文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 林采宜、宋天翼、周俚君

　　作為房地產投資的替代品，房地產投資信托（REITs）是大類資產配置中用于平衡組合風險收益的重要另類投資品。2008年至今，全球上市REITs規模年復合增長率達17.8%，截至2018年8月，全球上市REITs總規模為1.8萬億美元。

　　核心觀點：

1. 2017年全球REITs總規模已超2萬億美元，其中上市REITs占總規模的90%，約1.8萬億美元。美國作為REITs最成熟市場，目前上市REITs總規模為1.19萬億美元，約占全球的65.7%。

2. REITs收益由價格變動及分紅所組成，持續穩定的分紅收益是REITs總收益保證穩定的關鍵，近年來持續穩定在4.5%-5.5%的水平。

3. REITs與債券類資產（利率債）的相關系數為0.22，REITs與權益類資產的相關系數為0.51，因此，作為一種組合資產，REITs可在一定程度上對沖權益類、債券類資產風險。

　　一、海外房地產投資信托（REITs）市場

　　1、 最近十年全球REITs增長迅速，美國規模占全球六成以上

　　作為房地產投資的替代品，房地產投資信托（REITs）是大類資產配置中用于平衡組合風險收益的重要另類投資品。2008年至今，全球上市REITs規模年復合增長率達17.8%，截至2018年8月，全球上市REITs總規模為1.8萬億美元。

　　自1960年誕生以來，目前全球已有37個國家或地區設立相關法規并建立REITs。美國作為REITs最成熟市場，無論在數量上還是規模上均占全球主導地位，截至2018年8月，美國上市REITs估值1.19萬億美元，占全球REITs總規模的65.7%。

　　2、權益型REITs占市場主導地位，是資產配置的主要選擇　　

　　海外REITs按經營模式可分為權益型、抵押型兩類，前者直接持有不動產，租金是其主要收入來源；后者將資金通過借貸給房地產開放商，或購買抵押貸款、抵押支持證券，以賺取利息為主要收入來源。海外REITs發展早期，市場主要以抵押型為主，但隨著時間推移，目前權益型已占主導地位，規模比例占總量的96.8%。

　　權益型REITs標的較為多樣化，市場整體業務類型分布較為均勻，由于以穩定租金作為主要收入來源，其收入波動性比抵押型REITs更穩定，是配置REITs資產的主要選擇。以美國為例，上市REITs主要業務類型中，零售、住宅、辦公、醫療保健、基礎設施5種業務類型分布均勻，共占總規模的62%（2017年數據）。與此同時，從典型上市REITs歷年凈利潤來看，抵押型REITs的波動較大，使得該類REITs資產的整體風險收益不如權益型REITs。

　　二、海外REITs收益特點及影響因素（以美國的數據為例）

　　1、穩定分紅是REITs的收益基礎

　　REITs收益由價格變動及分紅所組成，在絕大多數年份，其年度收益高于美股普通權益資產。數據顯示，在過去的18年中，美國REITs年收益率僅有4年低于以標普指數代表的權益類資產，此外，在2003-2007、2009至今兩輪股市上漲周期中，投資REITs的年化收益分別為32%、23%，而同期投資標普指數則為17%、21%。若是以含分紅再投資的全收益指數為標準，在兩輪上漲周期中，投資REITs的累計漲幅分別為200%、420%，而同期標普累計漲幅分別為90%、350%。

　　事實上，持續穩定的分紅收益是REITs總收益保證穩定的關鍵。通過比較美國REITs價格、全收益指數的走勢，我們發現，投資REITs取得的高收益主要是由其持續分紅并再投資貢獻，尤其在REITs價格上漲周期中，這部分再投資的累計分紅進一步放大了總投資收益。若以2000年投資REITs計算，至今僅有約40%的比例屬于股價部分，而同期投資標普指數該比例約為70%。實際上REITs持續穩定的分紅，一方面得益于分紅的稅收優惠政策，另一方面由其經營模式中穩定的收入作支撐。數據顯示，自2000年以來， REITs分紅收益率基本穩定，近五年來維持在4.5%-5.5%的水平。

　　2、房地產周期和REITs收益存在顯著的正相關

　　從基礎資產的角度看，房地產價格波動通過影響REITs所持有資產的估價，進而影響REITs價格。數據顯示，REITs價格（不含分紅）與房價指數同比增幅成顯著正相關，進一步根據回歸結果顯示，實際房價同比上漲/下跌1個百分點，對REITs的基準價格影響為0.97個百分點。

　　事實上，美國房地產價格波動周期對租金漲跌影響并不明顯。數據顯示，2000年以來美國住房租金的年增長率處于約3%的上下區間，僅在2008年金融危機期間，增長率降至0附近，但也未出現租金的顯著下跌。而REITs全收益指數的變動略微滯后于房價指數；由于租金收入較為穩定，使得REITs價格波動的幅度要遠遠小于房地產價格。

　　3、利率、經濟環境共同影響REITs的分紅收益

　　數據表明，利率的變化和REITs的的分紅收入之間存在較弱的負相關性，利率下降，經營成本下降，利率上升，經營成本也隨之上升，但利率上升通常伴隨著經濟快速增長，REITs的經營收入也會相應上升，因此，利率變化對REITs分紅收入有影響，但影響較弱。這也是當前REITs分紅收益仍保持穩定的原因。可以說，利率、經濟環境共同影響REITs的分紅收益。

　　綜合而言，投資REITs不但要考慮房地產價格走勢對REITs價格（不含分紅）之間存在較強的相關性，而且利率和REITs分紅之間存在弱的負相關性。因此，REITs的波動幅度大大小于房地產價格的波幅。

　　三、REITs與債券、權益類類資產的相關性分析

　　1、REITs與債券類資產的相關性

　　REITs穩定分紅的特點類似固收類產品，但從REITs與債券市場整體收益表現來看，兩者收益率的相關系數不高，過去30年均值僅為0.22。然而在加息周期中，與“配短避長”的債券投資策略而言，REITs是短期利率債更好的替代品。在過去4輪加息周期中，以投資1年期美債與REITs全收益指數衡量的收益看，除加息周期最短的1998-2000外，其余3輪相對較長的加息周期中，投資REITs實現年均至少額外5%的收益。

　　事實上，REITs整體價格走勢與債券市場中的高收益債更為相似，或者說REITs與高收益債收益率的相關系數更高，過去近30年均值為0.50，且歷年均為正值。因此在組合投資中，也可以作為高收益債的替代品。

　　2、REITs與權益類資產的相關性

　　REITs價格走勢受房價、利率、經濟周期的共同影響，其中房價是相關性最高的因素。由于房地產價格與資本市場其他資產的相關性相對較低。因此，長期來看，REITs與普通權益資產的相關性也普遍較低。在過去30年中，REITs與標普指數衡量的美國權益類資產收益相關系數均值為0.51，大大低于資本市場的其他權益類資產。因此，配置REITs在某種程度上可以作為權益資產的對沖組合。

　　四、海外REITs基金業績比較

　　從全球REITs市場來看，海外REITs基金最近3年（2015.8—2018.8）總回報均值約為23.97%，期間最大回撤平均在15.84%，回報/最大回撤比值為1.51。海外REITs市場規模最大的三個國家分別為美國、日本、澳大利亞，選取具有代表性15只REITs基金的平均表現，作為衡量該市場整體的風險收益情況。數據顯示，美國作為全球最大的REITs市場，其REITs基金近3年表現穩定，總收益約為22.38%，處于海外REITs基金收益表現的平均水平；澳大利亞市場整體規模雖較小，但其具有更高的收益回報，且作為衡量風險的回報/最大回撤比值僅稍高于美國，可作為除美國外海外REITs基金投資的優質選擇。

　　(本文作者介紹：華安基金首席經濟學家。)