2016年9月，日本央行引入收益率曲線控制政策（Yield Curve Control，YCC），延續寬松貨幣政策并減輕日本央行購債壓力。考慮到日本內生通脹良性循環有望形成和經濟增長動能的恢復，以及全球通脹和內外利差擴大下政策執行成本的增加，日本央行多次調整YCC政策，并最終在2024年3月正式退出。退出YCC后，日本國債收益率將受更多市場因素影響，綜合考慮基本面以及波動疊加面因素，日本國債收益率短期向上趨勢顯著。

　　一、日本實施收益率曲線控制的背景

　　2016年9月，前任日本央行行長黑田東彥引入收益率曲線控制政策。在此之前，日本已經于2010年開始執行量化寬松政策（QE）、2013年開始質化量化寬松（QQE）以及2016年1月引入負利率政策，但一方面日本宏觀經濟狀況在超級量化寬松政策下仍未有明顯好轉，另一方面則是緩解日本央行的購買壓力，由此引入了收益率曲線控制政策。

　　首先，引入收益率曲線控制作為寬松政策的延續。有研究表明，日本歷史貨幣政策有效期一般為1~3年，2013年引入的QQE政策效果下降，為了繼續刺激信貸、通脹和產出增長，日本央行引入負利率政策以達到持續的刺激經濟作用。但考慮到負利率政策下收益率曲線將過度下移，由此引入YCC政策，通過精確控制長期利率，既實現短端利率的下降，又避免長端利率波動帶來的不穩定性。

　　其次，引入收益率曲線控制有助于緩解日本央行的購債壓力。2013年，日本央行凈購債規模為67.7萬億日元，較2012年上漲44.2萬億日元，由此開始日本央行資產負債表迅速擴張。雖然收益率曲線控制和量化寬松都是作用于長端利率，但不同于量化寬松承諾購買量的數量型工具，收益率曲線控制屬于價格型工具，根據設定的10年期國債收益率價格目標，并設置上下浮動范圍，只有價格目標超出范圍，日本央行才會進行買入或賣出操作。因此，日本央行購債規模在實施收益率曲線控制后有所縮減，一定程度緩解了日本央行資產負債表擴張壓力。

　　二、日本央行退出收益率曲線控制的原因

　　日本央行實施收益率曲線控制以來，也通過擴大浮動區間的方式進行多次調整。2018年7月、2021年3月和2022年12月分別將浮動區間擴大至±0.2%、±0.25%和±0.5%。2023年7月，進一步弱化浮動區間，將±0.5%作為參考上限，將彈性進一步放寬至1%。2023年10月，將1%的上限作為市場參考。2024年3月開始，不對10年期國債利率設調控目標，正式退出收益率曲線控制政策。日本央行退出YCC主要是基于內部和外部雙重因素的考量。

　　內部因素來看，日本內生通脹良性循環有望形成，經濟增長動能有所恢復。日本二十世紀90年代“資產負債表衰退-通縮”循環使經濟長期停滯狀態，由此也構成了日本央行長期寬松的基本背景。2020年新冠疫情后，在全球超級寬松的貨幣政策以及供應鏈沖擊下，日本通脹開始逐步回暖，并于2022年4月超過央行2%的通脹目標，截至2024年4月，已連續25個月維持在目標水平之上。并且，與2014~2015年日本通脹短暫上行不同之處在于，驅動通脹水平上行的核心因素由早期能源價格上升逐步向“工資-需求”推動轉變。尤其是2024年“春斗”工資增速達到較高水平，加之失業率處于2.5%的歷史最低點，均有助于形成“穩定就業-薪資增長-需求提高-通脹上升”的良性循環，從而使日本走出長期通縮陰霾。通脹持續以及寬松的貨幣環境，加之企業盈利周期的改善切實推動了居民和企業的投資意愿，房地產市場回暖以及外國直接投資流入明顯增多，將推動經濟活躍程度上升，日本近期GDP增速較此前三個時期出現顯著上行。通脹內生循環的形成加之經濟動能的恢復使日本央行增強了退出YCC政策的信心。

　　外部因素來看，通脹問題以及利差擴大加大了日本央行政策壓力。日本通脹連續25個月維持在目標水平之上，全球主要央行均將基準利率提升，而日本央行堅持寬松貨幣政策，外緊內松下加劇了日元貶值壓力，從而進一步加大了日本輸入性通脹壓力。通脹的上漲以及利差的擴大，加之市場增加日本央行貨幣政策轉向的預期，利率內生上漲動力顯著，使日本央行維持收益率曲線控制的壓力和成本不斷上升。國債收益率內生上漲動力顯著、波動性上升，使日本央行需要加大國債購買以維持既定收益率目標，這違背了引入收益率曲線控制從而減輕日本央行購債壓力的初衷。

　　三、日本長期實施收益率曲線控制政策的不利影響

　　日本央行通過量化寬松政策以及收益率曲線控制政策成功地將長期利率維持在較低水平，這有助于刺激經濟復蘇，但也帶來了一定代價。

　　首先，長期利率洼地強化貨幣投機屬性。由于日本央行人為將收益率控制在較低水平，這使得金融市場投資者可以借入大量低成本資金，通過外匯市場換匯并持續投資于收益率更高的長期債券獲益。由于日本央行對收益率曲線的控制可以作為一種政府保證的承諾，使其具備長期無風險屬性，由此形成了永久性無風險套利機會。并且，在2022年全球主要央行加息進程中，日本仍將利率控制在較低水平加大了對外利差，從而使日元存在貶值預期，因而還使上述套利收益中包含了大量的套匯收益。

　　其次，國債市場功能機制惡化。一是價格發現功能弱化。國債由于其具備政府的背書，具備很高的信用，通常可以看作是無風險資產的利率水平，作為市場其他金融產品的定價基礎。由于YCC控制鎖住了特定期限的收益率，導致國債收益率無法反映市場利率，從而導致市場價格發現功能弱化。二是信號傳遞功能弱化。國債收益率曲線對宏觀形勢預判具有重要意義，收益率曲線通常反映了市場對經濟狀況的預期，使用收益率曲線控制將使中間信號傳導失真，從而無法得到準確的預測信息。三是收益率曲線形態異常。日本央行調控10年期國債收益率在規定幅度內波動，受市場因素影響較小，但其他期限的國債收益率易受市場因素影響，從而容易導致國債收益率曲線出現異常形態。

　　最后，國債市場流動性惡化。在寬松貨幣政策以及YCC政策下，日本央行加大國債購買量，但由于收益率低以及波動小，對金融機構的吸引力有限，日本央行基本上成了國債市場的主要購買者。日本央行持有的政府債券占央行總資產的將近80%，占日本國債存量超過50%。2022年10月還出現了日本10年期國債連續4天無交易的極端現象，顯示出日本國債市場流動性的進一步下降。

　　四、政策退水后日本國債收益率走勢分析

　　由于日本央行YCC政策對長端10年期國債收益率進行調控，其目標水平相對固定，且只能在規定幅度內波動，受市場因素影響較小。但YCC政策退出后，日本國債收益率走勢將融入更多市場因素，需要對影響其未來走勢的因素進一步分析。

　　影響長期國債收益率的因素總結來看分別為基礎層和疊加波動層。其中，基礎層定價的長期國債收益率更多考慮長期因素，也可以看作是長期國債收益率的合理中樞水平，主要參考該國的潛在經濟增速水平。其基本邏輯為10年期國債收益率水平為無風險利率，也是投資者放棄其他投資的機會成本。如果潛在經濟增速高，投資者可能會轉向風險更高但潛在回報更高的投資，這可能會降低對國債的需求，從而推高國債收益率，反之亦然，從而使10年期國債收益率更多的向潛在經濟增速預期靠攏。疊加波動層則更多的體現中短期因素，如貨幣政策、經濟預期、通脹因素、匯率因素以及供需結構等因素，各因素作用力不同將導致10年期國債收益率偏離或靠近長期合理中樞。其中，貨幣政策、經濟預期、通脹基本上與國債收益率總體呈現同向變動關系，匯率則基本上與國債收益率總體呈現反向變動關系，另外供求關系上，若供大于求則基本上指示國債收益率總體上漲趨勢。

　　首先，從基礎層來看，當前日本10年期國債收益率處于偏低區間。根據日本央行數據顯示，日本2023年四季度潛在經濟增速為0.68%，也即基礎層指示的實際10年期國債收益率合理中樞水平，較上一周期（2023Q2-2023Q3）的0.64%小幅上漲。截至2023年四季度，日本10年國債收益率與通脹之差為-2.0%，較合理的中樞水平明顯處于偏低水平，觀察最近一期運動方向，正逐步向合理中樞水平靠攏。

　　其次，波動疊加層方面，短期指示日本10年期國債收益率定價走高的因素占上風。第一，貨幣政策層面。2024年6月，日本央行將政策利率維持在0-0.1%，這是自2024年3月首次加息10個基點以來，第二次維持當前利率水平。短期，日元疲軟以及通脹循環形成增加了日本央行未來加息預期。第二，經濟預期層面。雖日本一季度GDP同比、環比均出現萎縮，但2024年5月日本制造業PMI為50.4，時隔12個月重回榮枯線以上，這顯示出日本二季度經濟動能將較一季度有所改善。同時，市場預期日本全年經濟增速水平為0.6%-0.8%之間，顯示出短期經濟將較一季度經濟有所恢復。第三，通脹因素層面。由于日元貶值導致進口物價上漲，2024年5月，日本通脹有所反彈，較上月的2.5%上漲至2.8%，其中，具有前瞻意義的東京CPI同比從1.8%上漲至2.3%，指示日本通脹可能將略有回升。第四，匯率因素層面，由于日本和美國之間的利率差距仍然存在，當前美國受益于經濟韌性導致降息時點不斷推遲，且美國當前5.25%-5.5%的利率水平遠高于日本的0-0.1%，利差水平維持高位導致的套利交易仍將維持在一定規模。2024年以來，日元單邊貶值趨勢明顯，截至6月18日，累計貶值10.0%。第五，供需結構因素層面。根據日本財務省國債發債計劃，2024財年將向市場發行171萬億日元國債，較上財年下降約10.6%，且近期日本財務省將考慮加大短期債券的發行量。另外，日本國債主要持有人為日本央行，持有國債占總國債比重為52.0%，銀行和保險合計持有占比32.1%。根據日本央行紀要，日本央行對國債購買量進行一定縮減，目前每月的購債規模約為6萬億日元，并且將討論進一步縮減購債規模。

　　總體來看，短期日本10年期國債收益率走高趨勢較為明顯。一方面，日本10年期國債收益率正逐步向合理中樞水平靠攏。另一方面，日元貶值、通脹走高等因素強化日本央行加息預期，但考慮到鞏固經濟復蘇預期，預計加息幅度有限；美日利差有所收窄但仍維持在高位，使套利交易仍將維持在一定規模。加之，日本央行作為國債最大持有人，其購債需求將下降。總體來看，日本10年期國債收益率短期向上趨勢較為顯著。

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