文/新浪財經意見領袖機構專欄 資本邦

　　分層落地，市場對創新層備感期待，但是創新層其實也很可能會帶來無法避免的“吸血效應”，這對于做市商，尤其是基礎層的做市商，其所面臨的局面持續惡化似乎也成了大概率的事件。

分層后做市難道等于做空？

　　做市等于做空，是在新三板市場上廣為流傳的一種激進說法，實際上也的確存在做市商在拿了公司股票之后大舉拋售，快速套利的現象，而這樣的做法無疑正傷害著新三板這個“少年”的成長和未來，但是，放眼整個市場，這樣的說法真的能夠普遍成立么？

　　分層落地，市場對創新層備感期待，但是創新層其實也很可能會帶來無法避免的“吸血效應”，這對于做市商，尤其是基礎層的做市商，其所面臨的局面持續惡化似乎也成了大概率的事件，彼時，又該如何應對？

　　1那些做市后狂跌的掛牌公司

　　截止到2016年5月16日，采取做市轉讓方式的新三板股票共有1504只。除去風華環保等做市首日未交易的5只股票和華麒通信這只5月16日才開始做市的股票，新三板在線篩選出交易正常的1498只做市股票。 

　　而在這1498只做市股票中，僅有327只做市股票股價上漲，25只股票做市以來股價不漲也不跌，做市后股價呈下跌狀態的新三板股票數量多達1146只，占正常交易的做市股票總比中的76.5%。

　　也就是說，十家新三板做市股票中，至少有大約8只股票做市后股價呈下跌態勢。更驚人的是，在下跌股票中，有455只自做市第一天開始，股價就開始走下坡路。

　　其中，以微電影產業為主業的皇品文化更是其中典型代表。該股票自2015年3月27日開始做市，做市首日以33.5元/股收盤，然而這也是其股價最高峰。此后其股價再也沒有回到這個高位，截止到2016年5月16日的最新收盤價卻只有1.6元/股，股價跌幅超過95.22%。

　　如今，只享受了做市第一天的“狂歡”的皇品文化，仍位居做市后股價跌幅最大的新三板股票TOP10的冠軍之位。而在這一榜單中，還有點擊網絡、中喜生態、中窯股份等做市股票與皇品文化同病相憐。

　　此外，從事醫藥生物研究的康復得也值得一提。該股票在2015年4月10日做市，當天收盤時，其股價高達93元/股，更在一個月后(2015年5月12日)漲至每股111元。然而，經過短暫的“股價盛宴”后，康復得截止到2016年5月16日的股價只有7.98元/股，跌幅達91.42%。

　　面對這樣的數據，引起市場極大關注的楓盛陽似乎也并不那么突出了。2016年春節后，楓盛陽忽然成為新三板熱點。這家看起來經營不錯的醫療器材公司，自做市后股價忽然暴跌近九成，引起市場驚疑：為什么？！

　　彼時，甚至有激進觀點認為：做市=做空？！做市，這個在2014年8月25日誕生的新三板交易機制，真的提升了掛牌公司價值和交易流動性了嗎？

　　與此同時，作為做市機制的關鍵環節，85家做市券商，面對已多達1510家做市企業(截止到2016年5月17日)，忙得過來嗎？本應盡職維護、提升股票價值的做市商，真的盡責了嗎？

　　2做市=做空？

　　面對質疑，更多長期關注新三板的從業人士和研究者卻則持不同的意見。申萬宏源研究新三板首席分析師李筱璇并不認可“做市=做空”這種說法。

　　“這就對做市商的要求太高了。”她認為，最主要還在于整個大的市場行情，做市商不可能逆勢而為，更不是坐莊，不是想怎樣就怎樣的。

　　據其分析，現在不少做市股票的流通股很少，這些流通股大部分還掌握在做市商手中。但通過定增或員工激勵以極低成本拿到股票的投資者，卻可以用很低的價格出貨，從而使得做市股票的股價下跌。

　　“如果將做市股票做空，這本身也不符合做市商的商業利益。”李筱璇指出，做市商去做市，還是要拿自有資金去買做市股票的庫存股。“對于做市商來講，增加股票活躍度，提高股價，同時獲得更高浮盈空間，這才符合做市商的商業邏輯。”

　　東吳證券場外市場部總經理顧利峰則認為，做市一個是非常市場化的過程，至少兩家券商機構對企業估值有不同看法，“因此，做市股票股價漲跌與否，最根本還在于企業自身和市場流動性。”

　　在他看來，掛牌公司股價漲跌與企業自身有直接關系，這也是主要原因。他認為，如果企業本身十分優質，業績也好，做市價格應該還是可以的。“但如果市場普遍不看好企業未來，可能就會被投資者減倉。”

　　實際上，也有市場人士認為，一些做市股票在定價的時候預期過高，而市場對其股票認可度有限，做市后這些股票的價格就會波動較大。如上文所言，從111元/股高峰落至如今的不足8元，康復得正是此種代表。 

　　與之形成對比的則是，327只做市后股價上漲的新三板股票做市股價起點普遍不高。其中做市首日收盤價最高的股票貝特瑞，也不過40.08元/股。而股價漲幅最大的海林節能，則在做市首日以一分錢收盤，如今卻已飆升749倍至7.5元/股。

　　不過，李筱璇也坦言，做市制度確實存在一定問題，有其不完善的地方，但并不是說做市商有問題或現有做市制度有問題而導致這個市場有問題。“做市商只是新三板市場交易中的一個環節或一個方面，要改善這些情況，需要完善多方面配套措施和整體資本市場的大環境。”

　　這位分析人士進一步強調，新三板正處于初級發展階段，需要時間完善，“其中的中小微企業剛剛開始發展、業績不穩定、不確定性非常大，需要時間來證明企業價值。”

　　3流動性困境

　　而顧利峰同時指出，做市股票波動大，還與市場流動性有關。“如果市場流動性很差，做市商做市壓力很大，可能會選擇拋盤；如果公司存量股票很多，購買需求很多，股價就會上升。”

　　實際上，流動性一直是新三板市場上被老生常談的一個問題。雖然當前正值新三板處于高速擴容的階段，但是市場上的流動性卻依然低迷。其中，在剛剛過去的四月份，單月融資額度甚至創下了年內最低。股轉系統數據顯示，單月融資額來看，今年1月融資額最多達到144.36億元，2月融資額下滑至103.57億元，3月的融資額為121.24億元，4月融資金額僅僅只有120.04億元。

　　“實際上，因為2月份有春節假期，所以其實融資額在3月份也應該是較正常情況逐月下滑的。”一位券商人士告訴新三板在線，形成此前融資遇冷的情況，主要有兩方面的原因，其中最直觀的，就是市場對于PE類企業融資、掛牌等方面的全面限制，2015年這些掛牌公司都是市場上融資主力，而另一個原因就是因為分層機制臨近，準創新層會成為市場關注的熱點，而在分層機制正式落地之前，市場上普遍持觀望的態度，因此交易的意愿都不是太強。

　　除此之外，5月以來，新三板市場每周交易金額都跌至30億元以下。同時，新三板做市指數自2015年4月份的最高點一路往下，近4個月更是一直在1200點左右徘徊。

　　華鑫證券研究發展部總經理陸水旗在報告中指出，盡管當前有分層的政策紅利可預期，但與主板不同的是，三板(做市板塊)的換手率卻出現降低。數據顯示，目前新三板的換手率未超過18%。據其分析，這一方面表現了三板市場的流動性缺陷。另一方面，做市商在政策紅利預期下紛紛采取了坐等紅利的“鎖倉”策略，導致市場換手率降低。

　　陸水旗表示，到目前為止，新三板流動缺陷越來越明顯，問題之一就在于做市商只停留在證券機構層面。“分層紅利兌現后，如果沒有新增的交易對手，仍是做市商、 新三板基金們的‘自娛自樂’，流動性溢價仍會很難顯現。”

　　在這位新三板研究人士看來，假設所有的合格投資者對新三板大環境預期不好，做市商做市頭寸不增加，掛牌數量持續增長，做市商或因掛牌業務需要，或因價格吸引力會存在“調舊做新”的需求，“這可能會不斷稀釋做市存量市值，從而影響整個市場的交易量，造成交易不活躍。”

　　4分層后的做市困境

　　不過，分層機制還是一直被認為是治愈新三板流動性的一貼良藥，但是企業做市之后大部分股價又出現下跌的現狀，也讓市場又開始產生了新的擔憂。

　　“分層機制將在新三板市場上篩選出更為優質的企業，能夠起到帶動整個市場流動性的作用，但是不容忽視的是，這樣的機制自身也會帶有一定的‘吸血’效應。”一位業內人士告訴新三板在線，“分層之前，采用做市轉讓的掛牌公司股價已經出現大部分下跌的情況，而在分層之后，市場焦點毫無疑問會聚焦在創新層，同時資本肯定也會率先注入其中，這對于身處基礎層，又采用做市的掛牌公司來說，股價極有可能將受到極大的影響”

　　根據CHOICE數據顯示，截止到5月17日，新三板市場上共有1510家掛牌公司采用做市轉讓方式，而在CHOICE數據統計的掛牌公司分層信息顯示，上述1510家公司中，共有622家公司符合創新層現行標準，而另外還有888家則處于基礎層標準中。

　　由此不難看出，在所有采用做市轉讓方式的掛牌公司中，基礎層的公司數量占比達到了58.8%，占絕大多數，但是隨著分層機制即將落地，市場焦點的轉移至創新層之后，不僅基礎層的做市掛牌公司無疑會受到極為明顯的沖擊，而在做市券商方面，恐怕也將受到一定程度的影響。

　　“分層落地之后，很容易發生流動性匯集在了創新層的情況，對做市商來說，基礎層的企業要想做流動性可能會比現在還要難一些，最明顯的就是對手盤可能會比現在更加缺乏。”一位新三板投資者告訴新三板在線。

　　實際上，就當前的現狀來看，做市商普遍都面臨著做市難度大、利潤低的局面。根據一位券商人士介紹，目前整體新三板市場之所以做市難度大就是因為缺少對手盤，而對手盤缺乏的原因則在于市場上除了做市商之外，極度缺乏其他的交易者。

　　值得注意的是，這一局面在分層之后，對于基礎層的做市商來說可能會更加嚴重。因為分層制度一旦落地，市場上的關注焦點都在創新層，資金投入也都會奔向創新層，而基礎層的對手盤愈發稀缺，最終導致基礎層的做市更加困難，而對于掛牌公司來說，公司的股價也會受到極大影響。

　　“基礎層的公司估值肯定在一定時間內會出現低估，對于做市商來說實際上也是一次價值發現的好機會，而且相對應的，創新層的企業做市籌碼也就沒那么好拿了。”一位業內人士提醒。

　　(本文作者介紹：資本邦（www.ChinaIPO.com），曾用名“新三板在線”，起源于新三板，現已覆蓋A股、新三板、港股、中概股等市場信息與數據服務，平臺為機構投資者、（擬)上市公司、專業中介機構等企業家與投資銀行從業人員提供一站式資本市場服務。)