文/新浪港股專欄作家 張憶東

　　倉位建議：保持平常心，倉位不必太高，二季度末至三季度初將是更好的加倉期。短期的反彈依然難賺貝塔β的錢，因為中期風險尚未price in。

　　投資要點

　　★短期：風險偏好略有改善，5月初我們在《國際化紅利釋放期開啟（20180508）》中微調觀點“從保持謹慎轉向保持平常心”，市場如期反彈。

　　——“貿易戰”的負面沖擊階段性減弱。自3月22日以來中美貿易摩擦帶來的負面影響，港股和A股已經反應并相當程度上消化了，短期進入溝通磋商的休戰階段。短期在中興通訊或其他貿易摩擦方面一旦有緩和，都會改善風險偏好。

　　——聯儲在5月議息會議聲明中性偏鴿，經濟方面刪除了“近幾個月經濟前景有所強化”的表述，通脹方面兩次使用了“symmetric”，傳遞了美聯儲可能會一定程度容忍通脹水平高于2%目標的信息，緩解市場對貨幣政策緊縮的擔憂。

　　——市場對基本面的預期，較前兩個月有所改善。1）中國4月份數據特別是進出口數據尚好，近期一系列針對監管、貨幣、財政的政策微調，都改善基本面預期。2）美國最新數據顯示復蘇延續，上市公司1季報業績保持強勁增長。

　　——港股上市制度創新啟航，新經濟龍頭提交IPO申請，提振短期風險偏好。

　　★中期：二季度后期的風險是一道坎，仍需警惕。

　　——美國6月加息或是加劇全球資金面中期風險的“最后一根稻草”。2季度美國經濟復蘇仍有慣性，通脹壓力可能持續走高。美國減稅及新基建帶來財政壓力和強勁的發債需求，但同時美聯儲縮表，減少美債需求，從而，美國的市場利率水平有望持續攀升，6月美國加息可能進一步導致全球流動性收緊。

　　——警惕2月式美股調整在2季度末重演，警惕中期選舉年“魔咒”。美股目前估值偏高，隨著利率抬升，波動性會加大，警惕美股的調整沖擊全球股市。從選舉年的日歷效應來看，標普500自總統大選后的高點到中期選舉當年低點平均跌幅為24%。美股自特朗普總統大選獲勝后高點至今的跌幅僅為4%。 

　　——中國去杠桿仍在推進，二季度末資金面和基本面可能“雙弱”。當前中國經濟數據尚好，清理地方政府隱形債務仍在繼續，信用違約風險開始加速釋放。

　　★投資策略：保持平常心，尋找阿爾法，二季度末至三季度初逢低加倉。

　　——倉位建議：保持平常心，倉位不必太高，二季度末至三季度初將是更好的加倉期。短期的反彈依然難賺貝塔β的錢，因為中期風險尚未price in。

　　——持倉建議：立足不敗然后求勝，短期立足“避彈坑”，長期尋找阿爾法。1）避彈坑，即在市場悲觀預期已充分釋放的能源、公用事業、金融、地產、手機產業鏈等尋找最優質的龍頭。2）在醫藥、TMT、消費等行業精選阿爾法。

　　風險提示：貿易戰、中美通脹、美國加息、中國去杠桿等風險超預期。

　　報告正文

　　1、短期：風險偏好略有改善，階段性反彈且行且珍惜

　　5月初，我們在報告《國際化紅利釋放期開啟（20180508）》中微調觀點“從保持謹慎轉向保持平常心”，市場如期反彈。5月初以來，海內外市場波動緩解，恒指連漲5日，創近3個月以來的單周最大漲幅，能源、信息技術股票帶領恒指上漲。引發短期資本市場風險偏好改善的原因包括，

　　（1） “貿易戰”的負面沖擊階段性減弱；

　　（2）美聯儲在5月議息會議聲明中整體中性偏鴿，緩解市場擔憂；

　　（3）市場對基本面的預期，較前兩個月有所改善；

　　（4）港股上市制度創新啟航，新經濟龍頭提交IPO申請，提振短期風險偏好。

　　1.1、“貿易戰”的負面沖擊短期減弱，中期有變數，長期無所謂

　　自3月22日（特朗普表示對價值600億美元的中國進口商品加征關稅）以來，中美貿易摩擦帶來的負面影響已經反應并相當程度上消化了，港股、A股出現了明顯的調整，香港主板賣空比例處于相對高位。

　　從貿易戰節奏來看，5月初第一輪中美貿易談判“火力試探”后無果而終，未達成協議，中方劉鶴副總理受邀赴美繼續貿易磋商，短期進入溝通磋商的休戰階段，“貿易戰”對股市的沖擊有望階段性減弱，短期在中興通訊或其他貿易摩擦方面一旦有緩和，都會改善風險偏好。

　　但是，中美“貿易戰”在二季度后期可能仍有變數和波折，特別是5月22日前后。5月15日調查委員會（USTR）將就500億美元關稅清單舉行聽證會，美國各界需要在5月22日前提交聽證會后的反駁意見，USTR將根據反饋而調整現有的產品目錄、加稅幅度、清單規模。另外，針對阻止中國企業收購美國先進技術，3月22日公布的備忘錄要求美國財政部在60天內拿出相應方案，即5月22日之前。

　　對于中美“貿易戰”，從戰術角度，預計有望在三季度達成階段性和一定程度和解。從中短期來看，關稅和貿易保護帶來的短期通脹效應和貿易層面的兩敗俱傷，對于選取政治的重要性肯定優先于制造業回流、提升制造業競爭力。因此，我們預計三季度若美國經濟或股市走弱進而影響中期選舉，特別是受潛在貿易戰影響最大的美國中西部搖擺州的選情受到負面影響時，彼時階段性中美和解的可能性大。

　　對于中美“貿易戰”，從戰略層面，則是一場持久戰，背后是美國重新調整全球競爭策略，從過去三十年的“全球化”戰略轉為“反全球化”戰略。這個戰略的調整是特朗普的總統競選承諾，口號叫“美國重新強大”。美國的反全球化戰略，是中國在崛起道路上必然面臨的全新挑戰，宣告了中國過去30年享受全球化紅利、享受中美經濟密切合作的時代結束。中國經濟走向高質量發展，更加需要內需和科技創新驅動的產業升級，而這足以支撐中國最優秀的企業成為世界級優秀企業。

　　1.2、美聯儲聲明整體中性偏鴿，短期緩解市場擔憂

　　在5月議息會議中，美聯儲聲明整體中性偏鴿，未新增鷹派信息。通脹方面，在5月聯儲議息會議聲明也確認了通脹的回升：對核心通脹的表述從“繼續低于2%”修改為“已經接近2%”。但是，對于2%的通脹目標，聲明中兩次使用了“對稱的（symmetric）”，傳遞了可能會一定程度容忍通脹水平高于2%目標的信息，經濟方面，刪除了“近幾個月經濟前景有所強化”的表述。

　　5月4日公布的美國4月非農就業數據不及預期、薪資增幅放緩，使得市場對通脹的擔憂有所放緩。通脹只是對經濟復蘇的滯后表現，在很難出現惡性通脹的前提下，二季度可能引發市場超預期沖擊的是美國政策對通脹的反應。從美聯儲表述來看，政策對通脹的容忍度短期有所提升，緩解市場擔憂。

　　1.3、市場對基本面的預期，較前兩個月有所改善

　　進出口數據高于市場預期，疊加近期一系列針對監管、貨幣、財政的政策微調，有助于市場對基本面預期的改善。中國4月份數據特別是進出口數據尚好，2018 年 4 月美元計出口、進口同比 12.9%、21.5%，實現貿易順差 287.8 億美元。出口反彈部分受到去年低基數的影響，也與春節以來開工延后有關，相印證的是高爐開工率自3 月中下旬開始明顯加速。

　　美國最新數據顯示復蘇延續，美國2018年一季度GDP環比折年增速2.3%，高于市場預期的2.0%；美股上市公司一季報業績保持強勁增長，標普500指數成分股的盈利增長15%。具體來看，1）稅改一定程度支撐居民可支配收入的增速明顯高于整體收入增速。4月密歇根消費者信心和咨商會消費者信心均高于預期，且處于高位，這可能對2季度的消費形成一定支撐。2）稅改刺激下，2017年4季度至2018年1季度，企業資本開支意愿明顯增加。

　　1.4、港股上市制度改革啟航，港股不只是價值洼地也將有成長高地

　　港交所上市制度改革正式啟動之后，近期小米為代表的新經濟龍頭企業提交了IPO申請，從而，短期有助于提振港股創新型行情的風險偏好。

　　港股IPO制度的改革，更重要的意義在于吸引新興產業最具代表性的核心資產從海外回歸，增強港股對中國經濟轉型升級的代表性。

　　長期來看，港股將優化市場結構——除了價值洼地還有成長高地，將同時激發中國社會財富的配置需求以及海外資金對中國各個領域核心資產的重估，完善港股作為中國經濟轉型升級的晴雨表的功。

　　2、中期：二季度后期的風險是一道坎，仍需警惕

　　二季度后期，美國繼續收緊貨幣政策以及中國繼續去杠桿所累積的壓力或風險，仍待進一步釋放，從而可能將進一步影響港股的資金面和基本面。中期來看，市場波動的風險依然較大，二季度末至三季度初可能是更好的逢低布局時點。

　　2.1、美國6月加息，或是加劇全球資金面風險的“最后一根稻草”

　　美國經濟復蘇仍有慣性，美國核心通脹二季度持續回升的壓力較大，6月份美聯儲加息是眾人皆知的大概率事件，但是那時美國通脹預期可能是個大變數。美國3月PCE同比達2%，核心PCE同比達1.9%，已經非常接近美聯儲2%的目標。

　　具體分析：首先，低基數效應在今年二季度強大，2017年4月的處方藥價格調整導致的核心通脹低基數及2017年二、三季度油價的低基數，這些對于二季度乃至三季度初的美國通脹都有較大影響。其次，新漲價因素強勁。美國的產出缺口已經修復完成，2018年美國稅改、加大基建投資、原油價格反彈也會增加通脹的上行風險。第三，政治因素帶來新擾動，美國收緊移民政策以及“逆全球化”政策引發的貿易摩擦，這些也增加了短期通脹的不確定性。

　　6月美國加息可能進一步提升導致全球流動性收緊，香港首當其沖。美國減稅及新基建帶來財政壓力和強勁的發債需求，但同時美聯儲縮表，減少美債需求，從而，美國的市場利率水平有望持續攀升，疊加美國減稅，將吸引境外美元回流美國。6月美國加息可能導致Libor-OIS（bp）進一步走高，也導致美元和港幣的利差libor-hibor擴大。在美國加息、港幣貶值和維護聯系匯率制的綜合影響下，套利資金可能重新沖擊香港聯系匯率制，導致港幣流動性持續被動收緊。

　　2.2、警惕2月式美股調整在2季度末重演，警惕中期選舉年“魔咒”

　　美股目前估值偏高，隨著利率抬升，波動性會加大。我們關注幾個重要的經驗指標，從而，幫助投資者警惕流動性進一步收緊的風險，特別要防范類似今年2月初美股踩踏式的估值調整，可能引發全球股市負面的連鎖調整反應。

• 首先，美國十年期國債和兩年期國債的收益率利差在快速下降，對股市而言，每一次國債期限利差水平逼近0都提示了市場風險（2000年，2007年）。

• 其次，緊密關注美國高收益債利差，作為美股風險偏好的先行指標。美股的估值目前處于偏高的水平，一旦市場利率持續抬升，量變到質變，美股估值有向下壓力。每次美股調整時，特別是大幅調整時，港股往往難以獨善其身。

• 第三，中期選舉年有較強的日歷效應，標普500自總統大選后的高點到中期選舉當年低點平均跌幅為24%，而美國股市從特朗普總統大選獲勝后的高點，到今年中期選舉年的如今，跌幅僅為4%。

　　2.3、中國去杠桿持續推進，二季度末資金面和基本面都有下行壓力

　　二季度末可能出現信用風險釋放的高峰，信用利差大概率從低位抬升，對經濟增速和資金面都有壓力。今年1季度，中國經濟總體數據尚好，因此，2季度去杠桿、清理地方政府隱形債務的工作將繼續。今年以來，財政部以及各省市連發強調細化對防范地方政府債務風險的文件、政策法規，中國“去杠桿”疊加“金融強監管”導致全社會廣義信用擴張速度繼續放緩，5月份信用違約事件陸續暴雷。 

　　三季度初之后，中國在經濟穩增長的力度或將更大，而“緊信用”或緩解。近期一系列針對監管、貨幣、財政的政策微調，已經顯示對中美貿易戰等外部不確定性的擔憂，比如，4月17日降準，4月23日政治局會議時隔一年多重提擴大內需，5月3日財政部65號文要求地方政府加快支出。我們預期，過去幾個季度的“去杠桿”取得了成效，如果二季度后期經濟下行壓力開始顯現，那么政策將進一步微調。從基本面角度，二季度末至三季度初可能是逢低布局港股的良機。

　　3、投資策略：保持平常心，尋找阿爾法，二季度末至三季度初逢低加倉

　　3.1、倉位建議：不必太高，保持平常心，二季度末至三季度初加倉

　　短期市場風險偏好有所改善，但不必過分樂觀，短期的反彈依然很難賺貝塔β的錢，因為中期風險尚未price in，仍需警惕二季度后期海外資金面和國內基本面的諸多不確定性，二季度末至三季度初將是更好的加倉期。

　　3.2、持倉建議：立足不敗然后求勝，短期立足“避彈坑”，長期尋找阿爾法

　　1）首先，立足“避彈坑”，即在市場悲觀預期已充分釋放的相關行業，比如公用事業（燃氣、電力、環保）、能源（石油LNG）、金融、地產等傳統行業里面尋找性價比高的優勢藍籌，也包括上半年在中美貿易戰中受拋棄的手機產業鏈的績優股。

　　所謂市場悲觀預期已充分釋放，往往體現在相關龍頭公司的估值足夠低、業績穩定且持續派息，但是受中短期政策或者政治的影響，市場對于相關行業存在較大的偏見、輕視乃至無視，從而，類似2017年初的內房股以及2018年初的能源股，一旦行業基本面的預期改善，則具備非常強的行情彈性。

　　2）其次，尋找阿爾法，圍繞科技創新和內需消費升級精選阿爾法，長期看好醫藥健康、TMT、消費（教育、休閑、娛樂、食品飲料）、先進制造業等成長性細分行業里具有核心競爭力的優質公司。

　　考慮到上述行業的優質公司在今年上半年較為強勢，特別是醫藥和教育更是逆市而上、牛氣沖天，目前的估值不算便宜，因此，并不建議追漲，而是保持平常心基于性價比來精選最優質公司，二季度末行情如果出現調整，則可以逢低增持。

　　4、風險提示

　　貿易戰、中美通脹、美國加息、中國去杠桿等風險超預期。

　　注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

　　證券研究報告：《保持平常心、尋找阿爾法》

　　對外發布時間：2018年5月14日

　　報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）

　　本報告分析師 ：

　　張憶東 SAC執業證書編號：S0190510110012

　　SFC HK執業證書編號：BIS749

　　(本文作者介紹：興業證券研究所副所長、全球首席策略分析師，復旦大學經濟學院專業學位兼職導師。)