文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 陳培雄

　　我國要真正實現IPO注冊制改革，必須建立的市場機制就是投資銀行機制，用投資銀行機制替代政府擔保機制。審批制下，我國沒有投資銀行，現在有的都是掛名投資銀行。投資銀行與商業銀行一樣，都是市場化運作，在獲取高額利潤的同時要承擔失敗破產風險，即接受市場對其的懲罰。

　　近期，第十二屆全國人民代表大會常務委員會第三十三次會議決定：2015年12月27日第十二屆全國人民代表大會常務委員會第十八次會議授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用《中華人民共和國證券法》有關規定的決定施行期限屆滿后，期限延長二年至2020年2月29日。消息一出，引起了全國人民的廣泛關注。限期延長，一方面表示了堅持注冊制改革的方向不動搖，另外一方面也反映了從2013年啟動的注冊制改革至今沒有結果。一個小小的注冊制改革，延續了五年沒有成功，說明什么問題？筆者多年前就指出，我們沒有弄懂注冊制改革，也沒有看到注冊制改革的難度。

　　一、融資注冊制與上市注冊制

　　長期以來，我國一直混淆融資（IPO）與上市的概念，無端將兩者混淆在一起。公司IPO是指公司向社會融資，而公司上市是指公司股票在股市上交易。盡管兩個事情關系密切但完全不是一回事。周小川行長就曾經發文說怎么國外就有上市不融資，融資不上市情況，說明我們對這兩個問題理解不透。

　　當我們泛泛講注冊制改革時，究竟是融資注冊制改革還是上市注冊制改革呢？如果這次是IPO發行注冊制改革即融資注冊制改革，是否意味著下一次還要進行一次上市注冊制改革呢？弄不懂這些問題談論注冊制改革是空話。

　　二、繞不開一天與十年的矛盾的坎

　　現在的公司IPO發行，本質上采用的是審批制。也就是說，一個公司能否實現融資是由證監會主管的發審委把關的，即政府為公司融資擔保。IPO發行注冊制改革的含義就是改革這種政府擔保模式，轉由市場機制完成。注意到IPO發行稱為直接融資市場是一個特殊的市場，不可能按照其名稱所說的直接完成。由于這套機制都是國外引入的，不妨按照國外規范加以解讀。按照國外規范做法，融資市場包括間接融資與直接融資兩個市場。間接融資市場是通過商業銀行完成的，而直接融資市場需要通過投資銀行完成。即我國要真正實現IPO注冊制改革，必須建立的市場機制就是投資銀行機制，用投資銀行機制替代政府擔保機制。審批制下，我國沒有投資銀行，現在有的都是掛名投資銀行。投資銀行與商業銀行一樣，都是市場化運作，在獲取高額利潤的同時要承擔失敗破產風險，即接受市場對其的懲罰。國外著名投資銀行數量很少，都已經有百年歷史。說明在百年之間有無數投資銀行成為先烈，能存量下來的才是真正的投資銀行，而不是掛個名的投資銀行。

　　不說百年歷練，縮短90%，一個真正的投資銀行至少需要十年的時間。也就是說，我國從今天開始實行IPO發行注冊制，十年之后才能有真正讓百姓信得過的投資銀行。然而，政府的擔保機制只能在一天之內撤銷，不可能說一邊審批制一邊注冊制，等待真正的投資銀行出現。一天與十年的矛盾是我國實行IPO注冊制改革繞不過去的坎。

　　是否有解決辦法不得而知，至少要明白我們面臨的難題。過去五年看不到這點，如果后面兩年再看不到，相信注冊制改革仍然面臨失敗風險。實際上看到了也面臨巨大風險。

　　(本文作者介紹：廣東省產業發展研究院研究員)