dòng)管理和宏觀審慎安排、有效維護(hù)國家金融安全的基礎(chǔ)上，應(yīng)通過繼續(xù)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、加快包括外匯市場(chǎng)在內(nèi)的金融市場(chǎng)改革與建設(shè)、推動(dòng)資本賬戶開放和人民幣國際化進(jìn)程，建立更為市場(chǎng)化的利率形成機(jī)制、調(diào)控機(jī)制和傳導(dǎo)機(jī)制，使人民幣匯率在合理的、均衡的水平上保持市場(chǎng)化的、有彈性的、雙向的波動(dòng)，并助力貨幣政策、財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策、進(jìn)一步改革開放等政策組合。

　　(本文作者介紹：香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，芝加哥大學(xué)社會(huì)學(xué)碩士，證券公司宏觀/策略研究主管，從事全球及中國宏觀研究、資產(chǎn)配置策略、定量研究、主題研究。)