文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 鄂永健

　　人民幣貶值會(huì)導(dǎo)致境外人民幣存款增長(zhǎng)放緩和人民幣在全球外匯儲(chǔ)備中的地位受到影響，人民幣匯率對(duì)沖成本也難以保持在低位，預(yù)計(jì)未來(lái)境外機(jī)構(gòu)增持境內(nèi)債券的勢(shì)頭趨于放緩。

　　鑒于“債券通”的刺激效果更多是短期性的、人民幣貶值會(huì)導(dǎo)致境外人民幣存款增長(zhǎng)放緩和人民幣在全球外匯儲(chǔ)備中的地位受到影響，人民幣匯率對(duì)沖成本也難以保持在低位，預(yù)計(jì)未來(lái)境外機(jī)構(gòu)增持境內(nèi)債券的勢(shì)頭趨于放緩。

　　當(dāng)前，境外機(jī)構(gòu)已成為我國(guó)債券市場(chǎng)上的一股重要力量，其行為會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生不可忽視的影響。根據(jù)中債登最新公布的債券托管數(shù)據(jù)，今年1-9月境外機(jī)構(gòu)在中債登平臺(tái)累計(jì)增持人民幣債券4682億元，占同期人民幣債券增量的9%。截至9月底，在中債登托管平臺(tái)的境外機(jī)構(gòu)持有人民幣債券余額達(dá)1.44萬(wàn)億元，占平臺(tái)總?cè)嗣駧艂泄苡囝~的2.57%，較上年末提高了0.66個(gè)百分點(diǎn)。但從近幾個(gè)月的情況來(lái)看，6、7、8、9月每月的增持量分別為871億、582億、580億、302億元，勢(shì)頭有所放緩。本文認(rèn)為，綜合考慮的各種影響因素，特別是在人民幣貶值壓力加大的情況下，未來(lái)境外機(jī)構(gòu)的增持行為或趨于放緩。鑒于上清所的債券托管規(guī)模相對(duì)中債登較小，其變化趨勢(shì)與中債登也大體一致，本文主要以中債登平臺(tái)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

　　圖1：近期境外機(jī)構(gòu)增持境內(nèi)人民幣債券放緩

　　一、多種因素共同促成境外機(jī)構(gòu)增持境內(nèi)人民幣債券

　　1．“債券通”開通為境外投資者投資境內(nèi)債券市場(chǎng)提供了更為便捷的渠道

　　“債券通”于2017年7月3日正式啟動(dòng)，初期僅開通“北向通”，即境外投資者通過(guò)“債券通”投資境內(nèi)債券市場(chǎng)，境內(nèi)投資者投資境外債券市場(chǎng)暫未開通。在“債券通”啟動(dòng)之前，中國(guó)債市已有一些開放渠道，如QFII、RQFII和CIBM（三類合資格機(jī)構(gòu)直接進(jìn)入內(nèi)地銀行間債券市場(chǎng)計(jì)劃），但這些渠道在市場(chǎng)準(zhǔn)入、交易資格、結(jié)算托管等方面的要求較高、程序較多，如境外投資者要有資金先期匯入和鎖定期的要求，因而這些渠道主要適合具備較強(qiáng)投資能力的外國(guó)央行和大型金融機(jī)構(gòu)。而在“債券通”機(jī)制下，境外投資者不需要開立境內(nèi)的結(jié)算、托管賬戶，也沒(méi)有資金先期匯入和鎖定期等要求，即便是對(duì)境內(nèi)人民幣債券市場(chǎng)不十分了解的中小投資者也可以通過(guò)“債券通”開展投資。因此，“債券通”的開通進(jìn)一步拓寬了境外投資者投資境內(nèi)債券市場(chǎng)的渠道，截至2018年6月末，共有356個(gè)境外主體通過(guò)“債券通”渠道進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，累計(jì)成交量達(dá)4220億元。如圖1所示，在“債券通”開通后，境外機(jī)構(gòu)在中債登人民幣債券的月增持量顯著提高，在開通前的6個(gè)月里，境外機(jī)構(gòu)的平均月增持量?jī)H為41億元，而開通后至今的平均月增持量達(dá)426億元，進(jìn)而推動(dòng)境外機(jī)構(gòu)持有的人民幣債券余額占比從開通前的1.7%大幅提高到目前的2.57%。

　　2．離岸人民幣資金池規(guī)模擴(kuò)大帶動(dòng)了對(duì)境內(nèi)債券市場(chǎng)的投資需求

　　歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，離岸人民幣存款與人民幣幣值變化有較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。人民幣升值會(huì)增強(qiáng)境外主體持有人民幣的意愿，帶動(dòng)境外人民幣存款上升，反之則下降。最近一輪的人民幣升值始于2017年初，到今年6月中旬結(jié)束。受人民幣升值的帶動(dòng)，香港市場(chǎng)上的人民幣存款從2017年二季度開始止跌回升，持續(xù)擴(kuò)大，截至今年6月末，香港市場(chǎng)的人民幣存款規(guī)模達(dá)5845億元，較2017年3月末的低點(diǎn)增加了772億元，增幅達(dá)15%。不斷增長(zhǎng)的境外人民幣存款必然有保值增值的需求，在境內(nèi)債券市場(chǎng)開放程度擴(kuò)大、渠道增多的情況下，肯定會(huì)有不少境外人民幣資金投資境內(nèi)債券市場(chǎng)。

　　3．人民幣國(guó)際地位提升帶動(dòng)了境外機(jī)構(gòu)對(duì)境內(nèi)人民幣債券的中長(zhǎng)期配置需求

　　人民幣于2016年10月1日正式加入SDR，初期由于人民幣處于貶值態(tài)勢(shì)，人民幣在全球的使用并未立即顯著擴(kuò)大。隨著2017年初人民幣匯率開始企穩(wěn)并趨于升值，加入SDR的效應(yīng)開始顯現(xiàn)，人民幣國(guó)際地位逐步抬升。國(guó)際貨幣基金組織發(fā)布的季度數(shù)據(jù)顯示，2017年以來(lái)人民幣在全球外匯儲(chǔ)備中的份額穩(wěn)步上升，該比例從2016年四季度末的1.08%，上升到2017年四季度末的1.23%，2018年一季度末進(jìn)一步上升到1.39%。越來(lái)來(lái)越多的國(guó)家將人民幣納入外匯儲(chǔ)備將催生出對(duì)人民幣資產(chǎn)的中長(zhǎng)期配置需求。從境外機(jī)構(gòu)持有的境內(nèi)人民幣債券品種來(lái)看，也是以收益穩(wěn)定的國(guó)債、政策性金融債等中長(zhǎng)期品種為主。截至今年6月末，在1.44萬(wàn)億元的境外機(jī)構(gòu)持有債券余額中，國(guó)債余額1.04萬(wàn)億元，政策性銀行債余額為3420億元，兩者合計(jì)占比達(dá)96%。

　　4．人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖成本持續(xù)顯著下降是重要推動(dòng)因素

　　與美元、歐元等主要國(guó)際貨幣相比，人民幣在全球的使用畢竟還有限。目前境外離岸人民幣總存款規(guī)模在1萬(wàn)多億元人民幣，而當(dāng)前境外投資者持有的境內(nèi)人民幣債券余額已超過(guò)1.35萬(wàn)億人民幣。因此，投資境內(nèi)市場(chǎng)的境外投資者的本金主要可能還是外幣資金，其在投資境內(nèi)市場(chǎng)時(shí)必然要考慮匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖成本就成為影響境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)市場(chǎng)的重要因素。在香港人民幣市場(chǎng)上，貨幣掉期是用來(lái)對(duì)沖人民幣匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的主要工具。貨幣掉期相當(dāng)于是以美元為抵押來(lái)獲取人民幣， 目前人民幣貨幣掉期市場(chǎng)日均交易量在200億美元左右，遠(yuǎn)超過(guò)拆借交易量（每日約50-80億美元），成為離岸主體獲得人民幣流動(dòng)性的主要渠道。人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖成本可以用香港離岸市場(chǎng)美元兌人民幣匯率一年期NDF減去離岸即期匯率的掉期點(diǎn)數(shù)來(lái)加以衡量，如圖4所示，人民幣匯率對(duì)沖成本與境外機(jī)構(gòu)持有境內(nèi)人民幣債券的月增量之間存在較為緊密的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在人民幣匯率對(duì)沖成本上升時(shí)期，境外機(jī)構(gòu)持有的境內(nèi)人民幣債券月增量下降甚至為負(fù)，而在對(duì)沖成本下降時(shí)期，境外機(jī)構(gòu)加快增持境內(nèi)人民幣債券。此外，二者之間的緊密關(guān)系也進(jìn)一步證明了境外投資者的本金主要是外幣的觀點(diǎn)，因?yàn)槿羰且匀嗣駧疟窘鹜顿Y境內(nèi)市場(chǎng)，其行為不應(yīng)對(duì)匯率對(duì)沖成本變化如此敏感。

　　人民幣匯率對(duì)沖成本自2017年初以來(lái)持續(xù)顯著下降，至今年月份下降到487點(diǎn)，較2017年初的最高點(diǎn)下降了近85%，這在很大程度上推動(dòng)了境外機(jī)構(gòu)不斷增持境內(nèi)人民幣債券。影響貨幣掉期點(diǎn)數(shù)即對(duì)沖成本的主要因素有二，一是市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的預(yù)期，二是人民幣與美元的利差。2017年初至今年一季度，對(duì)沖成本下降的主要推動(dòng)力量是人民幣貶值預(yù)期下降并逐步轉(zhuǎn)為升值預(yù)期。二季度以來(lái)，盡管人民幣對(duì)美元停止升值并于近期出現(xiàn)顯著貶值，但遠(yuǎn)期匯率預(yù)期尚未發(fā)生顯著變化，在貨幣政策邊際放松、流動(dòng)性充裕、人民幣利率水平下行，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)逐步加息推升美元利率的情況下，人民幣與美元利差收窄，進(jìn)而導(dǎo)致人民幣匯率對(duì)沖成本繼續(xù)下行。不論是何種因素導(dǎo)致人民幣匯率對(duì)沖本下降，只要對(duì)沖成本不高，在保持一定收益率的情況下，境外投資者就有較強(qiáng)的動(dòng)力繼續(xù)增持境內(nèi)人民幣債券，特別是收益率較為穩(wěn)定的國(guó)債和政策性銀行債。

　　二、境外機(jī)構(gòu)增持境內(nèi)債券的驅(qū)動(dòng)力正趨于減弱

　　1．“債券通”的刺激作用更多是一次性的

　　作為一種債券市場(chǎng)對(duì)外開放的制度性安排，“債券通”的開通對(duì)吸引境外投資者投資境內(nèi)債券市場(chǎng)具有明顯促進(jìn)作用，但顯然這種制度性安排的促進(jìn)作用往往在初期比較顯著，尤其是帶動(dòng)了不少境外存量人民幣資金，因而其效果多是一次性的，后期則會(huì)趨于平穩(wěn)。預(yù)計(jì)未來(lái)“債券通”在相關(guān)機(jī)制安排上還會(huì)不斷完善，但其對(duì)境外資金的吸引效果應(yīng)不如剛開通時(shí)顯著。

　　2．境外人民幣存款規(guī)模增長(zhǎng)將因人民幣貶值而放緩

　　歷史經(jīng)驗(yàn)表明，境外人民幣存款增長(zhǎng)與人民幣匯率密切相關(guān)。在人民幣升值時(shí)期，境外企業(yè)和居民持有人民幣意愿增強(qiáng)，反之則下降。近期人民幣對(duì)美元出現(xiàn)顯著貶值，市場(chǎng)預(yù)期開始變化，圖2顯示，人民幣對(duì)美元開始貶值后大約2-3個(gè)月，境外人民幣存款開始下降。此輪人民幣貶值始于6月中旬，而境外人民幣存款6月份出現(xiàn)下降，6月香港人民幣存款規(guī)模較上月減少了164億元，但7、8月有所回升，未來(lái)增長(zhǎng)不容樂(lè)觀，因這部分資金而產(chǎn)生的對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)的投資需求也會(huì)隨之減少。

　　3． 人民幣貶值不利于人民幣在全球的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)

　　人民幣在全球外匯儲(chǔ)備中的比例上升與人民幣幣值變化有一定關(guān)系。目前人民幣在全球外匯儲(chǔ)備的數(shù)據(jù)序列較短（IMF從2017年開始發(fā)布該數(shù)據(jù)），較難發(fā)現(xiàn)其與人民幣匯率變化關(guān)系，但可以以人民幣在國(guó)際支付中的份額來(lái)近似代替，二者都是衡量人民幣國(guó)際化程度的指標(biāo)。如下圖所示，在人民幣貶值時(shí)期，人民幣國(guó)際支付份額一般呈下降態(tài)勢(shì)，而在升值時(shí)期，人民幣國(guó)際支付份額則保持穩(wěn)定或上升。在人民幣加入SDR前，研究機(jī)構(gòu)普遍預(yù)計(jì)人民幣在全球外匯儲(chǔ)備中的占比將會(huì)顯著上升，有機(jī)構(gòu)甚至預(yù)計(jì)會(huì)上升到5%。截至目前，人民幣加入SDR已近兩年時(shí)間，人民幣在全球外匯儲(chǔ)備中的地位低于當(dāng)初預(yù)期，主要原因即是在此期間人民幣經(jīng)歷了一段時(shí)期的持續(xù)貶值。近期人民幣連續(xù)貶值，市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)有所變化，未來(lái)全球人民幣外匯儲(chǔ)備持續(xù)上升的難度較大。當(dāng)然，以人民幣作為外匯儲(chǔ)備而產(chǎn)生的人民幣資產(chǎn)配置需求多是中長(zhǎng)期的，穩(wěn)定性較其它交易型資金更好，其也不會(huì)因?yàn)槎唐趨R率波動(dòng)而顯著下降。

　　4．人民幣匯率對(duì)沖成本因匯率貶值已經(jīng)開始上升

　　從影響人民幣匯率對(duì)沖成本的兩個(gè)主要因素來(lái)看（如下圖6、7所示），中美利率差與人民幣匯率掉期點(diǎn)數(shù)有一定同向變動(dòng)關(guān)系，但并不顯著，在不少時(shí)期二者還呈現(xiàn)反向變化；遠(yuǎn)期匯率預(yù)期與人民幣匯率對(duì)沖成本之間的關(guān)系相對(duì)更為緊密，貶值預(yù)期上升（美元兌人民幣遠(yuǎn)期匯率上升）一般會(huì)帶來(lái)人民幣匯率對(duì)沖成本的提高，二者之間的相關(guān)系數(shù)高達(dá)80%。進(jìn)一步仔細(xì)觀察圖6和圖7可以發(fā)現(xiàn)，在大部分時(shí)間里，匯率預(yù)期是影響對(duì)沖成本的主要因素，而在中美利差連續(xù)大幅收窄時(shí)期，利差的影響成為主導(dǎo)。比如，在2015年2月到7月這一時(shí)期，中美利差從4.13%大幅收窄到2.6%，這導(dǎo)致匯率對(duì)沖成本從1207點(diǎn)大幅下降到507點(diǎn)，降幅超過(guò)一半，而同期遠(yuǎn)期匯率僅從6.38小幅下降到6.27。再如，從2016年1月到8月，匯率對(duì)沖成本從2855點(diǎn)連續(xù)大幅下降到1393點(diǎn)，而遠(yuǎn)期匯率僅從6.9下降到6.79，期間還經(jīng)歷了一段上升時(shí)期，同期中美利差則從2.15%大幅下降到1.52%，顯然后者是促成匯率對(duì)沖成本降低的主要原因。

　　今年4月以來(lái)遠(yuǎn)期匯率由升轉(zhuǎn)貶，盡管貶值幅度不小，4-7月累計(jì)貶值6%，但由于在此期間貨幣政策向松調(diào)整，國(guó)內(nèi)銀行間市場(chǎng)利率水平快速下行，加之美聯(lián)儲(chǔ)兩次加息，致使中美利差從1.75%顯著下降到1.17%，降幅達(dá)33%，從而造成了匯率對(duì)沖成本持續(xù)保持在低位。但未來(lái)這一格局將很可能發(fā)生變化。一是近期流動(dòng)性異常寬松、市場(chǎng)利率水平迅速下行主要是因?yàn)榱鲃?dòng)性投放力度加大后，銀行信貸尚未投放出去，致使資金淤積在銀行間市場(chǎng)，隨著更為積極的財(cái)政政策逐步落實(shí)，一系列定向支持措施加快實(shí)施，信貸投放將加快，預(yù)計(jì)這一寬松格局難以持續(xù)，近幾日貨幣市場(chǎng)利率已經(jīng)有所抬升；二是在諸多因素的影響下，人民幣貶值壓力不減，市場(chǎng)預(yù)期開始變化，6、7、8月銀行結(jié)售匯差額連續(xù)大幅收窄并出現(xiàn)逆差，香港離岸1年期NDF已經(jīng)在7以上，這對(duì)匯率對(duì)沖成本產(chǎn)生持續(xù)的上升壓力；三是對(duì)遠(yuǎn)期售匯征收風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、收緊離岸人民幣流動(dòng)性等都會(huì)抬高匯率對(duì)沖成本，未來(lái)不排除還有相關(guān)舉措出臺(tái)。因此，人民幣匯率對(duì)沖成本難以持續(xù)保持在低位，將會(huì)逐漸趨于上升。事實(shí)上，10月以來(lái)匯率對(duì)沖成本已經(jīng)開始明顯上升（圖4），最高一度達(dá)到1595個(gè)基點(diǎn)，是前期低點(diǎn)的二倍多，這將對(duì)境外投資者投資境內(nèi)債市產(chǎn)生明顯抑制作用。

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND 

　　三、結(jié)論和政策建議

　　從最新的9月數(shù)據(jù)來(lái)看，中債登平臺(tái)的新增外資機(jī)構(gòu)人民幣債券托管量為302億元，環(huán)比減少了278億元，而上清所的新增量則是-251億元，即余額出現(xiàn)了下降。前述分析表明，之前推動(dòng)境外機(jī)構(gòu)連續(xù)大舉增持境內(nèi)人民幣債券的很多驅(qū)動(dòng)力都已經(jīng)或即將趨于減弱?！皞ā钡拇碳ばЧ嗍嵌唐谛缘?，人民幣貶值會(huì)導(dǎo)致境外人民幣存款增長(zhǎng)放緩甚至出現(xiàn)下降，人民幣全球外匯儲(chǔ)備中的地位也會(huì)因貶值而受到一定程度影響。最主要的是，與境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債市緊密相關(guān)的人民幣匯率對(duì)沖成本已經(jīng)開始上升。當(dāng)然，人民幣外匯儲(chǔ)備對(duì)境內(nèi)債券的配置多是中長(zhǎng)期的，其波動(dòng)性不大，但未來(lái)這部分的增量資金也很可能不如從前。因此，境外機(jī)構(gòu)連續(xù)大舉增持境內(nèi)人民幣債券或難以持續(xù)，未來(lái)將進(jìn)入平緩期。

　　為繼續(xù)保持境內(nèi)債券市場(chǎng)對(duì)境外投資者的吸引力，防止境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券出現(xiàn)大幅下降甚至撤出，建議一方面要保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，避免形成過(guò)度貶值預(yù)期，從而有利于將人民幣匯率對(duì)沖成本保持在合理低位，以降低境外資金投資境內(nèi)市場(chǎng)的成本。保持人民幣匯率穩(wěn)定還有利于穩(wěn)定境外人民幣存款和人民幣在全球外匯儲(chǔ)備中的地位，而這些境外人民幣資金都是投資境內(nèi)債券市場(chǎng)的重要力量。建議繼續(xù)采取包括逆周期因子等在內(nèi)的逆周期調(diào)節(jié)措施穩(wěn)定外匯市場(chǎng)，用實(shí)際行動(dòng)表明貨幣當(dāng)局穩(wěn)定人民幣匯率的決心。另一方面，要進(jìn)一步擴(kuò)大境內(nèi)債券市場(chǎng)對(duì)外開放，特別是要在市場(chǎng)準(zhǔn)入、托管結(jié)算、交易資格等方面進(jìn)一步便利化，繼續(xù)以體制機(jī)制創(chuàng)新鞏固和保持境內(nèi)市場(chǎng)對(duì)境外投資者的吸引力。

　　(本文作者介紹：經(jīng)濟(jì)學(xué)者)