作者：鄭任遠（富達投資大中華區投資策略及業務資深顧問）

　　人口老齡化如今已成為一項全球挑戰，一個均衡發展的三支柱養老保障體系，尤其是第三支柱的積極發展，對于在長壽時代老有所養意義重大。

　　2022年11月，中國個人養老金制度正式落地，于36個城市和地區先行實施。我個人非常高興看到這一具有深遠影響的制度安排在中國經過了多年的研究和試點最后正式推出，因為如果結合海外市場養老金制度的發展經驗，我深刻地認識到，個人養老金制度的大規模推廣實施，一方面能夠有效幫助中國民眾豐富養老儲備，而同時也將為資本市場提供穩定的現金流入，有了源源不斷的“活水”，才能有利于金融市場乃至整個經濟體系的長期健康發展。

　　然而，新事物的發展從來都不是一蹴而就的，在美國養老第二、第三支柱的發展歷程上也曾遇到不少困難。他山之石，可以攻玉，我希望通過分享自己在美國養老金制度建設和發展中觀察到的經驗，能夠為中國提供有價值的借鑒，可以在三支柱養老體系建設和完善過程中少走彎路。

　　個人養老投資行為問題普遍存在

　　“三支柱”是目前國際上普通采用的養老保障體系，即由政府主導的全國社保基本養老金為第一支柱；企業和個人共同繳納的職業/企業年金養老金計劃為第二支柱；以及第三支柱的個人養老金。

　　上世紀70年代，美國老齡化問題加劇，美國國會于1974年頒布了《雇員退休收入保障法案》（ERISA），允許雇員個人定期向指定賬戶存入部分收入以建立個人退休金賬戶（IRA），第三支柱應運而生，也正是這一法案帶來的變革，對美國的養老金體系以及金融市場產生了深遠影響。

　　而基于自愿制度的IRA在推出時也曾“遇冷”，與當前中國在第三支柱發展初期的情況十分相似。一方面，盡管有稅收優惠、政府也試圖通過投資者教育幫助人們了解如何建立和調整投資組合，但實際參與率始終偏低。另一方面，在繳款人群中普遍存在資產配置不合理的問題。出于“保本保收益”的目的，大部分人的風險偏好過于保守，會選擇保障型產品，導致養老金投資的全生命周期收益較低，浪費了養老財富的積累機會；而還有一部人的風險偏好可能過于激進，臨近退休時權益類資產占比仍然偏高，但那時已難以承受較大波動。另外，人們也容易受到短期情緒影響而出現高買低賣的情況，種種這些不適當的資產配置將會導致投資者在退休時無法達成養老儲備目標。

　　因此，從美國當時的經驗來看，個人養老投資并非完全是投資者教育的問題，還應認識到人性中的惰性和非理性因素，需要制度設計和投資方案的完善。

　　目標日期基金：將投資紀律化繁為簡

　　那有沒有一種工具可以幫助人們克服非理性投資？為了解決這一問題，在上世紀90年代，我和團隊進行了長達三年的研究測算，起初發現在傳統經濟學里找不到答案，最終是從熱力學能量守恒定律中獲得了啟發，并在1996年在美國創建了第一只目標日期基金（Target Date Fund，簡稱TDF）。顧名思義，投資者只需確定預期退休的目標日期，剩下的事情就可以交給基金經理。根據“風險滑降曲線”，投資組合會隨著年齡的變化而進行相應調整，對風控實行動態管理，以此達到風險隨時間遞減的效果，解決了個人養老金投資中絕大部分人面臨的投資難題。

　　過去二十年間，TDF在在美國經歷了快速發展，從2000年不到80億美元[1]增長到2023年底接近3.5萬億美元的總規模[2]，更是印證了市場和投資者對這一解決方案的認可。

　　雖然TDF的問世在一定程度上解決了投資缺乏紀律性的問題，但在剛成立的前幾年里也可以說舉步維艱，因為在當時美國科技股大漲的背景下，大家不愿意去買這類產品。然而經歷了2000年的互聯網泡沫，風險管理的重要性不言而喻，由此TDF也開始被越來越多的投資者接受。

　　真正發生井噴式發展是在2006年，當時美國頒布的《養老金保護法案》對企業年金即第二支柱的加入機制和投資選擇做出了革命性的制度改革，允許雇主自動為雇員注冊401（k）儲蓄計劃，并將TDF作為合格默認選擇之一。自此，401（k）的參與率大幅提升，TDF這一科學的資產配置工具，也日益得到投資者的青睞。更為關鍵的是，隨著美國養老金二、三支柱參與率的提升，為資本市場帶來了長期、穩定的內生現金流，利好股市以及整個金融生態系統的健康發展。

　　他山之石，可以攻玉

　　參考美國養老金制度發展中經驗，接下來，我想分享幾點可對中國養老體系建設提供借鑒意義的啟示和思考。

　　公募基金在三支柱養老體系中能起到重要推動作用。截至今年一季度，美國401（k）計劃總資產約為7.8萬億元，其中有超過一半即65%由共同基金（對應中國的公募基金）管理，規模約為5.1萬億美元；IRA的資產規模達到14.3萬億美元，其中有43%約6.2萬億美元投向共同基金[3]，這說明公募基金在賬戶型退休儲蓄計劃中發揮著重要作用。首先從資產配置角度，公募基金的投資范圍較廣且擁有豐富的產品線，能在股票、債券，境內、境外等多個領域進行資產配置，有效地滿足參加者的不同風險偏好。另外在風險管理層面，公募基金參與養老金投資管理的歷史悠久，積累了豐富經驗和一大批專業團隊，同時信息公開透明，能夠匹配養老金對于安全性和規范性的高要求。

　　制度設計有助于解決投資行為問題。在美國啟動了適當的養老體系設計后，有了制度的約束和助推，大大幫助改善了個人投資者的惰性和非理性投資情況，二、三支柱開始進入蓬勃發展階段。對于中國個人養老金的制度安排，我們建議后續是否可以考慮提高每年12，000元的繳費上限或者是區分不同的年齡層設立不同的上限；免除在領取階段3%的個人所得稅來進一步擴大稅優激勵；二、三支柱打通賬戶的聯動管理，以及在未來時機成熟時加入默認定投機制等等。還是以美國為例，美國的二三支柱是打通的，可以實現員工在離職或退休時，二支柱即401（k）向三支柱賬戶劃轉，因此IRA實質上背后的資金大部分來自于第二支柱。另外也是非常關鍵的一點就是默認定投，美國的二支柱目前已有這樣的安排，而且效果很好。在2022年底頒布的《安全法案2.0》（SECURE 2.0）[4]中，更是規定自2025年開始，在法案頒布后企業新設立401（k）計劃時必須具備自動注冊機制，因此有望將進一步提高覆蓋率，但是因為歷史原因這一安排還沒有推廣到第三支柱。因此我們建議中國可以此為鑒，通過雇主自動對員工的個人養老金賬戶設置定投，幫助投資者聚沙成塔，集腋成裘。

　　養老是投資者的個人長期財務責任，行業需繼續深耕投資者教育。推進廣泛、長期的投資者教育仍是一項艱巨且重要的工作，尤其是在制度建設初期。意識的喚醒永遠是第一步，人們對于養老問題、退休規劃有了較為清晰的認識后，才能積累相關知識并通過像TDF這一類有效工具進行行動。美國在投資者養老教育工作上也是用了長達二、三十年的時間，不斷引導民眾意識到養老是個人長期財務責任，并且盡早投資，通過定投和復利的長期作用，才能為退休生活做好財富積累。

　　最后，對于每一個人來說，養老都是終將要面對的現實問題。不積跬步無以至千里，希望隨著中國民眾的養老意識不斷提升，大家都能盡早開始養老投資，做好養老儲備，安享退休生活。

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