意見領袖 | 孫彬彬團隊

　　核 心 觀 點

　　政策端再度推出第二支箭，怎么看？

　　2018年，在民營企業經營和融資均不佳的背景下，政策推出了信貸、債券、股權三個融資渠道（“三支箭”）的組合政策，支持民營企業融資。

　　從2018年政策落地效果來看，股權和債權融資有明顯分化。股權融資，受科創板開板、注冊制推廣、股市階段性走牛影響，2018年的股權質押風險得到緩解，股權融資隨后大幅增長。債權融資則仍然偏弱，無論是銀行信貸，還是債券融資，2018年實際改善均偏弱，信用違約風險也并未實質性扭轉。

　　當下，政策再次使出民營企業債券融資支持工具（“第二支箭”），又該如何看待？

　　首先，“第二支箭”是針對民營企業，不僅僅是民營房企，對此，我們應該有合理評估。

　　對于民營房企而言，“第二支箭”并未超出此前的政策范疇，但政策力度明顯加強。在當前對于民營房企一系列的救助政策之下，未來進一步的增量政策仍可以期待。

　　從實際落地情況來看，考慮到之前的信用風險緩釋憑證、擔保增信等落地均偏市場化，如擔保要提供充足反擔保，明顯削弱了政策的救助力度。在房地產基本面仍偏弱的情況下，如何平衡政策救助力度與對應信用風險，是當前政策需要思考的內容，對于市場只能走一步看一步。

　　考慮到當前，實際尚未違約的民營房企本身就已不多，而支持已經違約的民營房企進一步發債，可能意義并不大，實際的支持范圍大體可以匡算。但不管怎樣，有中債增做擔保的債券，我們認為可以積極參與；對于目前尚未違約的并且資質較好的民營房企存量債券，也可以適度樂觀。

　　1．第二支箭”又來了，怎么看？

　　11月8日，交易商協會官網發布新聞，指出：

　　推進并擴大民營企業債券融資支持工具（“第二支箭”），支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資。……預計可支持約2500億元民營企業債券融資，后續可視情況進一步擴容。

　　該如何看待“第二支箭”的作用和影響？

　　1.1． “三支箭”的由來與發展

　　“三支箭”實際上指的是為了支持民營企業拓展融資，人民銀行會通有關部門，從信貸、債券、股權三個融資渠道采取的政策組合。根據2018年易綱行長專訪，具體而言：

　　第一支箭——信貸支持。人民銀行對商業銀行的宏觀審慎評估（MPA）中新增專項指標，鼓勵金融機構增加民營企業信貸投放，并通過貨幣信貸政策工具為金融機構提供長期、成本適度的信貸資金。

　　第二支箭——民營企業債券融資支持工具。由人民銀行運用再貸款提供部分初始資金，由專業機構進行市場化運作，通過出售信用風險緩釋工具、擔保增信等多種方式，為經營正常、流動性遇到暫時困難的民營企業發展提供增信支持。

　　第三支箭——民營企業股權融資支持工具。人民銀行推動由符合規定的私募基金管理人、證券公司、商業銀行金融資產投資公司等機構，發起設立民營企業股權融資支持工具，由人民銀行提供初始引導資金，帶動金融機構、社會資本共同參與，按照市場化、法治化原則，為出現資金困難的民營企業提供階段性的股權融資支持。

　　“三支箭”的政策組合始于2018年。2018年上半年，受經濟下行、監管升級導致企業再融資困難、部分企業自身資質不足等因素影響，民企的經營和融資狀況均表現不佳。股價下跌導致股權高質押民企出現平倉風險，債券集中到期下的民企違約事件亦對市場信心產生不小的沖擊，金融機構對民企的風險偏好迅速下降。

　　為扭轉局面，2018年下半年開始，尤其在10-11月，支持民企的相關政策集中出爐。其中，11月1日習總書記主持召開的民營企業座談會更是加速促進了包括紓困基金、紓困債等多項政策的落地。

　　措施主要包括：1）重啟支持民企債券融資的民營企業債券融資支持工具；2）成立由地方政府牽頭設立的緩解上市民企平倉風險的紓困基金；3）各類符合條件的機構發行專項公司債券募集資金專門用于紓解民營企業融資困境及化解上市公司股票質押風險；4）啟動證券業支持民企的資管計劃與保險業專項紓困產品；5）部分銀行對投放面向民營企業、小微企業的貸款提出了目標。

　　2019年以后，緩解民企融資難的步伐仍未停止，政策密度雖較2018年年末有所下降，但力度不減，只是重點有所不同。2018年年末多項措施的主要目的在于控制及降低民企在直接融資中集中爆發的風險，意在緩解短期內民企再融資壓力，恢復金融機構的風險偏好。2019年后，監管的目標顯然更加長遠，新增政策主要強調通過增加間接融資供給，降低實體企業融資成本，配合減稅、定向降準等方式深入解決民企“融資難、融資貴”的問題。

　　1.2． 政策效果如何？

　　信貸方面，小微企業獲得了顯著支持。根據銀保監會祝樹民副主席在新聞發布會的表述來看，截止2018年9月末，五家大型銀行小微企業貸款余額是2.52萬億元，較2018年末增加47.9%，已超額完成這五家大行全年增量計劃和政府工作報告30%的增量目標。五家大型銀行平均貸款利率是4.75%，較2018年全年平均貸款利率下降0.68個百分點。同時，通過發放信用貸款、減費讓利等措施降低小微企業其他融資成本0.58個百分點，所以小微企業在五大行的綜合融資成本下降了約1.26%。結合普惠小微企業貸款余額也能明顯觀察到，2018年后這一數據在持續增長，2022年上半年增長尤其明顯。

　　但銀行對民營企業整體的支持力度增加并不算顯著。我們以有民營企業貸款數據公布的工行、農行數據來看，兩家銀行在2017-2020年期間，針對民營企業的貸款余額增速并不算顯著。2021年以來，這一情況才有明顯的改善。

　　股市上，政策取得了較好的效果。2018年在紓困基金等一系列政策落地后，上市公司股權質押風險明顯緩解，2019年科創板開板、注冊制推廣，股市迎來一波小牛市，以民營企業為主的公司通過股市進行融資的途徑順暢。

　　更具體來看，在紓困債、紓困基金、民企紓困資管計劃等共同作用下，質押回購融資余額持續下滑，平倉金額減少，風險得到控制。市場質押市值占比已經從2018年11月1日約8.81%下降至2019年11月15日的7.71%。根據深交所《2019年第二季度股票質押回購風險分析報告》，二季度末已實施完成的紓困項目涉及224家上市公司，金額約861億元，其中，86.2%的紓困對象為上市公司控股股東，81.7%的公司為民營企業，紓困方式方面，受讓股東股份等股權方式及質押融資等債權方式占比各半，分別占49.8%、49.9%。2019年末至今，股權質押占比也在持續下降，股權質押造成的風險已經大幅下降。

　　股權融資方面，2018-2022年，民營企業通過IPO分別實現融資1013億、1683億、4099億、3868億和3994億，在科創板及注冊制推動下，民營企業IPO融資大幅增長。

　　但債券融資仍不盡如人意。

　　首先，民企債券凈融資從2018年開始持續為負，2020年受房企開始持續違約影響，民企債券凈融資大幅為負；從發行量來看，其發行量占比從2016年的20%左右下行至2022年的5%左右。部分民企陸續退出債券市場，市場存續量持續下降。

　　其次，2018年民企違約潮后，盡管引入了CRM等支持民營企業融資，但信用風險保護工具主要對單只債有一定支撐作用，對于主體融資支持力度較弱，難以扭轉市場對民營企業的風險偏好，民企債券融資仍然困難。債券市場民企違約仍然頻發，2018-2022年，每年民營企業違約數量均在30家及以上。

　　當前，政策再次提出“第二支箭”這一政策工具，且明確提到“支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資”，又該如何理解這一政策的影響，尤其是對于民營房企而言？

　　1.3． 怎么看“第二支箭”對民營房企的支撐？

　　“第二支箭”是民營房企救助政策的一環。從年初至今，先后出臺了多項緩解房企融資難的政策，包括CRM、擔保發債、并購貸、并購債等。“第二支箭”將通過擔保增信、創設信用風險緩釋憑證、直接購買債券等方式，對民營企業融資給予支持。實際上，救助方式仍在之前的一系列政策范疇之內。

　　但政策力度明顯強于歷史。通過回顧2018年針對民企的一系列救助政策，此次“第二支箭” 總支持規模約2500億元，政策支持力度明顯更強。

　　但同時，我們也要考慮到，當前我們面臨的基本面也處于歷史較差的水平。1-9月房地產累計銷售額下滑幅度達26.3%，房貸利率持續降低，各地限購、限貸政策也在持續放松，但似乎對于購房者的刺激作用并不明顯，房地產市場仍難言企穩。

　　民營房企信用資質的市場認可度仍處于偏弱狀態。從民營房企的融資情況來看，二級市場估值方面，目前境內存續的民營地產債中，超6成二級市場估值在10%以上。

　　且從前期的信用風險緩釋工具、擔保增信發債情況來看，對單只債的作用非常顯著，但是對于主體信用資質的改善比較有限。

　　從之前的擔保來看，實際落地情況比較市場化，中債增提供擔保的同時，需要提供充足的反擔保，而對于當前岌岌可危的民營房企而言，提供充足的反擔保物，本身就可能比較困難，同時，提供重足反擔保物意味著實際的政策支持力度有所減弱。

　　當然，“第二支箭”具體如何落地，是否會更符合政策救助的意愿，可能還需要進一步觀察，不排除執行過程中有所放松。在房地產市場基本面仍然偏弱的情況下，逆勢為弱資質房企提供純信用擔保，最終的信用風險誰來承擔，可能也是政策在思考的內容，仍需走一步看一步。

　　此外，“第二支箭”是針對民營企業，不僅僅是民營房企，對此，我們也應該有所評估。

　　1.4． 小結

　　政策端再度推出第二支箭，怎么看？

　　2018年，在民營企業經營和融資均不佳的背景下，政策推出了信貸、債券、股權三個融資渠道（“三支箭”）的組合政策，支持民營企業融資。

　　從2018年政策落地效果來看，股權和債權融資有明顯分化。股權融資，受科創板開板、注冊制推廣、股市階段性走牛影響，2018年的股權質押風險得到緩解，股權融資隨后大幅增長。債權融資則仍然偏弱，無論是銀行信貸，還是債券融資，2018年實際改善均偏弱，信用違約風險也并未實質性扭轉。

　　當下，政策再次使出民營企業債券融資支持工具（“第二支箭”），又該如何看待？

　　首先，“第二支箭”是針對民營企業，不僅僅是民營房企，對此，我們應該有合理評估。

　　對于民營房企而言，“第二支箭”并未超出此前的政策范疇，但政策力度明顯加強。在當前對于民營房企一系列的救助政策之下，未來進一步的增量政策仍可以期待。

　　從實際落地情況來看，考慮到之前的信用風險緩釋憑證、擔保增信等落地均偏市場化，如擔保要提供充足反擔保，明顯削弱了政策的救助力度。在房地產基本面仍偏弱的情況下，如何平衡政策救助力度與對應信用風險，是當前政策需要思考的內容，對于市場只能走一步看一步。

　　考慮到當前，實際尚未違約的民營房企本身就已不多，而支持已經違約的民營房企進一步發債，可能意義并不大，實際的支持范圍大體可以匡算。但不管怎樣，有中債增做擔保的債券，我們認為可以積極參與；對于目前尚未違約的并且資質較好的民營房企存量債券，也可以適度樂觀。

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)