意見領(lǐng)袖 | 孫彬彬團(tuán)隊(duì)

　　1． 通脹數(shù)據(jù)的四點(diǎn)關(guān)注

　　第一，CPI同比較前月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至0.2%，同比讀數(shù)回落繼續(xù)受食品項(xiàng)拖累，非食品項(xiàng)和核心CPI環(huán)比讀數(shù)強(qiáng)于去年同期，對(duì)CPI同比形成支撐。

　　第二，11月非食品項(xiàng)和核心CPI環(huán)比讀數(shù)季節(jié)性回落，回落幅度均小于季節(jié)性，絕對(duì)數(shù)值來看，非食品項(xiàng)仍處于季節(jié)性較低水平，核心CPI修復(fù)更明顯，強(qiáng)于2021-2023年同期水平。

　　第三，11月食品項(xiàng)環(huán)比-2.7%（近10年同期均值-0.18%），食品項(xiàng)超季節(jié)性回落主要源于前期極端天氣消退和11月氣溫偏高導(dǎo)致的生產(chǎn)儲(chǔ)運(yùn)成本迅速下降，前期極端天氣通過食品項(xiàng)形成的結(jié)構(gòu)性支撐逐步消退，12月以來鮮菜價(jià)格企穩(wěn)，后續(xù)食品項(xiàng)對(duì)CPI的拖累有望減輕。

　　第四，11月工業(yè)品價(jià)格整體震蕩下行，PPI環(huán)比由跌轉(zhuǎn)漲，疊加基數(shù)效應(yīng)（去年同期-0.3%），同比讀數(shù)顯著回升，當(dāng)前商品市場定價(jià)仍然圍繞弱現(xiàn)實(shí)，產(chǎn)業(yè)層面實(shí)際需求有待進(jìn)一步改善，后續(xù)關(guān)注重要會(huì)議對(duì)預(yù)期的提振情況以及冬儲(chǔ)可能對(duì)部分工業(yè)品需求形成的階段性改善，或?qū)I(yè)品價(jià)格形成一定支撐。

　　向后展望，由于蔬果價(jià)格11月均值仍然偏高，12月食品項(xiàng)可能仍然對(duì)CPI形成拖累，但拖累程度可能降低，12月CPI同比可能平穩(wěn)略有壓力，蔬果價(jià)格初步止跌，1月開始食品項(xiàng)拖累可能消失。此外，當(dāng)前氣溫偏高同時(shí)抑制了豬肉腌臘需求，臨近年底，豬肉需求可能回升，豬肉價(jià)格可能逐漸止跌，非食品項(xiàng)和核心CPI可能仍待進(jìn)一步修復(fù)。

　　對(duì)于PPI，12月PPI環(huán)比或許可以相對(duì)樂觀，預(yù)期層面或受重要會(huì)議提振，后續(xù)工業(yè)品價(jià)格壓力或階段性減輕。從基數(shù)來看，11月開始，PPI進(jìn)入低基數(shù)階段，PPI同比讀數(shù)壓力減輕，后續(xù)或逐步回升。

　　對(duì)于債市，PPI表現(xiàn)略超預(yù)期，建議進(jìn)一步關(guān)注重要會(huì)議指引，能否帶動(dòng)PPI環(huán)比持續(xù)為正。

　　2． 11月PPI略強(qiáng)于預(yù)期

　　11月CPI同比0.2%，漲幅較前月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比由-0.3%轉(zhuǎn)為-0.6%。

　　11月PPI同比-2.5%，降幅較前月收窄0.4個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比由-0.1%轉(zhuǎn)為0.1%。

　　11月核心CPI同比0.3%，漲幅較前月回升0.1個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比由0.0%轉(zhuǎn)為-0.1%。

　　3． 食品項(xiàng)超季節(jié)性回落，拖累CPI同比

　　從環(huán)比看，食品價(jià)格下降2.7%，降幅較上月擴(kuò)大1.5個(gè)百分點(diǎn)（去年同期-0.9%），非食品價(jià)格由上月持平轉(zhuǎn)為下降0.1%（去年同期-0.4%）。

　　觀察食品項(xiàng)，極端天氣消退，且11月氣溫較歷史同期更高，利于農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)儲(chǔ)運(yùn)，食品中鮮活食品價(jià)格大多超季節(jié)性下降，其中鮮菜、豬肉、鮮果和水產(chǎn)品價(jià)格分別下降13.2%、3.4%、3.0%和1.3%，合計(jì)影響CPI環(huán)比下降約0.46個(gè)百分點(diǎn)，占CPI總降幅約八成。

　　觀察非食品項(xiàng)，旅游出行進(jìn)入消費(fèi)淡季，飛機(jī)票、賓館住宿和旅游價(jià)格分別季節(jié)性下降8.6%、7.3%和5.6%；冬裝換季上新，服裝價(jià)格上漲0.6%；部分車型新款上市，燃油小汽車價(jià)格上漲0.2%，為近9個(gè)月以來首次轉(zhuǎn)漲。

　　4． 工業(yè)品價(jià)格環(huán)比轉(zhuǎn)漲

　　國內(nèi)來看，11月國內(nèi)商品市場震蕩下行，黑色、有色、化工不同程度下跌，整體價(jià)格中樞較前月回落。11月國內(nèi)增量政策確認(rèn)后，強(qiáng)預(yù)期驅(qū)動(dòng)告一段落，商品市場開始交易弱現(xiàn)實(shí)。當(dāng)前產(chǎn)業(yè)層面實(shí)際需求仍待進(jìn)一步改善，部分工業(yè)品庫存仍然較高，12月關(guān)注重要會(huì)議對(duì)預(yù)期的提振情況以及冬儲(chǔ)可能對(duì)部分工業(yè)品需求形成的階段性改善。

　　國際方面，11月原油價(jià)格受特朗普交易和地緣政治擾動(dòng)，整體震蕩，全月均價(jià)小幅下行，國內(nèi)成品油價(jià)格在11月6日調(diào)降，11月國內(nèi)油價(jià)相較10月變化不大。

　　具體來看，生產(chǎn)資料價(jià)格環(huán)比上漲0.1%，持平前月；生活資料價(jià)格環(huán)比由上月-0.4%轉(zhuǎn)為持平。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不確定性，宏觀政策不確定性，市場走勢不確定性。

　　(本文作者介紹：天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬)