文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 韓會師

　　近來一系列市場消息和數據似乎都在暗示人民幣可能進一步走弱。

　　10月15日央行年內第四次定向降準正式落地，釋放資金約1.2萬億元，扣除到期的中期借貸便利（MLF），實際釋放增量資金約7500億元，連續降準令市場確認了經濟增長仍然存在較大壓力。

　　很快，市場的擔憂就在GDP數據上得到了證實。三季度同比增長6.5%，跌破維持12個季度的6.7-6.9%區間，低于市場普遍預期的6.6%，經濟增長動能減弱在GDP數據上得到了反映。

　　資本市場投資者也成了驚弓之鳥。截至10月19日，10月以來上證綜指累計最大跌幅達到13%，大量股票質押融資已經或即將爆倉，上市公司批量更換董事長已經不再是新聞，在“本應金燦燦的秋季眼前卻是一片綠油油”成了火爆朋友圈的調侃。

　　高房價下的房地產市場一直被看作人民幣流動性的蓄水池，現在這個蓄水池似乎也不再保險。房價下跌、業主退房、房地產商高喊“活下去”的新聞報道不絕于耳，很多人開始擔憂一旦大量資金撤出地產市場，是否會轉而逃向海外。

　　很快，直接來自外匯市場的數據加劇了上述擔憂：9月央行外匯占款減少1193.95億元，為2017年2月以來最大降幅，是8月23.85億元降幅的50倍。截至9月末，我國外匯儲備余額30870億美元，較8月末下降227億美元。

　　面對這一系列不甚樂觀的消息與數據，投資者難免擔憂人民幣是否又將迎來一波較大幅度的下跌。

　　雖然不能完全排除這種可能，但筆者認為，四季度人民幣匯率的波動基調可能還是以穩為主，除非美元指數大幅度攀升，否則人民幣對美元大概率在6.9-7.0附件徘徊。

　　一、避免人民幣大幅度貶值惡化市場預期可能仍是匯率調控的主基調

　　面對9月份的資本外流壓力，人民幣對美元即期匯率的表現可以用“相當克制”來形容。全月人民幣對美元貶值幅度僅為0.7%，這主要依靠監管當局較為及時地滿足了銀行間外匯市場對美元的需求，這也是外匯占款出現較大幅度下跌的直接原因。這種資金持續流出而匯率卻較為平穩的行情說明，至少目前監管當局仍將穩定市場情緒，避免匯率短期內較大幅度的波動誘發羊群效應放在十分重要的位置。

　　理解這一點，需要了解一個中國外匯市場的結構性特點。我國銀行與個人或企業客戶之間涉及人民幣的外匯買賣（標準的官方名稱為“銀行代客結售匯”）遵循“實需”原則，即銀行代客結售匯必須建立在實際的外貿、投資、留學、旅行等需求的基礎之上，單純出于匯率投機目的的結售匯行為受到嚴格限制，這就導致我國銀行與客戶之間的結售匯交易規模比較小，單日交易規模一般在200億美元左右。正因為交易規模小，通俗地講就是水比較淺，單日幾個億美元的結售匯順差或者逆差都可能對匯率波動造成較大的影響，甚至將即期匯率推到漲停板或者跌停板都很正常。

　　從外匯占款下降規模看，9月份銀行代客結售匯市場的日均逆差規模可能在8億美元左右。這個規模的確不大，但在一個“水”比較淺的市場中，已經足夠掀起不小的浪花。之所以9月的人民幣匯市比較平靜，主要是因為每當風雨欲來，外匯儲備就及時將烏云驅散。因此，基本可以確定，在目前較為復雜的國內外政治、經濟環境下，匯率調控的基調是不給市場增加新的恐慌因素。

　　此外，就目前我國外匯儲備的存量規模來看，目前的資本外流壓力至少在未來1-2年內是不會對其構成威脅的。而且市場是多變的，未來1-2年內國際形勢究竟會如何變化仍然存在很大未知數，監管當局仍有較為寬裕的時間和空間來評估中長期資本外流壓力以及應對策略，因此短期內進行大幅度政策調整的可能性不高。

　　二、人民幣經得起投機沖擊嗎？

　　投資者大多是很精明的，明知匯市穩定是外匯儲備主動護盤的結果，這是否會激發投機資本大舉做空人民幣呢？因為外匯儲備畢竟有有限的，假如做空力量足夠大，是否會導致監管當局不得不放棄對匯率的調控呢？

　　邏輯上的確很有道理，但在現實中大舉做空人民幣的難度很大。

　　首先，匯率投機的成本與收益十分不匹配。前文已經提到，我國實行的是結售匯“實需”管理，在境內市場進行匯率投機必然涉及到偽造交易背景，在銀行、海關、稅務等部門的聯合監管之下，小規模地虛構貿易或投資背景不是不可能，但一旦金額較大，就很容易與企業自身的生產經營規模和歷史交易數據出現較大背離，從而很容易被監管發現。而一旦被抓，面臨的將是重罰甚至是牢獄之災。因此，多數上規模的企業是不會輕易冒險的。

　　其次，國際投機資本做空人民幣的動力不足。由于1997年亞洲金融危機給人們留下了特別大的心理陰影，不少輿論擔憂國際投機資本是否會群起攻擊人民幣。其實這種可能性也十分小，國際投機資本一般是不會和外匯儲備實力雄厚的國家做正面對抗的。原因很簡單，投機資本的大多資金也是借來的，而且一般成本較高，如果在短時間內不能在對賭中取勝，就會進退兩難，這和高息借錢炒股票的道理是一樣的。

　　此外，由于我國資本項目尚未完全開放，國際投機資本大規模、低成本籌集人民幣資金的難度很高，如果不能大規模籌資人民幣，就意味著基本不可能大規模做空人民幣。

　　三、匯率管理不等于匯率操縱

　　有一個問題需要著重指出：匯率管理和匯率操縱不能簡單劃等號。有輿論認為，只要匯率不是自由浮動的，只要對資本流動存在約束，就是在操縱匯率，其實這是一個很大的誤解。國際社會辨別匯率管理和匯率操縱有一個很重要的原則，就是相關國家是否在蓄意傷害其他國家。在國際交往中，大國行為難免會對其他經濟體產生影響，但只要不是蓄意的以鄰為壑，一般就不會被扣上“操縱”這個大帽子。

　　在美元總體強勢、美聯儲持續加息、國際貿易摩擦不斷的大背景下，中國通過外匯市場調控避免市場出現單邊恐慌，避免了人民幣可能發生的過度貶值，這在很大程度上避免了對貿易伙伴的沖擊，同時也有利于避免出現全球性的競爭性貨幣貶值，進而沖擊全球市場，因此中國目前的外匯市場調控不存在以鄰為壑的嫌疑，這也是美國財政部在10月公布的報告中未將中國列入“匯率操縱國”的重要原因。

　　四、人民幣繼續“穩”字當頭

　　雖然理論上大幅度貶值有助于抵消貿易摩擦帶來的關稅壁壘，有助于刺激出口和經濟增長，但大幅度貶值一方面可能觸發更大的貿易壁壘，同時如何確保不會惡化市場預期，不會導致集中的資本外逃是個十分棘手的問題。從9月以來的市場行情看，通過堅持結售匯“實需”管理原則，加強對跨境資金流動的審慎監管，穩定市場情緒，避免人民幣單邊貶值預期泛濫，可能是未來一段時間內的外匯市場調控的主基調。

　　如果筆者的猜測是正確的，那么除非美元指數大幅度升值，在參考一籃子貨幣定價規則下，帶動人民幣被動對美元大幅度貶值（甚至跌穿7.0都很正常），否則年內人民幣可能仍將“穩”字當頭，對美元雙邊匯率維持在7.0下方震蕩，人民幣CFETS指數維持在92-93附近波動的概率較高。

　　祝各位老朋友好運！也祝人民幣好運！

　　(本文作者介紹：建信金融資產投資有限公司研究主管。)