意見領袖丨李迅雷

　　預期管理是宏觀經濟治理的重要內容，指政府部門通過政策解讀、信息公開、新聞發布等方式，加強與公眾的信息溝通，有效引導、協調和穩定社會預期，使政策在某種程度上可被預見和理解，以實現政策效果最大化，確保政策的實施能夠達到預期效果。預期管理理論早在上世紀70年代就在西方國家興起，典型代表人物是盧卡斯。

　　我國有句成語叫朝三暮四，說是有一個養猴人對眾猴說，今后每天早餐給每位三顆栗子，晚餐給每位四顆栗子，眾猴皆怒；養猴人轉而調整方案，那就朝四暮三吧，眾猴聽后皆樂。說明在總支出沒有增加的情況下，調整結構就可以改善預期。我國古代類似的預期管理成語故事還有望梅止渴等。

　　實際上，我國決策部門也較早開始重視預期管理問題。如2009年，“穩定預期”首次出現在《政府工作報告》中；2011年《政府工作報告》提到，“正確引導市場預期”。2013年的十八屆三中全會更加強調了預期管理的重要性。

　　尤其當2021年我國步入房地產長周期的下行階段后，高層更加關注預期問題。例如，2021年中央經濟工作會議首次提出中國經濟面臨的三重壓力，分別是需求收縮、供給沖擊和“預期轉弱”，2022年中央經濟工作會議又提“預期轉弱”；2023年則改提“預期偏弱”，說明預期問題已經構成經濟下行壓力的一個中期因素。

　　9月24日以來，國新辦已經舉辦了三場發布會，分別由央行為代表的金融監管部門、國家發改委和財政部來主辦。三場發布會取得的良好效果，尤其是財政部的發布會引發人們強烈熱議，這或許與財政政策本身對未來經濟走勢預期的影響更大有關。

　　財政部的發布會可以概括為三部曲，第一部分是消除大家對“財政政策不夠積極”的誤解，如今年已經安排了超過4萬億的一般預算赤字，加上3.9萬億的專項債額度和1萬億超長期特別國債，如果再加上去年年末發行的抗災特別國債一萬億，廣義財政赤字實際上達到10萬億，廣義財政赤字率超過7%。故2024年的財政政策不可謂不積極。

　　第二部分是介紹下一步如何優化存量預算，核心是擴大專項債的使用范圍。因為專項債專款專用，用于投資能產生現金流或能帶來盈利的項目。由于專項債的立項要求比較高，導致專項債的額度不能用足而形成歷史結余，這些結余部分可以作為存量來盤活，如用于地方政府給銀行等國企補充資本金，可以用來收購樓盤作為保障房，也可以用來回收開發商閑置的土地等。這對于中小銀行和房地產開發商都是利好，也有利于促進樓市止跌回穩。

　　第三部分是增量政策，包括：1）“擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務”，即允許地方政府大規模發行再融資債；2）發行特別國債用于補充銀行一級賬戶資本金；3）擴大專項債發行，用于土地和住房的收儲等；4）用于養老、助學和幫扶特困人群等。最后藍部長還強調“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”，讓大家相信財政政策的空間還很大，有實力來應對未來可能遇到的各種危機。

　　此外，財政部的發布會對地方債問題作了三點明確規定，一是“誰家的孩子誰來抱”原則不變，即不會用國債來置換或替代地方債或隱性債，地方政府所承擔的債務總額并沒有減少，只是利息成本降低了；二是省級政府對市縣一級的債務要兜底，即是地方債的最終責任擔當者；三是隱性債不能再新增了。這對于規范地方政府行為和化解隱債都是好事，但同時也會涉及到地方與中央之間的事權和財權厘清話題。

　　因此，財政的優化空間很大，包括央地財政支出比例的調整空間、中央財政加杠桿的空間和財稅改革的空間。

　　央地財政支出比例需要優化

　　二十屆三中全會涉及財稅改革有不少篇幅，總體看還是順應了學界的長期呼吁，“適當擴大地方稅收管理權限”，“適度加強中央事權，提高中央財政支出比重”，提出“建立權責清晰、財力協調、區域均衡的中央和地方財政關系”。

　　因此，需要按三中全會的財稅改革方向繼續推進下去。目前中央和地方在財政支出比例上存在明顯的差距。有人統計，2023年中央財政支出占總體財政支出的比重僅為14%，這使得中央財政在發揮資源配置方面所發揮的作用相對較弱。

　　2023年中央財政向地方下達的轉移支付超過10萬億元，即超過中央財政的本級收入，這顯然不太合適，因為中央財政要靠舉債來維持開支。那么，是否有必要把那么多財力都給地方？實際上就是地方財力的再分配。

　　從國際比較看，我國地方政府的杠桿率水平顯著高于全球主要經濟體的平均水平。從2022年的數據看，日本地方政府的杠桿率水平為36.6%，美國為28.8%，法國為9.4%，中國由于地方政府隱性債務余額沒有確切數據，但地方政府的總體杠桿率水平估計在80%以上。

　　政府杠桿率的國別比較

　　來源：WIND，中泰證券研究所

　　為何在中央向地方轉移支付規模如此大的背景下，地方的杠桿率水平還那么高呢？首先，這與中國經濟的增長模式有關，我國用支出法計算的GDP構成中，資本形成（固定資產投資）對GDP的貢獻率是全球平均水平的兩倍，即便在房地產開發投資連續負增長的這幾年也是如此。

　　其次，與投資效率有關，盡管中央要求財政支出要提質增效，但據測算，2023年我國基礎設施投資的ROIC（所投資本回報率）中位數已經降至0.46%，說明我國的基礎設施已經總體過剩。但為了完成GDP目標，仍主要通過增大基建投資和制造業投資的規模來彌補房地產和消費不足的缺口。

　　從高質量發展和提升新質生產力的角度看，有必要調整央地財政支出的比重，本質上是厘清央地之間的事權和財權。由于人口流動、資本流動、貨物流動等原因，單獨一個省份或一個大城市的財政支出很難做到資源合理配置，而中央財政可以根據國家的戰略部署，比地方財政在做到財政資源優化配置方面更具優勢。

　　從過去十年來地方債務規模的超常規增長來看，確實也反映出地方財政支出結構的不合理問題及提質增效方面的不足。故應該降低向地方財政轉移支付的規模，相應增加中央財政在全國總財政支出中的比重。

　　如果要擴大中央財政支出比重，就需要增加中央財政的事權，即重新劃分央地之間的事權。總的原則應該是增加中央在提供全國范圍內公共服務的事權，例如，面對人口流動、不少地區今后可能成為“銹帶”的現實，中央是否在服務民生方面擴大財政支出？如教育、醫療和養老和增加居民收入等方面承擔更多的事權，同時相應減少向地方轉移支付的額度？

　　例如，社會呼吁強烈且持久的消費券發放問題，地方政府是沒有能力和意愿用財政支出來發放真正意義上的消費券，因為人口是流動的，消費是廣義的。只有中央財政才能發放普及全國的消費券，但前提是要有財力資源。如果給地方轉移支付的規模降低30%，即拿出3萬億元用于民生支出，其對民生的改善和消費的拉動將立竿見影。

　　中央財政加杠桿空間需打開

　　中國經濟目前所面臨的壓力是前所未有的。三季度GDP增速為4.6%，比二季度進一步下滑，如果全年要實現5%的增長目標，四季度的GDP同比增速必須達到5.4%，環比增速則需要達到10.3%，實現難度很大。

　　前三季度三駕馬車的大致數據，零售增速為3.2%（權重最大），投資增速為3.4%，出口增速為6.2%（人民幣計價，權重最小），與GDP5%增長目標相距甚遠。需要提示的是，前三季度房地產投資仍然為負增長10.2%，這應該是連續第三年維持-10%的下行了。房地產長周期下行的趨勢進一步得到確認，經濟收縮的乘數效應在今后還會體現出來。

　　由于這輪房地產長周期的下行是改革開放以來第一次出現，其負面效應究竟有多大，都沒有可比的歷史案例，故需要深入研究，提前做好預案。拙作《經濟收縮的乘數效應如何應對》發表于2023年11月，當時提出的一系列應對乘數效應的政策建議，如今大部分都已經推出或準備實施了。

　　財政部藍佛安部長在國新辦記者會上說，“我們還有其他政策工具也正在研究中，比如中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”。說明我國的財政政策的延伸空間確實很大，而且不限于今年推出。

　　客觀上講，中國作為社會主義公有制國家，是大政府治理模式。它不同與美歐日，后者均屬小政府，可支配資源少。大政府與小政府的不同之處體現在政府所擁有的資產規模。如果大政府的資產規模越大，是否意味著其負債能力也越強？而事實上中國政府的杠桿率水平（加上隱性債）應該在100%左右，明顯低于美國，更遠低于日本。

　　因此，是否可以得出這樣一個判斷，如果經濟收縮超預期，那么，財政支出（包括赤字率和中央財政的杠桿率）也應（將）超預期？

　　財稅改革的空間更大

　　如果經濟刺激就能解決問題，那么，中國就可以成為最具政策優勢的國家了。經濟問題之所以會出現或加重，源于經濟結構的失衡。故通過增加財政支出規模或實行寬松的貨幣政策，只是為了救急，守住不發生系統性風險的底線，但重要的是對癥下藥、防患于未然。

　　例如，產能過剩現象的背后是消費疲弱，消費疲弱的本質是居民部門的收入占比偏低，那么，如何增加居民收入占比，尤其是如何提高中低收入人群的收入占比，對于促消費至關重要。這就與財稅改革息息相關。

　　從國際比較看，美國的個稅占美國稅收總額的40%左右，英國為27%左右，日本和法國均為19%左右。而我國占比只有8%左右。由于未能對高收入群體有效征稅，使得我國居民部門的收入差距比較顯著。

　　我國不同收入群體的可支配收入占比

　　來源：國家統計局，中泰證券研究所

　　例如，根據國家統計局數據，過去10年來，我國低收入戶的收入占比沒有上升，20%的人口收入只占4%。盡管第三次分配（社會慈善事業如扶貧等）一直在開展，但其效果不如二次分配（稅收調節）好。

　　盡管我國個稅實行差別稅率，且最高稅率達到45%，但今年1-8月份個稅收入只有9685億元，人均只交了680元。說明很難向富人有效征收個稅。為此，應該改革稅制，從以個人為單位的代扣代繳，轉為以家庭為單位征收綜合稅，并采取偷漏稅重罰的舉措。

　　以家庭為單位更符合公平原則，這一改革方向提出至少已經20年了，但遲遲沒有落實的原因在于操作有難度。但如今信息獲取渠道已經多樣化，技術手段也比較先進，可以進行試點，以后逐步推廣。

　　消費稅共享也是三中全會提出來的改革舉措，但消費稅屬于小稅種，對地方稅收收入的貢獻不大。房產稅已經失去了最佳時間窗口，因此，目前稅改可能主要在個稅。在財政改革方面，我在兩年前提出股權財政，即盤活國有股權，優化存量，以擴大國有股權對財政收入的貢獻。

　　過去土地財政之所以能對地方經濟發展做出巨大貢獻，是因為土地制度的改革。同樣，股權財政若能成為土地財政之后另一個增加財政收入的來源，前提是必須推進國企改革。根據國資委提供的數據，2022年全國國有企業（不含金融企業）資產總額339.5萬億元、負債總額218.6萬億元、國有資本權益94.7萬億元，平均資產負債率64.4%。但2023年利潤總額只有4.5萬億，凈資產收益率只有3.7%左右。

　　三中全會提出要完善國企的體制機制，促進存量資產盤活和低效無效資產處置，如果能夠把如此之大的國有存量資產盤活，則股權財政大有可為。

　　財政支出的精準度可以進一步提高

　　上面主要談財政擴張的空間，包括開源和增加赤字額。財政政策與貨幣政策的不同點在于它可以是總量政策，也可以是結構性政策；貨幣政策則以總量政策為主。既然財政政策具有精準施策的功能，那么，面對當前經濟領域的突出問題，財政政策在方向和力度上都可以對癥下藥。

　　例如，當前正面臨就業壓力，但為何美國的GDP增速大幅低于中國，倒沒有就業壓力呢？原因在于美國服務業貢獻了就業總量的80%以上，我國卻只有50%左右。1-9月份，我國制造業投資增速達到9.2%，幾乎是GDP增速的兩倍，但制造業投資規模越大，制造業的就業人數就越少。因為今年以來，制造業投資通常都用在大規模設備更新和投資新興產業上，這將使得制造業的用工數量進一步下降。

　　事實上，從2013年開始，我國第二產業的就業總人口就可以下降。這并不等于說不應該投資制造業，中國應該成為制造業強國，同時也應該大力發展能夠吸納更多人就業的服務業。也就是說，在財政支持制造業投資的同時，是否也應該加大對服務業的投資規模？畢竟充分就業是比GDP增速更重要的目標。

　　我國二次產業就業人口數量不斷下降

　　來源：WIND，中泰證券研究所

　　各地重復建設是一個老大難問題，也是導致產能過剩的一個重要原因。為何地方政府大力招商引資且樂此不疲呢？因為一是可以借此實現GDP的增長目標，二是可以發揮投資的乘數效應，拉動所在地的土地價格上漲，從而增加土地財政收入。

　　故國家發改委和財政部應該多研究地方政府的行為及該行為可能導致的后果，從而設定更加科學的評價指標，以提高財政支出的效率和質量。如淡化對地方GDP的考核，增加對地方凈就業人數的考核。

　　總之，我國財政可以釋放的空間還很大，大家不僅期望在經濟下行壓力或有超預期的財政支出規模出臺，更期望政策的精準度提高，直擊當前經濟的難點和痛點，財稅改革的力度和速度都能得到提升。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)