文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 徐高

　　目前，我國正在構建促進房地產市場穩定發展的長效機制。而在同時，我國房地產市場發展也正處在一個關鍵岔路口。長效機制如何構建，將決定我國的房地產市場是會進一步的走向市場化，還是會開倒車地走回非市場化的老路。

　　在差不多三百年的時間里，人們為光究竟是波還是粒子而爭論不休。光能產生干涉和衍射這樣的現象，是光有波動性的有力證據。而光電效應的發現則為光的粒子性提供了無可辯駁的證據。直到1905年愛因斯坦提出“光的波粒二象性”觀點，爭論才最終平息——人們認識到光既是波、也是粒子。

　　在一定程度上，中國的房價有著與光一樣的二象性。一方面，房價漲幅與貨幣增長之間有極高相關性，似乎表明房價上漲的動因在貨幣金融層面。另一方面，土地和房屋供給對房價變化有極高解釋力，又表明房價上漲是實體經濟中供需矛盾的體現。如果不嚴格地把貨幣金融體系看成與實體經濟相對的虛擬經濟，那么可以說房價具有虛實二象性。沒有認識到這種二象性，而只是偏頗地把房價上漲看成貨幣吹出來的泡沫，是目前許多有關房價的流行謬誤產生之原因。

　　1． 房價的虛擬屬性

　　說房價具有虛擬屬性，其實是指房價具有金融屬性。但把貨幣金融體系視為與實體經濟相對的虛擬經濟，也是一種流行的說法。從這個意義上來說，說房價具有虛擬屬性也不算錯。不過，不能把房價想成虛無縹緲的東西，而應該把它看成一個與貨幣金融運行密切相關的資產價格。

　　房價與社會融資規模（簡稱社融）增長高度正相關，是房價具有虛擬屬性的一個重要證據。融資規模數據統計了實體經濟從金融體系獲得的融資總量。在各個融資渠道中，銀行信貸是絕對大頭。在過去十多年中，房價漲幅與社會融資規模增長之間有極高相關性，而且社會融資規模變動領先房價變化——社會融資增長得越快，房價就漲得越快。（圖1）

　　圖1． 社會融資規模與房價的走勢高度正相關，并且領先后者

資料來源：Wind

　　社融與房價的相關性不難理解。房產的單價很高，購房者一般需要借助銀行貸款才能買房。所以，銀行信貸的多寡就決定了房地產需求的高低，因而會對房價產生明顯影響。當銀行放松信貸政策的時候，社融增長會比較快，流向房地產的貸款也會比較多，房價漲幅也就更大。這樣就形成了社融與房價的高相關性。但社融與房價之間的因果關系并非只是從社融到房價這一個方向。房產和土地是銀行發放貸款的重要抵押物。房價和地價的上漲會提升抵押物價值，從而推升銀行信貸的發放數量，令社融增長加快。而在社融與房價間存在雙向因果關系的時候，社融增長與房價上漲之間容易形成相互加強的正反饋循環，令二者同步走高。

　　房地產的投資和投機功能是房價虛擬屬性的又一個來源。在任何一個國家，房產都是經濟中的重要資產。除了獲得房屋提供的居住服務之外，人們也愿意通過買房來實現儲蓄的保值增值。而在房價上漲預期比較強烈的時候，純粹為了獲得資本利得而進行的投機性房產交易也會增加。為了獲得盡可能高的回報率，投機交易者往往會借入較多資金，令其購房交易蘊含更大風險。

　　以上這些因素結合起來，讓房價對貨幣金融政策和市場情緒的變化比較敏感。在實體經濟基本面變化不大的時候，房價卻有可能大幅度波動。從這個意義上來說，房價具有比較明顯的虛擬（貨幣金融）屬性。

　　2． 房價的實體屬性

　　盡管房價具有虛擬屬性，但它的實體屬性卻更為重要。房價是實體經濟中的一個重要價格信號，反映著實體經濟中房地產市場的供需狀況。

　　對中國城市居民來說，居住的房屋是其生活水平的最重要決定因素。我國現行政策使得房產上附著了許多公共服務資源。有沒有房子，基本決定了一個家庭能否在一個城市扎下根來，能否享受這個城市的公共服務資源，能否給自己的子女提供一個健康成長的環境。毫無疑問，買房是城鎮居民的剛性需求。

　　2016年，我國大陸城鎮人均居住面積已接近37平方米。這看上去好像是一個不低的數字。但在同一年，中國臺灣省的城鎮人均居住面積已經超過47平方米。與之相比，大陸的城鎮人均居住面積還有很大提升空間。而我國的城鎮化進程仍在中途，在未來10到20年里，每年仍然會有千萬規模的農民轉變為城市居民。這些新城市人會給城鎮房地產市場帶來源源不斷的增量需求。除此之外，中國城鎮居民的住房改善性需求還遠遠沒有得到滿足。人們時常談起消費升級，并將其視為中國長期增長的一個重要需求來源。但對中國人來說，住更大更好的房子是最重要的消費升級。在人們對換車已經習以為常的時候，沒有理由對居民的換房需求表示驚訝。因此，中國城鎮居民的住房需求還遠遠沒有達到飽和。

　　與房地產市場的旺盛需求相比，我國城鎮地區的房地產供給明顯不足。2017年，我國城市房屋完工面積、真實GDP和汽車產量分別是2005年水平的1.9倍、2.8倍和5.1倍。在過去的十多年里，我國的城市房屋完工面積增長還沒跑過扣除了價格因素之后的GDP，跟汽車產量就更沒法比了。由此可見，房地產是我國供給的一塊短板。（圖2）

　　圖2． 房屋完工面積增長明顯滯后GDP與汽車產量

資料來源：Wind

　　房地產供給短板主要產生于土地供給的受限。2004年是我國房地產市場和土地市場的轉折點。這一年，我國土地出讓全面實行了“招拍掛”制度（招標、拍賣、掛牌），地方政府因而開始行使其對土地供應的壟斷權。壟斷者總是傾向于減少供給、推高價格以獲得壟斷收益——經濟規律使然。這使得土地供應增速大幅減慢。在2005年之前的8年，我國土地出讓總面積的年平均增速為28%。而在從2005至2017年這13年中，土地出讓年平均增速僅為-4%，比前些年下了個大臺階。城鎮住宅完工面積增長也走出了類似軌跡，平均增速從2005年前的17%下降到之后的4%。隨著土地和房屋供給增速的大幅下滑，房價增長明顯加快。因此可以說，土地和房屋的供給不力是過去十多年來我國城市房價持續上漲的根本原因（圖3）。

　　圖3．  2004年之后，我國土地和房屋供應增速都下了一個大臺階，房價漲幅因而拉大

　　資料來源：Wind

　　如果在不同城市間做橫向比較，還可以發現房屋完工面積增長快的城市，房價漲幅一般較低。這是房價真實屬性的又一有力證據。因為如果房價上升是由貨幣高增長帶來的，那應該造成全國各個城市房價同等幅度的上漲——貨幣理應帶來物價普漲，水漲船都高。城市間房價漲幅的分化，以及房價漲幅與房屋完工面積之間的負相關性都說明，房價上漲的主要原因在房地產供給，而不在貨幣。換言之，高房價的根本原因在實體經濟中。（圖4）

　　圖4． 土地供應增速越高的城市，房價漲幅越小

資料來源：Wind

　　3． 房價的虛實二象性

　　所以，我國房價中既包含貨幣金融方面的虛擬屬性，也包含實體經濟的實際屬性。把這二者結合起來方能完整把握中國房價的運行邏輯。

　　在最近十多年里，中國房價持續上行的根本推動力是地產市場的供需失衡。一方面，土地供給因為現行土地制度而缺乏彈性，難以對房價地價的上漲及時做出有效反應，因而很難通過房地產供給的擴張來平抑房價。另一方面，房產作為消費屬性與投資屬性皆有的商品，其價格上升對需求的抑制作用有限。房價的走高確實可以把一些購買力不足的潛在購房者排除在市場之外。但高房價所引發的房價上漲預期，卻可能帶動投資與投機性需求，令地產需求反而膨脹。這樣一來，房價上漲既無法刺激供給的擴張，又難以抑制需求的膨脹，從而讓供需矛盾變得長期化。

　　在這樣的供需長期失衡的背景下，房價持續上漲的預期很難被打消。這種預期使得房產成為受人青睞的資產，投資屬性被不斷強化。在地產景氣向好的上行周期中，房價運動中還容易產生正反饋機制，令房價加速上漲。這時，房價上漲推升了市場中的投資和投機性需求，令地產市場需求膨脹。更高的地產銷量又會帶動按揭貸款和貨幣的增長，反過來給房價帶來進一步的上漲動力。如此循環往復，房地產市場就很快會進入過熱狀態，迫使政府出臺調控政策來抑制房價漲幅。

　　在過去十多年中，我國雖然進行過數次房產調控，但都沒有化解地產市場供需失衡這個根本矛盾。在歷次地產調控中，政策主要通過房屋限購、信貸緊縮等措施來抑制房地產市場的需求，而并沒有采取有效措施來擴大地產市場的供給。在歷次調控中，對房地產開發商的融資緊縮反倒一定程度上壓低了地產投資，打壓了地產供給，令地產市場的供需矛盾在未來進一步惡化，為房價報復性反彈埋下種子。

　　在上面介紹的中國房價運行機制的完整圖景中，包含了貨幣金融與實體經濟的虛實雙方面屬性。只看到房價的虛擬屬性，將房價上漲看成貨幣吹出來的泡沫，是目前一個流行的片面看法。這一偏頗的看法扭曲了地產調控政策，讓房價問題變得更加棘手。因為如果將高房價誤認為是泡沫，就會試圖用緊縮政策來試圖擠泡沫，而不是根據房價信號的引導去增加土地和房屋供給。這種治標不治本的辦法自然難以抑制房價的過快上漲。

　　事實上，房價上漲是市場機制在發揮作用，是價格信號在提示市場中存在供給缺口。房價只是一個溫度計。溫度計的讀數高，不是溫度計本身出了問題，而是外面的溫度高。不去想辦法降低溫度，而總是跟溫度計較勁，是我國房地產市場越調控越亂的主要原因。

　　4． 房地產長效機制的岔路口

　　目前，我國正在構建促進房地產市場穩定發展的長效機制。而在同時，我國房地產市場發展也正處在一個關鍵岔路口。長效機制如何構建，將決定我國的房地產市場是會進一步的走向市場化，還是會開倒車地走回非市場化的老路。

　　令人擔憂的是，對房價的誤判正帶來地產市場的去市場化。不相信價格信號，實質上就是不相信市場。目前，房地產限購正在不斷強化，商品房供給在整個房產供給中的占比也在下降，一些城市還在通過限價政策將房價人為地設定在調控目標上。這些都是走回計劃經濟的征兆。確實，沒有了房地產市場，房屋都通過行政手段進行分配，也就不會有房價上漲帶來煩惱。但那只是“殺掉”了帶來壞消息的信使，卻不會讓壞消息真正消失。我國幾十年計劃經濟的歷史已經充分證明，離開了市場，經濟狀況只會變得更差而不是更好。沒有了房地產市場，房價可能不再是問題，但房地產和住房的問題只會更加激化。

　　制定促進房地產市場穩定健康發展的合理長效機制，需要結合房價的虛實兩重屬性來思考。房價的實體屬性最為重要，高房價是對地產市場中供需瓶頸的反映。只有增加土地供給，才能根本性地平抑房價。因此，需要構建土地供給與房價漲幅之間的聯動機制，增強房價信號對土地供給的引導性。目前，在土地壟斷制度短期內無法根本性變革的情況下，通過一些行政性手段來加強土地供給與房價之間的聯動性是個不錯的選擇。

　　政府供應的土地還需經過地產開發商的建設才能變成房屋供給。為了保證土地供給到房屋供給的順暢傳導，必須有力打擊開發商的囤地行為。但需要注意，打擊開發商囤地的同時，不宜過度緊縮開發商的融資。開發商的融資既影響開發商對土地的需求，更影響著房屋的供給。開發商融資較多確實可能帶來地價的上升。但這需要通過增加土地的供給來平抑。一味壓縮開發商的融資會打擊房屋的供給，在地產市場中形成更嚴重的供需矛盾。

　　在房地產的需求端，政策需要順應住房的剛性需求，抑制投資需求，打擊投機需求。首次置業與換房改善居住條件都是合理的剛需，政策不應過度干預。對住房的投資性需求也不應一棍打死，而要認可居民買房置業來讓自己財富保值增值的合理訴求。不過，需要控制投資性需求的買房杠桿率（要求相對較高的首付比例），以將投機性需求給區別出去，并且讓投資性購房者有足夠的資本緩沖來吸收房價的波動，而不至于在房價下跌時將風險轉移給發放房屋按揭貸款的銀行。此外，限購政策在一段時間內仍然是必要的，以便阻止游資對地產市場的沖擊。

　　房產稅是一個長效機制的可選措施，但需要在深入研究的基礎上審慎推進。政府首先需要掌握全國房產存量的基礎數據，了解房屋持有者中投資者投機者的占比有多大，以準確預判開征之后能有多少存量房重回市場變成供給，會對房價帶來多大的影響。房產稅的方案設計（多大面積、多少套需要征稅）也需要仔細推敲。人民對美好生活的向往是合理的，誰也沒有權力規定中國人只能住小房子，規定中國人只能在一個城市有房產。而房產稅的開征顯然會增加居民的稅收負擔，所以民眾的接受度也是必須要考慮的因素。除此而外，房產稅征收的許多技術細節還需研究。在這些問題都沒有解決之前，不能想當然地認為房產稅推出就一定會起到平抑房價的作用。

　　(本文作者介紹：2011年5月加入光大證券股份有限公司，任首席宏觀分析師。2014年任光大證券首席經濟學家。 )