意見領袖丨朱民

　　近日，全球財富管理論壇（GAMF）舉辦“金融危機的經驗教訓與未來應對”專題研討會，邀請中外專家學者、市場機構代表、相關政府部門領導共同交流探討，為當前形勢下的外部風險形勢研判和應對策略提供決策參考。IMF原副總裁、人民銀行原副行長朱民出席會議并作點評發言。

　　朱民認為，討論金融危機這一話題，首先要結合現實環境對危機進行定義，因為金融危機的形態是在不斷演變的，應對危機的關鍵在于找到危機發生的實體經濟根源，從而把握住危機背后的傳導脈絡。在對危機進行清晰定義之后，就要對危機進行定性分析。朱民指出，當金融危機來臨時，判斷救與不救的主要標準，在于需要鑒別是流動性危機還是資不抵債的破產性危機。同時，朱民認為，要警惕危機的溢出效應，理解危機和救助的傳導機制。這樣才能找到效果最好、成本最低的應對方法，上述工作對信息的透明度和監管的穿透能力提出了更高要求。此外，隨著金融體系越來越復雜，金融危機的理論研究也要進一步向前推進，包括危機的關聯性理論、溢出效應理論、系統重要性定義等。

　　一、金融危機的定義

　　應對金融危機，首先要找到危機的根源，判斷好金融危機的類型。實際上，金融危機的形態是在不斷演進的。1929年美國發生股市危機，1980年北歐發生銀行危機，1990年拉美和俄羅斯發生債市危機，1997年亞洲發生貨幣危機和其他股市危機，2008年全球金融危機則是房地產抵押債券的衍生產品引起的全面金融危機。隨著金融越來越復雜，目前看來，金融危機越來越多地表現為貨幣危機、股市危機、債市危機等多形態的交織。

　　金融危機或多或少與實體經濟相關聯，很重要的問題，是要弄清楚危機的實體經濟根源。比如2008年金融危機就是居民無力償還住房貸款，進而對次級貸款組成的衍生產品市場的底層資產和基礎構成沖擊。房地產危機引發的金融危機最為頻繁，比如美國上世紀九十年代的房貸危機，再比如拉美的貨幣危機和亞洲金融危機，它們雖然主要由股市和貨幣危機引發，但背后的根本驅動因素，仍是股市泡沫、樓市泡沫以及背后的宏觀經濟泡沫。

　　當前金融危機的一個重要特征，就是關聯性和溢出效應非常強。一國或一個區域的危機很容易演變為全球性危機。此外，還出現了新的危機形態——外部沖擊危機。比如美元波動使很多國家成為“無辜的受害者”。如果本國宏觀經濟較弱，就會被美元波動所擊垮，從而形成危機。

　　總結來看，危機的形態是在不斷演變的。透過各種形態，要找到危機發生的實體經濟源頭，把握住背后的傳導脈絡。判斷危機的類型，找出危機發生的根源和基礎，是應對危機的第一步，對于維護金融穩定、救助金融機構至關重要。

　　二、金融危機的定性和處理

　　在深刻理解危機定義的基礎上，還要對危機進行定性，即判斷到底要不要救、怎么救。2008年金融危機伊始，當時被定義為房貸危機，誤認為它與上世紀九十年代的美國房貸危機相似。美聯儲最早認為只有800億規模，以后又調整到2，000億，但都認為能控制，直到流動性緊張時，才意識到這是一場由衍生品危機引發的系統性金融危機。由此可見，一開始就抓住問題的核心至關重要。

　　判斷救與不救的主要標準，早期是判定其屬于流動性危機還是資不抵債的破產性危機進行鑒別。如果是流動性危機，就要進行救助，如果是破產性危機，就不進行救助。但這又會引發新的問題：救助是否會帶來道德風險？所以道德風險也成為救助的重要標準。目前看來，判斷政府是否救助企業的核心標準，就是該企業是否具有系統重要性。如果可能引發系統性風險，就必須對其進行救助。歷史上對于雷曼倒臺的爭議很多。如果將雷曼理解為系統重要性金融機構，當初就不應該任其倒臺。但由于當時的決策者沒有認識到雷曼的衍生產品規模如此龐大，特別是沒有看到雷曼在倫敦的操盤規模，危機定性出了問題， 做了錯誤決策。

　　三、強化金融監管，把握危機和救助的傳導機制

　　這就體現了監管的重要作用。隨著金融創新不斷發展，金融產品的嵌入性特征愈加明顯。如果無法做到穿透式監管，就很難掌握全局，也就很難判斷它是流動性還是破產性危機，自然也就無法預判是否會引發系統性風險、救助是否存在道德風險等問題。因此危機定性與信息透明度和監管的穿透能力密切相關。

　　判斷危機的溢出效應很重要，溢出效應往往是無形的，需要對行為進行研究。目前看來，由于全球關聯程度不斷加深，危機的溢出效應要遠遠超過羊群效應，很多危機幾乎是在瞬間同時發生，因此要格外警惕溢出效應。

　　要深刻理解危機的傳導機制，這樣才能找到堵點，找到效果最好、成本最低的應對方法。與此同時，理解救助的傳導機制也十分重要。如果僅從末端進行救助，覆蓋面過廣，市場范圍過大，操作難度較高。2008年以來的很多危機，末端規模急劇擴大，救助難度很大。這也是為什么現在央行釋放了這么多流動性，實施了前所未有的量化寬松政策。在這一過程中，最重要的傳導環節就是商業銀行。寬松的貨幣政策會影響商業銀行資產負債表的結構，并進一步影響金融機構和企業資產的流動性。因此理解傳導機制特別重要。

　　四、金融危機的理論研究需要不斷向前

　　過去的金融危機理論研究更多關注銀行危機、擠兌和股市的羊群效應。但隨著金融風險和金融危機的形成越來越復雜，理論也要進一步向前發展，包括危機的關聯性理論、溢出效應理論等。信息的全球同步性使得羊群效應已不再是最關鍵的問題。金融危機不再是領頭羊的問題，而是一只蝴蝶引起的全球性變化。在這種情況下，如何研究市場的波動、行為的變化？如何做到穿透式監管、提高信息透明度？這方面需要加大研究力度。

　　在當前背景下，如果仍用資產規模來定義系統性、重要性，可能并不準確。因為資產負債規模與金融機構的實際市場影響力、杠桿規模并不是相同的概念。這些方面都需要理論研究的不斷深入推進。

　　當前，全球金融市場黑云密布，山雨欲來風滿樓。但無論如何，有金融市場，危機總會發生。我們能做的就是更好地武裝自己，從血的教訓中找到未來的應對方法。

　　(本文作者介紹：清華大學國家金融研究院院長、 IMF原副總裁)