文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專(zhuān)欄作家 洪灝

　　考慮到今年即將到期的MLF，以及中小銀行的儲(chǔ)備金仍低，同時(shí)如果房地產(chǎn)建設(shè)投資復(fù)蘇，對(duì)銀行貸款的潛在需求將會(huì)回暖，那么在下半年存準(zhǔn)至少應(yīng)再次下調(diào)。

洪灝：下半年至少還會(huì)降準(zhǔn)一次

　　存準(zhǔn)還會(huì)降，但這是央行在縮表。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正步入其三年經(jīng)濟(jì)周期的末期。在經(jīng)濟(jì)周期的這個(gè)階段，隨著中國(guó)央行下調(diào)存準(zhǔn)和/或利率以對(duì)沖宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，央行的資產(chǎn)負(fù)債表增長(zhǎng)往往放緩，甚至收縮。過(guò)去幾年，中國(guó)央行一直在使用MLF和其他貨幣工具來(lái)擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表。盡管這些工具給央行帶來(lái)了影響市場(chǎng)利率的回旋余地，但它們的應(yīng)用也意味著央行通過(guò)擴(kuò)大自己的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)承擔(dān)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)。

　　正因如此，最近存準(zhǔn)率的下調(diào)應(yīng)被視為央行收縮資產(chǎn)負(fù)債表的一步。在經(jīng)濟(jì)周期的這個(gè)階段，這種做法是很典型的?？紤]到今年即將到期的MLF，以及中小銀行的儲(chǔ)備金仍低，同時(shí)如果房地產(chǎn)建設(shè)投資復(fù)蘇，對(duì)銀行貸款的潛在需求將會(huì)回暖，那么在下半年存準(zhǔn)至少應(yīng)再次下調(diào)。貨幣政策微調(diào)一開(kāi)始不太可能逆轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)放緩的方向。相反，這些舉措往往會(huì)被理解為央行這位最知情的市場(chǎng)參與者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正在放緩，從而進(jìn)一步打壓資產(chǎn)價(jià)格。我們以前曾看過(guò)這種情況，如2008年、2012年和2015年。

　　? 房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)投資將回暖；但縮量博弈只會(huì)帶來(lái)技術(shù)反彈；上證波動(dòng)中樞在3300點(diǎn)左右。房地產(chǎn)建設(shè)應(yīng)該在下半年回暖，抵消目前不可持續(xù)的快速囤地的放緩。隨著地方政府債券發(fā)行的恢復(fù)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也應(yīng)該提速。這些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)演繹的可能性早已讓商品期貨交易員興奮不已。但隨著這些情景做坐實(shí)，股市一開(kāi)始將出現(xiàn)技術(shù)性反彈，然后將會(huì)再次面對(duì)宏觀流動(dòng)性繼續(xù)吃緊的現(xiàn)實(shí)。

　　流動(dòng)性收縮會(huì)使任何技術(shù)反彈稍縱即逝，但不影響中小創(chuàng)繼續(xù)從它們極端的相對(duì)弱勢(shì)恢復(fù)。縮量博弈的交易邏輯也適用于美國(guó)和香港的小盤(pán)股。上證仍將繼續(xù)被困在交易區(qū)間內(nèi)，波動(dòng)中樞為3，300左右，并可能六個(gè)月甚至更長(zhǎng)時(shí)間停留在3，300點(diǎn)以下。去年失寵的醫(yī)療、能源、消費(fèi)和公用事業(yè)板塊將繼續(xù)其今年上半年的逆轉(zhuǎn)。

　　? 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加劇。國(guó)外市場(chǎng)里，美元快速走強(qiáng)和美國(guó)長(zhǎng)期債券收益率飆升表明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在攀升。一個(gè)流動(dòng)性收縮的環(huán)境里，價(jià)格交易動(dòng)量將反轉(zhuǎn)，市場(chǎng)將持續(xù)波動(dòng)。交易員越來(lái)越短視，從可能由人工智能交易機(jī)器人交易出來(lái)的技術(shù)分析圖表里尋求指引。其實(shí)，大家都不知所措。但有一件事是肯定的：短期交易倉(cāng)位將很容易在市場(chǎng)波動(dòng)中被洗出來(lái)。這些短期的交易將為專(zhuān)注于長(zhǎng)期的投資者提供回報(bào)。

　　滯脹的風(fēng)險(xiǎn)

　　美元敏感型資產(chǎn)的價(jià)格似乎已經(jīng)見(jiàn)頂。2018年前，疲軟的美元一直是許多以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)反彈的推手，比如新興市場(chǎng)、MSCI中國(guó)指數(shù)、香港恒生指數(shù)，和中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商。但正當(dāng)許多人說(shuō)這一次不一樣，而且美國(guó)國(guó)債收益率的上升也不再重要的時(shí)候，美元開(kāi)始走強(qiáng)。而美元和許多上述資產(chǎn)之間的逆相關(guān)的關(guān)系仍然存在，如圖表一所示。

　　此外，這些以美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)的漲勢(shì)似乎在接近2007年末峰值左右就遇到了阻力——就像在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)之前一樣（圖表一）。當(dāng)然，這可能只是巧合。但對(duì)美國(guó)國(guó)債收益率上升、美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢(shì)、系統(tǒng)性的高杠桿率以及2007年底大宗商品價(jià)格飆升的記憶，如今市場(chǎng)的情況讓人感覺(jué)似曾相識(shí)。這足以讓技術(shù)派敲響警鐘。

圖表一：新興市場(chǎng)、恒指和MSCI中國(guó)指數(shù)仍然與美元走勢(shì)負(fù)相關(guān)。

　　對(duì)通脹敏感的商品和工業(yè)商品之間的價(jià)格趨勢(shì)的分化暗示滯脹風(fēng)險(xiǎn)上升。與此同時(shí)，石油和黃金等通脹敏感的商品和工業(yè)大宗商品之間價(jià)格趨勢(shì)的分歧似乎表明滯脹風(fēng)險(xiǎn)上升。滯脹里，股債雙殺，就像在2月和4月間市場(chǎng)調(diào)整期間，股市和債市都表現(xiàn)不佳一樣。其他增長(zhǎng)敏感的資產(chǎn)價(jià)格，如波羅的海干散貨指數(shù)，卡特彼勒（CAT），螺紋鋼，以及全球貿(mào)易領(lǐng)先指標(biāo)，似乎都在確認(rèn)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速（圖表二）。

　　通脹敏感型大宗商品和工業(yè)大宗商品之間的分歧與2008年初的情況類(lèi)似。當(dāng)時(shí)世界正準(zhǔn)備進(jìn)入近代史上最嚴(yán)重的金融危機(jī)。當(dāng)然，潛在的情況也可能不會(huì)那樣糟糕，一如2005年和2014年的情況那樣（圖表二中的紅色陰影突出顯示了這一點(diǎn)）。

　　我們之前在的題為《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期權(quán)威指南》（發(fā)表于20170324）的報(bào)告中討論了中國(guó)經(jīng)濟(jì)固有的3年周期。2005年是周期性上升的開(kāi)始，而2014年則是2013年開(kāi)始的3年周期的峰值——類(lèi)似于2017年下半年。如果沒(méi)有影子銀行的大規(guī)模信貸擴(kuò)張，2015年的中國(guó)股市泡沫也就不可能出現(xiàn)，因?yàn)楫?dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)基本面正在迅速惡化。即便如此，投資者還是在2015年6月的泡沫破裂后 （《偉大的中國(guó)泡沫：800多年歷史的領(lǐng)悟》），回吐了市場(chǎng)所有的透支。

　　圖表二：通脹敏感型大宗商品和工業(yè)大宗商品價(jià)格走勢(shì)的差異，暗示潛在滯脹；通脹預(yù)期隨著油價(jià)的飆升而上升。

　　圖表二：通脹敏感型大宗商品和工業(yè)大宗商品價(jià)格走勢(shì)的差異，暗示潛在滯脹；通脹預(yù)期隨著油價(jià)的飆升而上升。

　　但這些都是市場(chǎng)價(jià)格所暗示的前景。而市場(chǎng)價(jià)格變化無(wú)常。由于這些價(jià)格仍然在趨勢(shì)形成的過(guò)程中，我們沒(méi)有足夠的理由不同意在這些價(jià)格趨勢(shì)背后迅速形成的共識(shí)。當(dāng)價(jià)格趨勢(shì)達(dá)到極限時(shí)，正如他們?cè)?008年時(shí)那樣，共識(shí)已被完全計(jì)入價(jià)格。交易員因此也有機(jī)會(huì)與共識(shí)對(duì)賭。目前，圖表二所示的市場(chǎng)價(jià)格仍處于趨勢(shì)形成階段，并未到達(dá)極端。因此，這些資產(chǎn)價(jià)格在暗示滯脹的前景，但也可能隨時(shí)改變。我們必須仔細(xì)分析基本面經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，以推斷這些價(jià)格趨勢(shì)的走向。

　　中國(guó)貨幣和財(cái)政政策展望

　　仍將下調(diào)存準(zhǔn)以替換MLF中期借貸便利，然而這也是中國(guó)央行縮表的信號(hào)。近期央行出乎預(yù)料地下調(diào)了存款準(zhǔn)備金率用以替換MLF，該舉措被市場(chǎng)解讀為貨幣政策從中性轉(zhuǎn)向?qū)捤?。我們理解市?chǎng)參與者渴望再次看到流動(dòng)性的注入，因?yàn)檫@將推升資產(chǎn)價(jià)格。但是鑒于近期不斷重申的“穩(wěn)健中性”的貨幣政策基調(diào)，以及無(wú)所不在的房地產(chǎn)泡沫跡象，很難相信央行會(huì)采取這種突然改變貨幣政策的做法。此外，就在下調(diào)存準(zhǔn)的當(dāng)天上午，中國(guó)央行還進(jìn)行了一次新的MLF交易。

　　我們的分析表明，在中國(guó)三年經(jīng)濟(jì)周期的晚期階段，中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張往往放緩，就像現(xiàn)在這樣（圖表三）。盡管MLF為央行提供了更多影響市場(chǎng)利率的空間，不過(guò)這也意味著央行在通過(guò)擴(kuò)大自身的資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)以承擔(dān)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率以取代MLF是央行縮表的一種方式。同時(shí)，央行在近期與市場(chǎng)的溝通中討論了縮減資產(chǎn)負(fù)債表的可能性。

　　如果下半年在房地產(chǎn)建設(shè)方面的投資有所回升，即我們之后會(huì)討論的一種情況，那么銀行的貸款需求將會(huì)增加。不過(guò)即便是在近期下調(diào)存款準(zhǔn)備金率之后，中小型銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的準(zhǔn)備金依舊維持在低位。考慮到MLF仍有4萬(wàn)億余額，并且其中將有2.8萬(wàn)億在今年內(nèi)到期，因此在2018年下半年至少還應(yīng)該會(huì)下調(diào)一次存準(zhǔn)以替換MLF。據(jù)此，中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表增長(zhǎng)仍將繼續(xù)放緩。

圖表三：中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表變化與中國(guó)的三年經(jīng)濟(jì)周期

　　中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表變化往往會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格。我們的研究表明，中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化往往伴隨著資產(chǎn)價(jià)格的起伏和劇烈波動(dòng)（圖表四）。每當(dāng)央行的資產(chǎn)負(fù)債表增速減慢甚至收縮時(shí)，就像2008年、2012年和2015年那樣（圖表四中用紅色區(qū)域標(biāo)出時(shí)期），股票價(jià)格承壓，同時(shí)伴隨著市場(chǎng)波動(dòng)上升，并且人民幣走弱。在這些時(shí)期中，央行同樣也通過(guò)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和/或利率以實(shí)現(xiàn)寬松的貨幣政策，以對(duì)沖宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

　　因此，在本次宣布下調(diào)存準(zhǔn)后市場(chǎng)的走勢(shì)就不難理解了。股票市場(chǎng)高開(kāi)，但隨后在交易中走低，而債券收益率在一天之內(nèi)大幅下跌了20個(gè)基點(diǎn)。這次由存款準(zhǔn)備金率下調(diào)帶來(lái)的貨幣寬松其實(shí)是央行縮表，或資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張放緩。這個(gè)信號(hào)表明央行作為這個(gè)市場(chǎng)上知道最多信息、也是最有能力的參與者相信中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在放緩，并且宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)正在上升。

　　由上可知，單純地考慮規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，基金就應(yīng)該將投資從股票轉(zhuǎn)向主權(quán)債券，這與人們普遍認(rèn)知的股票市場(chǎng)應(yīng)該在貨幣政策“放寬”之后走強(qiáng)的看法截然相反。來(lái)自政策的微調(diào)，尤其是最初的步驟，不太可能逆轉(zhuǎn)周期性下降的趨勢(shì)。因此央行確認(rèn)經(jīng)濟(jì)放緩的信號(hào)將會(huì)開(kāi)始促使資產(chǎn)價(jià)格沿著現(xiàn)有趨勢(shì)加速，而不是反轉(zhuǎn)。

圖表四：央行資產(chǎn)負(fù)債表變化與人民幣和恒生指數(shù)

　　資管新規(guī)將收緊流動(dòng)性，影響資產(chǎn)價(jià)格。資管新規(guī)出臺(tái)后，市場(chǎng)共識(shí)的焦點(diǎn)大多集中在過(guò)渡期限的延長(zhǎng)上。據(jù)此，市場(chǎng)共識(shí)認(rèn)為資產(chǎn)新規(guī)正式稿落地比預(yù)期要好，因此應(yīng)有助于提振資產(chǎn)價(jià)格。但新規(guī)及其實(shí)施可能會(huì)相當(dāng)復(fù)雜，市場(chǎng)價(jià)格如何對(duì)新規(guī)的推行伴隨的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)定價(jià)是一個(gè)挑戰(zhàn)。最近出現(xiàn)的企業(yè)違約潮，包括一些資產(chǎn)負(fù)債表相當(dāng)可觀的知名企業(yè)，以及隨后債券市場(chǎng)的動(dòng)蕩，都表明資管新規(guī)的影響剛剛開(kāi)始顯現(xiàn)。

　　在表外資產(chǎn)歸表的過(guò)程中，銀行可以選擇拋售諸如股票和利率證券等流動(dòng)性較好的資產(chǎn)。風(fēng)險(xiǎn)較低的大部分資產(chǎn)可以歸表，變成存款。對(duì)債券和非標(biāo)信貸資產(chǎn)的處理將對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)和利差產(chǎn)生壓力。

　　當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)的杠桿被移除時(shí)，相應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)格必然受到影響。延長(zhǎng)新規(guī)的實(shí)施期限只會(huì)減輕，但并不能消除痛苦。市場(chǎng)將會(huì)感知到信貸緊縮的影響，就像現(xiàn)在一樣。考慮到2018年的政策工作的重點(diǎn)之一是“防風(fēng)險(xiǎn)”，貨幣政策工具可能在2018年晚些時(shí)候釋放，以確保守住這一政策底線。

　　房地產(chǎn)建筑投資將在2018年下半年回暖，但總的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額增速仍將放緩。自去年年底以來(lái)，在政府抑制投機(jī)的指引下，銀行收緊了對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的信貸政策，作為房地產(chǎn)投資一項(xiàng)重要資金來(lái)源的銀行貸款增速出現(xiàn)了大幅下滑。因此，房地產(chǎn)建設(shè)投資也大幅下降。這可能是自有數(shù)據(jù)記錄以來(lái)，我們第一次看到房地產(chǎn)建設(shè)投資呈負(fù)增長(zhǎng)。

　　與此同時(shí)，盡管房地產(chǎn)市場(chǎng)受到抑制，去年的房地產(chǎn)銷(xiāo)售仍保持堅(jiān)挺，自有的房地產(chǎn)資金來(lái)源繼續(xù)保持健康的增長(zhǎng)。隨著土地價(jià)格的不斷上漲，開(kāi)發(fā)商選擇用這些自有資金來(lái)囤積土地。開(kāi)發(fā)商的資產(chǎn)凈值也隨著土地價(jià)格增長(zhǎng)獲得了提振。雖然出售的土地總面積有所減少，但在土地上的名義支出其實(shí)是增加了。也就是說(shuō)，隨著房地產(chǎn)銷(xiāo)售繼續(xù)放緩，海外債券發(fā)行成本繼續(xù)上升，許多開(kāi)發(fā)商的杠桿率已經(jīng)高企，唯一可用于購(gòu)買(mǎi)土地的自生資金，很可能會(huì)快速消耗完畢。

　　上一次我們看到囤地速度與房地產(chǎn)建設(shè)投資增速的分歧是在2010年初，當(dāng)時(shí)“國(guó)十條”抑制了房地產(chǎn)銷(xiāo)售。后來(lái)，隨著房地產(chǎn)調(diào)控逐漸放松，房地產(chǎn)建設(shè)投資最終還是回暖了（圖表五）?？紤]到“防風(fēng)險(xiǎn)”的政策重點(diǎn)，我們認(rèn)為，這一次類(lèi)似的情況可能還會(huì)發(fā)生。未來(lái)幾個(gè)月的貸款需求可能會(huì)增加，預(yù)示著存款準(zhǔn)備金率的進(jìn)一步下調(diào)。最終，房地產(chǎn)建設(shè)投資的增長(zhǎng)將部分抵消土地支出減速的影響，使得總體房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額增長(zhǎng)放緩。

圖表五：開(kāi)發(fā)商將資金用于囤積土地，而不是房地產(chǎn)建設(shè)。房地產(chǎn)建設(shè)將增長(zhǎng)。

　　基建投資在下半年可能回暖上升，抵消房地產(chǎn)投資放緩的影響。基礎(chǔ)投資在2018年一季度急劇下降，速度驚人。今年以來(lái)，地方政府債券發(fā)行完全被用來(lái)置換現(xiàn)有債務(wù)，并沒(méi)有新增地方政府債發(fā)行。也就是說(shuō)，地方政府沒(méi)有新的增量資金用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

　　然而，考慮到今年計(jì)劃中的基建投資和地方政府發(fā)債計(jì)劃，今年迄今為止的基建大幅減速的情況不太可能持續(xù)。隨著房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)放緩，基建投資支出應(yīng)該會(huì)加碼，以對(duì)沖整體投資的疲弱，就像一直以來(lái)的歷史情況那樣（圖表六）。房地產(chǎn)和基建投資占固定資產(chǎn)投資總額的50%左右，并擁有最大的支出乘數(shù)。與此同時(shí)，制造業(yè)投資的增長(zhǎng)也出現(xiàn)了下滑。鑒于今年企業(yè)盈利增長(zhǎng)放緩，制造業(yè)投資不太可能再次加速。

圖表六：基建投資歷史上與房地產(chǎn)投資此消彼長(zhǎng)；基建可能輕微提速。

　　市場(chǎng)情緒交織反復(fù)?

　　聰明錢(qián)在出貨離場(chǎng)；當(dāng)前這種極端的水平歷史上曾預(yù)示著市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。我們觀察到，盡管最近出現(xiàn)了劇烈的波動(dòng)，美國(guó)股指繼續(xù)徘徊在歷史高位附近，但聰明錢(qián)似乎正在大量出貨離場(chǎng)。歷史上，聰明錢(qián)是一個(gè)可靠的市場(chǎng)運(yùn)行領(lǐng)先指標(biāo)。歷史上，當(dāng)聰明錢(qián)離場(chǎng)的情況與我們最近觀察到的情況類(lèi)似或更嚴(yán)重時(shí)，劇烈的市場(chǎng)波動(dòng)或市場(chǎng)危機(jī)接踵而來(lái)。最顯著的例子發(fā)生在2000年的千禧年泡沫，以及2008年的全球金融危機(jī)之前（圖表七）。

圖表七：聰明錢(qián)情緒指數(shù)已跌至極端水平，預(yù)示著嚴(yán)重的市場(chǎng)危機(jī)將至

　　這項(xiàng)來(lái)自聰明錢(qián)的信號(hào)似乎與美國(guó)十債收益率已遠(yuǎn)遠(yuǎn)升穿了其長(zhǎng)期下行通道的現(xiàn)象，以及強(qiáng)勢(shì)美元的現(xiàn)象相一致。這些跡象表明，宏觀流動(dòng)性正在轉(zhuǎn)向。而歷史上，市場(chǎng)危機(jī)往往將發(fā)生在全球的某個(gè)市場(chǎng)（圖表八）。阿根廷和土耳其已經(jīng)陷入困境。值得注意的是，在新興市場(chǎng)的危機(jī)中，美國(guó)市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)獨(dú)立行情。正如1997年，隨著美元走強(qiáng)，美債收益率上升，美國(guó)股市卻繼續(xù)走強(qiáng)，而亞洲市場(chǎng)和俄羅斯卻陷入危機(jī)。

圖表八：美國(guó)十債收益率記錄著全球危機(jī)和復(fù)蘇；極端的美元弱勢(shì)

圖表八：美國(guó)十債收益率記錄著全球危機(jī)和復(fù)蘇；極端的美元弱勢(shì)

　　中國(guó)的消費(fèi)者信心正從歷史的高點(diǎn)回落——這是一個(gè)不祥的征兆。歷史上，中國(guó)的消費(fèi)者信心與中國(guó)十年債券收益率以及股市回報(bào)率高度相關(guān)。它預(yù)示了1998年末、2008年末和2016年初市場(chǎng)的觸底反轉(zhuǎn)，是市場(chǎng)底部的可靠指標(biāo)。中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮和房地產(chǎn)泡沫的膨脹，加上宣傳的力量，讓中國(guó)的消費(fèi)者信心提升到了歷史的高點(diǎn)。

　　但自2017年末和2018年初，這一指標(biāo)從峰值水平調(diào)整回落。與此同時(shí)，債券收益率下降，這反映了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，以及不溫不火的股市回報(bào)率。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)放緩，消費(fèi)者信心很可能會(huì)同步下降，使得投資者對(duì)股票的信心萎靡，直到再次陷入悲觀的極端。

圖表九：中國(guó)消費(fèi)者信心從歷史高點(diǎn)回落，預(yù)示股市將承壓

　　創(chuàng)業(yè)板和中小盤(pán)股的相對(duì)回報(bào)持續(xù)從極端跑輸?shù)奈恢没謴?fù)。自今年2月的市場(chǎng)調(diào)整以來(lái)，市場(chǎng)風(fēng)格開(kāi)始轉(zhuǎn)變，資金正在從在2017年表現(xiàn)優(yōu)異的大盤(pán)股轉(zhuǎn)向創(chuàng)業(yè)板和中小盤(pán)股。技術(shù)超賣(mài)，以及宏觀流動(dòng)性趨緊的大環(huán)境下的盈利增長(zhǎng)和縮量博弈中資金在大小盤(pán)之間的輪動(dòng)，使得中小創(chuàng)從2017年的極端的相對(duì)弱勢(shì)中恢復(fù)過(guò)來(lái)。

圖表十：中國(guó)創(chuàng)業(yè)板和小盤(pán)股將繼續(xù)跑贏。

　　這種相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的表現(xiàn)將持續(xù)下去，因?yàn)橼厔?shì)還沒(méi)有耗盡（圖表十）。在中國(guó)、香港和美國(guó)市場(chǎng)都有可能出現(xiàn)這一趨勢(shì)。最后，我們的股債相對(duì)收益率模型繼續(xù)顯示，上證綜合指數(shù)可能會(huì)以3300點(diǎn)左右作為波動(dòng)中樞區(qū)間波動(dòng)（圖表十一）。在我們發(fā)布于2017年12月4日的2018年展望報(bào)告《2018年展望：風(fēng)光無(wú)限》中，我們預(yù)測(cè)今年的核心交易水平為3300點(diǎn)左右略微偏下，而上證將在3300點(diǎn)以下水平徘徊6個(gè)月甚至更長(zhǎng)的時(shí)間。自我們的預(yù)測(cè)以來(lái)，上證綜指已經(jīng)處于3300點(diǎn)以下約四個(gè)月了。

圖表十一：我們的股債收益率模型顯示，上證仍將區(qū)間波動(dòng)。

　　(本文作者介紹：交銀國(guó)際董事總經(jīng)理兼首席策略師。CFA，畢業(yè)于北京對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)和澳大利亞新南威爾士大學(xué)。)