文/新浪港股機構專欄作家 云鋒金融

　　無論是勞動力市場還是商品價格，2018年通脹的變化值得投資者倍加關注。而一旦經(jīng)濟和物價過熱，央行也存在過度緊縮的政策風險。

　　2017年，當新興市場從大宗商品熊市帶來的衰退中走出，當歐洲從歐債危機及其后的政治“黑天鵝湖”中復蘇，當全球貿(mào)易從衰退中回升，全球經(jīng)濟終于迎來了一致擴張。

　　而上一次這樣的情形，是15年前。

　　此一時，彼一時。

　　彼時，中國加入WTO不久，生產(chǎn)力釋放，拉動起商品和新興市場波瀾壯闊的牛市，成為全球增長的重要驅動力。

　　今天，實體經(jīng)濟再次一致擴張，但中國增速換擋已成為共識，更不用說擴張離不開全球央行在危機后多年大力寬松政策的刺激。

　　一方面是多年未見的實體經(jīng)濟并不強勁的同步擴張，一方面是央行小心翼翼地退出危機模式。

　　云鋒金融認為，2018年的全球金融市場，將在微妙的轉換中尋求平衡。

　　問題一：強者恒強？

　　如果問，金融危機以來哪個市場表現(xiàn)最好？答案非美股莫屬。

　　2010年以來，美國名義GDP上升了34%，美股盈利（標普500指數(shù)）累計上升了110%，標普累計上漲了130%，納指累計上漲200%。不僅如此，美股上漲之穩(wěn)、波動之低也非常少見：指數(shù)調整10%以上屈指可數(shù)，波動率VIX指數(shù)處于多年來低點。

　　2018年，美股是否會延續(xù)強勢？

　　最基本的判斷起點是美國經(jīng)濟。目前看，美國消費持續(xù)增長，企業(yè)固定資產(chǎn)投資也開始上升，經(jīng)濟環(huán)境仍然有利。

　　在這樣的經(jīng)濟環(huán)境下，雖然美股估值擴張的空間極為有限，但盈利有望接棒。而且，特朗普稅改大概率在2018年落地，對美股盈利是最直接的利好。如果企業(yè)盈利繼續(xù)保持強勁增長，沒有理由認為美股長牛行情即將結束。

　　換帥之后的美聯(lián)儲，預計仍將保持寬松的貨幣政策。在通脹大幅上升、導致聯(lián)儲超預期快速收緊貨幣政策前，依然對美股大勢保持樂觀。

　　但是，如果美國經(jīng)濟和美股表現(xiàn)不差，金融市場保持“risk on”的環(huán)境，那么從周期和相對價值角度，或許其他地區(qū)股市機會更多。

　　例如港股。與美股相比，港股的牛市啟動晚，累計漲幅不高。當前無論是公司盈利、估值修復、還是資金面，都仍有機會。

　　又如歐股。弱復蘇與寬貨幣支持估值，而多年低迷的股市盈利，有望隨著銀行信貸恢復、企業(yè)和消費者信心改善而跟上。

　　問題二：何處對沖？

　　通常，股票為主的組合，要對沖風險只有債券和抗通脹資產(chǎn)。債券對沖經(jīng)濟增長下行風險，抗通脹資產(chǎn)對沖高通脹風險。現(xiàn)金能夠提供流動性，但難以提供對沖效應。

　　今天的對沖資產(chǎn)哪里尋找？

　　先看政府債。發(fā)達國家政府債收益率處于多年來低點，在經(jīng)濟向好和通脹溫和回升的基本情形下，政府債表現(xiàn)不利。即便為了組合對沖的目的，以目前的收益率水平，風險保護仍很有限。

　　以美國10年期國債為例，如遇極端的風險事件，即便債券收益率下跌100bps到1.4%，價格僅上漲8%（按8年的久期計算）。而很難想象目前的經(jīng)濟環(huán)境下，10年期美債收益率能再次低至歷史低點1.4%。因此，政府債券能提供的保護比較有限。

　　相比之下，新興市場債券或許能提供更多利差。我國國債接近4%的收益率，在全球范圍內看，配置價值逐漸顯現(xiàn)。在較高通脹的國家如拉美國家，本幣債收益率仍然居高不下。

　　信用債則有利差和利率兩方面風險，利差部分屬于風險資產(chǎn)。美國投資級公司債和高收益?zhèn)罹s窄到歷史低位，普遍認為違約保護不足。

　　說完債券再來看看抗通脹資產(chǎn)。這類資產(chǎn)包括如TIPS（通脹連接債券）、黃金、房地產(chǎn)等。

　　通脹始終存在不確定性，2018年，投資者仍然值得配置部分抗通脹資產(chǎn)。

　　在這類資產(chǎn)內部，黃金是最為人熟知、也是流動性比較好、容易配置的。今年，當美元兌歐元走弱、比特幣被市場熱捧之時，同為美元標價、有限供應、對沖法幣貶值的黃金，表現(xiàn)卻乏善可陳。或許，黃金已經(jīng)無法滿足投機力量的想象力。

　　但若比特幣熱度退潮，從組合配置的角度，黃金的避險屬性仍然突出。雖然短期內黃金上漲缺乏催化劑，但在組合中仍值得適當配置，未雨綢繆。

　　問題三：匯率走向？

　　海外資產(chǎn)配置繞不開的問題是匯率。

　　2018年的一大特點將是貨幣政策分化：美聯(lián)儲繼續(xù)加息和縮表，歐央行和日央行則維持量化寬松貨幣政策。此外，美國經(jīng)濟周期領先其他發(fā)達國家，包括稅改落地可能促使企業(yè)提前將利潤匯回等。這些因素在方向上都是利多美元的。

　　不過，作為最有效的市場，外匯市場對預期的反映是即時的。美國漸進加息這一情形已經(jīng)被外匯市場較為充分預期和反映出來了。我們認為基本情景是美元區(qū)間波動略強。如果美國經(jīng)濟增長和通脹超預期走強，使得聯(lián)儲被迫加快緊縮，那么美元將走強，并對外匯市場產(chǎn)生較大的沖擊，尤其是新興市場。

　　值得一提的是人民幣。長期看，決定貨幣價值的是經(jīng)濟增長潛力和生產(chǎn)力，而依托大體量經(jīng)濟的人民幣，在國際支付、結算、金融市場投資中將被更多使用。2018年，我國實際利率在全球主要經(jīng)濟體中相對較高，穩(wěn)健中性的貨幣政策對幣值也將有一定支撐，人民幣匯率或將保持雙向波動。

　　問題四：風險何在？

　　2018年，金融市場仍然有一些風險值得關注。

　　總體看，2018年全球政治風險可能不會高于2017年。

　　更值得關注的是通脹和政策緊縮風險。

　　全球經(jīng)濟或許從未像今天這樣倚重貨幣政策。寬松的貨幣政策壓抑了風險溢價，壓低了融資成本，刺激各種融資、刺激私人部門去擴張。全球央媽對于“通脹去哪兒了”的迷惑，更像是透支信用卡卻沒有收到賬單的隱隱不安。現(xiàn)實中，更多時候，央行不是在抗爭通脹，就是在煩惱金融穩(wěn)定。

　　低通脹+金融市場繁榮且穩(wěn)定，這樣的組合太過美好而注定難以長久。無論是勞動力市場還是商品價格，2018年通脹的變化值得投資者倍加關注。而一旦經(jīng)濟和物價過熱，央行也存在過度緊縮的政策風險。

　　在通脹高企和政策緊縮之前，金融市場的投資者們應且行且珍惜。

　　(本文作者介紹：云鋒金融集團是一家在香港主板上市的創(chuàng)新型金融科技集團，擁有財富管理、證券經(jīng)紀、員工持股、企業(yè)融資、投資研究五大業(yè)務板塊。云鋒金融集團旗下子公司持有香港證監(jiān)會授予的1、4、6、9號金融服務牌照，主要股東和專業(yè)管理團隊對金融及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)均擁有豐富經(jīng)驗與獨特資源，并期待將二者結合，為投資者提供創(chuàng)新服務。)