文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄(微信公眾號yeyanwu2016)專欄作家 葉燕武
要點:
1、去杠桿和金融監(jiān)管持續(xù)加碼下,信用擴張受到供需雙方的約束,流動性停留在金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn),寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗Р粫场?/span>
2、信用擴張政策著力點指向基建、減稅降費以及改善小微企業(yè)融資環(huán)境三個方向。
3、寬信用受到地方政府融資管控依然較嚴、銀行資本金不足、基建投資資金來源受限以及銀行風險偏好較低的約束。
4、實體信用有望邊際改善,全社會融資需求有望企穩(wěn),但在傳導路徑不暢下,寬信用的空間存在明顯約束,對于下半年基建投資增速的反彈不宜過于樂觀。
一、去杠桿和金融監(jiān)管持續(xù)加碼下,實體信用持續(xù)收縮
7月以來,宏觀政策的邊際調(diào)整逐漸成為市場的關(guān)注,央行和財政官員就財政政策是否積極展開的辯論,也讓大家對積極財政下的寬信用愈發(fā)期待,7月31日中共中央政治局會議正式定調(diào)寬信用的政策態(tài)度,去杠桿轉(zhuǎn)向溫和,實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策,加大基建設(shè)施領(lǐng)域補短板力度。本文接下來將從信用緊縮的原因、寬信用的著力點以及信用寬松的空間來進行論述。
在去杠桿和嚴監(jiān)管下,2017年四季度以來全社會融資規(guī)模增速拐頭向下進入緊信用格局,實體經(jīng)濟邁入信用收縮階段。從信用收縮的成因來看,主要是受到了供需雙方的約束,需求端兩大需求主體房地產(chǎn)和地方政府分別受到地產(chǎn)調(diào)控以及清理規(guī)范地方政府債務(wù)的監(jiān)管因素影響,融資需求下降。供給端在金融監(jiān)管下市場風險偏好下降,銀行信貸投放意愿較低,同時財政部23號文進一步從金融機構(gòu)角度限制了對地方政府的融資,而資管新規(guī)之下,非標融資快速收縮,表外轉(zhuǎn)表內(nèi)不暢下社會融資增速進一步下行。
在信用收縮格局下,中小企業(yè)融資困難,信用違約頻發(fā),信用債發(fā)行受到阻礙,銀行風險偏好進一步下降,融資困難愈發(fā)加劇,信用風險升溫。
在此背景下,央行上半年連續(xù)兩次降準并加大公開市場投放,引導資金利率下行,并出臺多項措施,引導資金進入實體經(jīng)濟,六月底央行二季度貨幣政策委員會例會正式將流動性定調(diào)為“合理充裕”,6月中下旬以來資金利率快速下行,貨幣市場短端利率DR007突破7天期逆回購利率形成的利率走廊下限,3個月存單利率向下突破3%。
但流動性停留在金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn),小微企業(yè)融資環(huán)境以及信用收縮狀況并未得到改善,6月新增信貸明顯放量,但從細分來看,票據(jù)融資明顯增加,票據(jù)沖量是推升6月新增信貸超預期的主因,而企業(yè)中長期信貸依然疲弱。
7月以來,央行出臺一系列措施改善信用環(huán)境,一方面窗口指導商業(yè)銀行給予額外MLF資金用于信貸投放及增配低評級信用債,另一方面資管新規(guī)細則落地,對實際執(zhí)行層面有所放松,允許公募基金可投非標,另外市場傳言降低銀行MPA考核標準,顯示嚴監(jiān)管有緩和跡象。同時,7月底國常會以及政治局會議的召開,都確認了對信用緊縮格局的修正,在積極的財政政策以及加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板力度下,信用將進入改善階段。
二、寬信用著力點
從政策的梳理來看,改善信用收縮的主要著力點體現(xiàn)在以下幾個方面:
1. 實施積極的財政政策,加大減稅降費力度、降低實體經(jīng)濟成本,并加快地方專項債發(fā)行和使用進度、推動在建基礎(chǔ)設(shè)施。
一方面,財政支出的力度明顯弱于往年,財政支出同比增長僅7.8%,比去年同期增速減半,但財政收入同比增長10.6%,增速高于往年同期,財政赤字的目標和去年一致,因此上半年赤字同比少增的2000億左右將給下半年財政支出提供一定空間。
另一方面,2018年地方政府債務(wù)新增限額2.18萬億,其中一般債和專項債新增限額分別為8300億和1.35萬億,目前,上半年新增地方債發(fā)行僅為3329億,下半年地方政府債仍有較大發(fā)行空間,尤其是專項債的發(fā)行,截止至7月底,新增專項債僅發(fā)行1500多億,下半年還有1.2萬億左右的專項債發(fā)行空間。
2. 減稅降費方面,2018年目標在增值稅、企業(yè)所得稅以及個人所得稅的調(diào)整下為企業(yè)和個人減稅8000多億,并通過各種降費措施為市場主體減輕非稅負擔3000多億,自5月1日起,制造業(yè)、交通運輸、建筑、基礎(chǔ)電信服務(wù)等行業(yè)增值稅率均已下調(diào)一個百分點,個人所得稅改革方案處于審議中。
3. 疏通貨幣政策傳導機制,繼續(xù)采用定向手段,指導商業(yè)銀行增強對小微企業(yè)的信貸投放,加大對企業(yè)的再貸款、擔保以及貼息的力度,6月初對MLF質(zhì)押品進行擴容的操作也與支持低評級企業(yè)債的融資環(huán)境保持一致。而近期資管新規(guī)執(zhí)行層面的放松,也意在改善全社會融資環(huán)境,引導資金向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導。
三、寬信用仍面臨諸多限制
1. 財政部嚴控地方政府隱形債務(wù),堅持“開正門、堵偏門”思路,7月17日,財政部通報多地地方政府問責處理部分地區(qū)違法違規(guī)舉債擔保問題情況,地方政府融資管控仍然較嚴。
2. 銀行資本充足率壓力較大,尤其是非標轉(zhuǎn)表內(nèi)的風險金計提會對銀行資本金帶來明顯考核壓力。
截止今年1季度,大型商業(yè)銀行、股份制銀行以及城商行資本充足率分別為14.6%、12.5%和12.7%,而2018年末系統(tǒng)性重要銀行以及其他銀行資本充足率紅線分別為11.5%和10.5%。盡管目前大型商業(yè)銀行資本充足率明顯高于監(jiān)管要求,但股份行和城商行壓力較大,部分股份制和城商行一級資本充足率勉強達標。目前銀行表外非標的風險資本計提為20%,大幅低于表內(nèi)100%的計提標準,若表外回表,則將對銀行資本充足率形成明顯壓力。
3. 基建投資資金來源限制
基建投資資金主要來源為國內(nèi)貸款、預算內(nèi)資金以及自籌資金,其中預算內(nèi)資金主要考慮一般公共預算支出,而最主要的自籌資金部分主要包括城投債融資、全國政府性基金支出、地方政府專項債、PPP融資以及非標融資。
在加強地方政府隱形債務(wù)管控下,今年上半年P(guān)PP項目入庫數(shù)量和投資額均明顯降低,而上半年表外融資大幅收縮,盡管在資管新規(guī)執(zhí)行層面有所放松下,下半年非標融資環(huán)境有所改善,但在去杠桿嚴監(jiān)管方向不變下,非標同比增速仍面臨繼續(xù)收縮的可能,基建投資資金來源受限。
4. 銀行風險偏好較低,信貸投放意愿不足,盡管6月新增信貸超預期,但主要是票據(jù)沖量下的提振,而企業(yè)中長期貸款依然疲弱,近期票據(jù)利率快速回落,一方面是由于資金面持續(xù)寬松,另一方面也反映了銀行的信貸投放意愿仍然較為疲弱。
同時在央行窗口指導商業(yè)銀行增配低評級信用債并且傳遞寬信用政策態(tài)度后,企業(yè)債收益率下行,但主要下行主力仍集中在城投債,企業(yè)債融資依然較弱,顯示金融體系風險偏好仍然較低。
四、總結(jié)
綜上所述,從政策梳理來看,寬信用政策態(tài)度較為明確,下半年積極財政政策下基建存在發(fā)力空間,年內(nèi)信用最緊的狀態(tài)有望過去,實體信用有望邊際改善,全社會融資需求有望企穩(wěn)。但目前寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗窂饺圆粫惩ǎ诘胤秸谫Y管控依然較嚴、非標轉(zhuǎn)標的風險金計提對銀行資本充足率帶來較大考核壓力、基建投資資金來源限制以及銀行風險偏好依然較低信貸投放意愿仍然較弱下,寬信用的空間存在明顯的現(xiàn)實約束,對于下半年基建投資增速的反彈不宜過于樂觀。
注:本文源自《混沌天成宏觀專題:寬信用政策梳理及展望》,感謝研究員黃婷莉的貢獻
(本文作者介紹:南開大學經(jīng)濟學碩士,現(xiàn)任混沌天成期貨副總經(jīng)理兼研究院院長。)
責任編輯:張瑤
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