文/意見領袖專欄作家 戴志鋒 、鄧美君、賈靖

　　投資要點

　　10月社融新增9079億，同比少增7097億，低于萬得一致預期1.65萬億；信貸和政府債是主要拖累項。存量社融同比增10.3%，較9月同比增速環比回落0.3個百分點。剔除政府債后，存量社融同比增9.21%，較上月同比增速環比下降0.14個百分點，去年下半年財政后置發力，對今年形成高基數拖累；同時10月國內重要會議也對政府債發行節奏有影響。1、信貸情況：地產銷售偏弱、居民端需求仍在低位；企業端仍是加杠桿主體。10月新增貸款同比少增，居民端需求偏弱仍是主因。9月新增人民幣信貸4431億，較往年同期少增3321億元，內生需求仍偏弱、回升不及預期。從金融數據明細看，拖累信貸少增的仍是居民端的貸款需求。2、表外非標融資情況：信托貸款規模總體平穩；委托貸款由于兩批基礎設施基金發行完畢對社融支撐邊際走弱。10月新增信托規模小幅-61億，去年同期到期規模較大，在低基數下較去年同期多增1000億。兩批基礎設施基金在8-9月已發行完畢，新增委托貸款規模較9月有回落，10月新增委貸470億元，較去年同期增加643億。3、政府債：今年財政前置發力，疊加10月重磅會議召開，政府債發行力度放緩，拖累社融增速邊際放緩。10月政府債新增2791億，較去年同期少增3376億。4、債券和股權融資分析。企業債凈融資恢復高增。新增企業債融資2325億，較去年同期多增64億元。股票融資規模邊際放緩：10月股票融資新增量788億，較去年同期小幅少增58億。

　　10月新增信貸規模略低于市場預期：新增貸款6152億元，較去年同期少增2110億元；市場預期增8242億。信貸余額同比增長11.1個點，增速環比小幅回落0.1個點。1、信貸結構分析：企業部門中長期貸款增長良好，企業短貸和票據占比則有走低。10月新增企業中長貸、企業短貸和票據分別占比75%、-30%和31%，企業中長貸占比提升，短貸+票據占比邊際有下降。居民新增占比持續走低。新增居民短貸、中長貸占比持續走弱、分別為-8%和5%（9月占比12%和14%）。2、新增貸款較去年同期比較。企業中長期和票據同比多增；居民端需求仍較弱，中長期和短期貸款均同比少增。10月新增貸款較去年同期少增2110億，其中居民短貸、中長貸分別同比少增938、3889億；居民中長期同比負增缺口邊際走闊，預計一方面居民新增按揭需求仍偏弱，同時在中長期貸款基準利率走低的情況下，居民提前還款比例增多。企業中長貸、票據同比多增2433億、745億，企業短貸則同比少增1555億。

　　M1、M2增速小幅回落，M2-M1增速差整體維持高位。10月M0、M1、M2分別同比增長14.3%、5.8%、11.8%、較上月同比增速變動+0.7、-0.6、-0.3個百分點。其中M2-M1為6.0%，增速差較前值5.7%邊際走闊。存款同比增10.8%，增速環比9月走低，居民和企業存款規模均有下降。10月新增存款-1844億，較往年同期少增9493億。10月居民新增存款繼續好于去年同期，企業存款則同比少增、帶動存款增速走低。新增居民存款-5103億元，同比增加6997億元。新增企業存款-1.17萬億元，同比增加-5979億元。財政存款較去年同期增量基本持平，10月凈增1.14萬億、較去年同期多增300億。非銀存款繼續同比少增，10月凈增2048億元，同比-1.04萬億元。

　　投資建議：收入確定性維度，重點推薦寧波銀行和蘇州銀行。綜合看，營收確定性標的，有三個特征：1、資產端定價角度，貸款久期短的，明年重定價壓力小。2、資產端投放有抓手的，對公項目的儲備、零售端的投放有抓手。3、負債端的邏輯，能夠抓住核心企業沉淀活期存款的。綜合資產負債端角度看，我們評估收入端增長確定性最強的仍是城商行板塊。重點推薦寧波銀行和蘇州銀行；同時看好成都、江蘇、南京和常熟銀行。明年的第二條選股主線是地產有回暖，可以關注招行、平安、興業銀行。

　　風險提示事件：經濟下滑超預期。疫情影響超預期。

　　正文分析

　　一、社融同比增10.3%，低于預期、信貸和政府債是主要拖累項

　　10月社融新增9079億，同比少增7097億，低于萬得一致預期1.65萬億；信貸和政府債是主要拖累項。存量社融同比增10.3%，較9月同比增速環比回落0.3個百分點。剔除政府債后，存量社融同比增9.21%，較上月同比增速環比下降0.14個百分點，去年下半年財政后置發力，對今年形成高基數拖累；同時10月國內重要會議也對政府債發行節奏有影響。

　　社融結構分析：1、新增投放情況。從新增投放占比看，信貸、直接融資和政府債是社會融資的主要渠道，10月新增占比分別為41%、34%、31%（9月新增占比分別為71%、4.6%、15.7%）。2、新增較去年同期比較。表內貸款和政府債是主要拖累項、同時未貼現表內承兌匯票對社融亦有小幅拖累；委托貸款和信托貸款則在去年低基數下同比多增。10月新增社融同比少增7097億，其中新增貸款同比少增3321億；委托貸款同比小幅多增643億；信托貸款多增1000億。

　　細項來看：信貸情況。地產銷售偏弱、居民端需求仍在低位；企業端仍是加杠桿主體。1、表內信貸情況。10月新增貸款同比少增，居民端需求偏弱仍是主因。9月新增人民幣信貸4431億，較往年同期少增3321億元，內生需求仍偏弱、回升不及預期。從金融數據明細看，拖累信貸少增的仍是居民端的貸款需求。2、表外信貸情況。未貼現承兌匯票規模繼續延續環比回落趨勢。10月新增未貼現銀行承兌匯票-2157億元，9月新增134億。

　　表外非標融資情況：信托貸款規模總體平穩；委托貸款由于兩批基礎設施基金發行完畢對社融支撐邊際走弱。1、10月新增信托規模小幅-61億，去年同期到期規模較大，在低基數下較去年同期多增1000億。2、兩批基礎設施基金在8-9月已發行完畢，新增委托貸款規模較9月有回落，10月新增委貸470億元，較去年同期增加643億（基礎設施基金委托政策性銀行以貸款形式向目標公司股東提供資金，貸款資金作為項目資本金投入到指定項目）。

　　政府債：今年財政前置發力，疊加10月重磅會議召開，政府債發行力度放緩，拖累社融增速邊際放緩。10月政府債新增2791億，較去年同期少增3376億，去年財政后置發力奠定高基數，同時10月國內重磅會議召開發行節奏亦有放緩。從債券發行數據跟蹤看，10月國債凈增529億，地方債凈增4444億，較去年同期分別多增-910億和-2449億。

　　債券和股權融資分析。1、企業債凈融資恢復高增。新增企業債融資2325億，較去年同期多增64億元。2、股票融資規模邊際放緩：10月股票融資新增量788億，較去年同期小幅少增58億。

　　二、信貸情況：貸款增速11.1%，企業端仍是加杠桿主力

　　10月新增信貸規模略低于市場預期：新增貸款6152億元，較去年同期少增2110億元；市場預期增8242億。信貸余額同比增長11.1個點，增速環比小幅回落0.1個點。

　　信貸結構分析：1、新增貸款投放結構。企業部門中長期貸款增長良好，企業短貸和票據占比則有走低。10月新增企業中長貸、企業短貸和票據分別占比75%、-30%和31%，上月占比分別為55%、27%和-3%，企業中長貸占比提升，短貸+票據占比邊際有下降。居民新增占比持續走低。新增居民短貸、中長貸占比持續走弱、分別為-8%和5%（9月占比12%和14%）。2、新增貸款較去年同期比較。企業中長期和票據同比多增；居民端需求仍較弱，中長期和短期貸款均同比少增。10月新增貸款較去年同期少增2110億，其中居民短貸、中長貸分別同比少增938、3889億；居民中長期同比負增缺口邊際走闊，預計一方面居民新增按揭需求仍偏弱，同時在中長期貸款基準利率走低的情況下，居民提前還款比例增多。企業中長貸、票據同比多增2433億、745億，企業短貸則同比少增1555億。

　　具體信貸結構情況。1、居民貸款情況：長期按揭貸款需求仍偏弱，居民短期消費貸款意愿受中長期貸款影響亦邊際走弱。10月居民短貸、中長貸分別凈新增-512和332億元，較去年同期變動-938和-3889億元。2、企業貸款情況。基建項目拉動項目配套貸款增長，企業中長期貸款新增仍好于去年同期。10月企業中長期貸款、企業短貸、票據凈融資分別為4623、-1843和1905億，增量較去年同期增加2433、-1555、745億。3、非銀信貸新增1140億，較去年同期少增557億。

　　10月和11月按揭貸款需求景氣度跟蹤：地產銷售仍偏弱，反應當前居民端長期貸款需求仍在低位。9月商品房銷售面積較7-8月有明顯回暖，但10月以來受疫情反復和地產仍有下行影響，十大城市和30大城市10月份銷售數據均有回落；當前市場對于房價預期轉弱，預計在現有約束條件下居民端中長期貸款的需求仍會維持在低位。

　　三、M1增速回落、M2-M1同比增速差整體維持高位

　　M1、M2增速均有小幅回落，M2-M1增速差整體維持高位。10月M0、M1、M2分別同比增長14.3%、5.8%、11.8%、較上月同比增速變動+0.7、-0.6、-0.3個百分點。其中M2-M1為6.0%，增速差較前值5.7%邊際走闊。

　　存款同比增10.8%，增速環比9月走低，居民和企業存款規模均有下降。10月新增存款-1844億，較往年同期少增9493億。1、10月居民新增存款繼續好于去年同期，企業存款則同比少增、帶動存款增速走低。新增居民存款-5103億元，同比增加6997億元。新增企業存款-1.17萬億元，同比增加-5979億元。2、財政存款較去年同期增量基本持平，10月凈增1.14萬億、較去年同期多增300億。3、非銀存款繼續同比少增，10月凈增2048億元，同比-1.04萬億元。

　　四、銀行投資建議

　　綜合看，營收確定性標的，有三個特征：1、資產端定價角度，貸款久期短的，明年重定價壓力小。2、資產端投放有抓手的，對公項目的儲備、零售端的投放有抓手。3、負債端的邏輯，能夠抓住核心企業沉淀活期存款的。綜合資產負債端角度看，我們評估收入端增長確定性最強的仍是城商行板塊。重點推薦寧波銀行和蘇州銀行；同時看好成都、江蘇、南京和常熟銀行。明年的第二條選股主線是地產有回暖，可以關注招行、平安、興業銀行。

　　風險提示：經濟下滑超預期。疫情影響超預期。

　　(本文作者介紹：中泰證券銀行業首席，金融組組長，國家金融與發展實驗室特約研究員。)