2024年9月宏觀數據點評

　　事件：據國家統計局10月18日公布的數據，2024年三季度GDP同比為4.6%，一季度和二季度分別為5.3%和4.7%，前三季度累計為4.8%，去年全年為5.2%；9月規模以上工業增加值同比實際增長5.4%，8月為4.5%，前三季度累計同比為5.8%，去年全年為4.6%；9月社會消費品零售總額同比增長3.2%，8月為2.1%，前三季度累計同比為3.3%，去年全年為7.2%；1-9月全國固定資產投資累計同比增長3.4%，前值為3.4%，去年全年為3.0%。

　　基本觀點：

　　整體上看，三季度GDP增速延續了二季度以來的下行勢頭，基本符合市場預期。背后的主要原因是受樓市持續調整影響，國內有效需求不足，居民消費和民間投資偏弱。這也是9月末“一攬子增量政策”出臺、穩增長政策全面發力的原因。三季度宏觀經濟的支撐點有兩個：一是新質生產力較快發展，高技術制造業增加值和制造業投資增速領先各類宏觀經濟指標；二是外需韌性超出市場預期，貿易順差同比擴大16.1%。

　　極端天氣影響消退、前期穩增長政策顯效等作用下，9月宏觀數據普遍改善。其中，受政策面加大消費品以舊換新支持力度帶動，9月商品消費增速加快，汽車、家電銷售拉動作用明顯，這也帶動當月工業生產增速走高，其中高技術制造業增加值同比升至兩位數。近期投資增速整體平穩，其中，受“白名單”項目貸款加快投放等驅動，9月房地產投資降幅略有收窄，但房地產施工、銷售及房價仍有較大下行壓力；在1480億超長期特別國債支持大規模設備更新等帶動下，9月制造業投資增速高位上行；穩增長政策加力，極端天氣影響消退，9月兩個口徑基建投資都不同程度提速。

　　展望四季度，伴隨“一攬子增量政策”發力顯效，宏觀經濟供需兩端都會有不同程度改善，四季度GDP增速將升至5.3%附近。這意味著全年GDP增速將在4.9%左右，進而順利實現全年“5.0%左右”的經濟增長目標。我們判斷，四季度基建投資有望提速，房地產行業調整對宏觀經濟的拖累效應將趨于緩和，居民消費也會有所改善。往后看，2025年經濟走勢仍將主要取決于房地產何時實現軟著陸，這方面有充足的政策空間。

　　具體解讀如下：

　　一、三季度GDP增速延續了二季度以來的下行勢頭，基本符合市場預期。

　　三季度GDP同比增速為4.6%，較上季度下行0.1個百分點，并拖累前三季度GDP增速降至4.8%，較上半年增速放緩0.2個百分點。三季度經濟下行壓力有所加大，主要原因是受樓市持續調整影響，國內有效需求不足，居民消費和民間投資偏弱。可以看到，三季度社會消費品零售總額同比增速較上半年下行1.0個百分點，剔除物價因素后放緩1.4個百分點，民間投資同比降幅也在擴大。這是9月末“一攬子增量政策”出臺、穩增長政策全面發力的原因。

　　三季度宏觀經濟的支撐點有兩個：一是新質生產力較快發展，高技術制造業增加值和制造業投資增速領先各類宏觀經濟指標。二是外需韌性超出市場預期。三季度在全球電子周期上行、我國電動汽車等出口新動能強勁增長等支撐下，當季出口同比增速達到6.0%（以美元計價），較上季度加快0.3個百分點，貿易順差同比增速加快至16.1%，外需對當季經濟增長繼續保持較強拉動力。

　　展望四季度，伴隨“一攬子增量政策”發力顯效，宏觀經濟供需兩端都會有不同程度改善，四季度GDP增速將升至5.3%附近。這意味著全年GDP增速將在4.9%左右，進而順利實現全年“5.0%左右”的經濟增長目標。我們判斷，四季度基建投資有望提速，房地產行業調整對宏觀經濟的拖累效應將趨于緩和，居民消費也會有所改善。往后看，2025年經濟走勢仍將主要取決于房地產何時實現軟著陸，這方面有充足的政策空間。

　　二、工業生產：9月工業生產動能邊際轉強，一方面源于此前擾動工業生產的極端天氣因素消退，另一方面也因7月央行降息落地、財政安排3000億超長期特別國債資金支持“兩新”等政策效果持續釋放。加之今年9月工作日比去年9月多一天，當月工業增加值同比增速較上月加快0.9個百分點。展望四季度，伴隨新一輪穩增長政策發力顯效，工業生產將直接受到提振，預計當季工業增加值同比增速將從三季度的5.0%加快至6.0%左右。

　　9月工業增加值同比增長5.4%，增速較上月加快0.9個百分點，其中，制造業增加值同比增長5.2%，增速也比上月加快0.9個百分點。環比來看，9月工業增加值季調環比增速為0.59%，高于上月的0.32%，顯示工業生產動能邊際改善，這與當月官方制造業PMI指數中的生產指數重回擴張區間相印證。

　　我們認為，這一方面源于此前擾動工業生產的極端天氣因素消退，另一方面也因7月央行降息落地、財政安排3000億超長期特別國債資金支持“兩新”等政策效果持續釋放，對制造業供需兩端有所提振。除邊際增長動能轉強外，9月工業增加值同比增速明顯加快，也與今年9月工作日比去年9月多一天有關。另外值得一提的是，9月高技術制造業增加值同比增長9.1%，明顯高于整體制造業生產增速，顯示新質生產力發展對宏觀經濟供給端的拉動作用明顯。

　　從三季度情況來看，根據我們測算，當季工業增加值同比實際增速在5.0%左右，較二季度當季增速下滑近0.9個百分點，是拖累三季度GDP增速走低的主要原因。背后是盡管三季度外需較強，但受國內房地產市場持續調整拖累，內需不足壓力加大，工業品價格持續下行，企業盈利承壓，擴產意愿較弱。不過，與需求端國內投資和消費增速相比，三季度工業生產增長動能仍處于偏強狀態。可以看到，當季工業增加值名義增速在4.5%左右（三季度GDP平減指數同比下降0.5%），而同期固定資產投資和社零名義同比增速分別為1.3%和2.7%，宏觀經濟“供強需弱”特征依然明顯。我們認為，除上年同期基數變化外，背后主要是出口動能較強，以及“兩新”政策持續推進對工業生產有較強拉動作用。不過，9月出口增速明顯回落，外需放緩信號正在出現。預計后期外需對工業生產和經濟的拉動作用將趨于弱化，需要內需及時頂上來。

　　展望未來，盡管上年同期基數有所抬高，但四季度工業增加值同比增速仍有望加快。背后是9月下旬以來“一攬子增量政策”密集出臺，將對工業生產帶來直接提振。同時，盡管四季度外需增長動能將延續回落，但仍會對國內工業生產有一定支撐。我們預計，四季度工業增加值同比增速將加快至6.0%左右，全年工業生產增速將在5.7%左右，較2023年4.3%的累計增長水平明顯提速。

　　三、消費：9月社零同比增速較上月加快1.1個百分點，居民消費增長動能有所增強。這主要與耐用品以舊換新政策效果持續釋放有關，另外，今年中秋假期全部落于9月，以及9月下旬以來一攬子穩增長政策出臺，股市大漲，預期改善和財富效應也可能對月底消費起到一定刺激作用。后期促消費政策還有加碼空間，同時政策面加力推動房地產市場止跌回穩、股市上漲動能增強等因素，都有利于提振居民消費信心，再加上存量房貸利率下調將緩解居民“提前還貸潮”，預計四季度社零增速將進一步反彈。未來居民消費走勢仍主要取決于樓市何時企穩回暖。

　　9月社零同比增長3.2%，增速較上月加快1.1個百分點；當月社零季調環比增長0.39%，高于上月的0.02%，顯示居民消費增長動能有所增強。我們判斷主要有三方面原因：一是耐用品以舊換新政策效果持續釋放，對汽車、家電等耐用消費品零售有所提振——9月限額以上家電和汽車零售額同比分別增長20.5%和0.4%，增速較上月分別加快17.1和7.7個百分點；二是9月適逢中秋假期，假日消費對社零提振作用明顯，且因今年中秋假期全部落于9月，而去年假期僅兩天在9月，錯位效應對當月社零同比也有所拉動；三是9月下旬以來一攬子增量政策密集出臺，股市大漲，預期改善和財富效應可能也對月底消費起到一定刺激作用。

　　從主要商品限額以上零售額增速來看，9月汽車、家電零售額增速受益于以舊換新政策而大幅加快，對整體商品零售額增速拉動作用明顯。不過，在房地產市場持續調整背景下，家具、建筑裝潢材料等其他涉房消費表現仍然較弱，其中家具零售額同比因基數走低而回正，但增速僅為0.4%，建筑裝潢材料零售額同比下降6.6%，降幅與上月基本持平。此外，9月服裝、化妝品、金銀珠寶等其他可選消費品零售額同比仍延續負增，顯示居民消費信心依然偏弱，但降幅與上月相比均有所收窄，可能與中秋假期部分錯位、股市上漲帶來的財富效應等因素有關。

　　從三季度來看，根據我們測算，當季社零同比增長2.7%，增速較上半年累計同比增速放緩1.0個百分點，剔除物價因素后放緩1.4個百分點，背后的一個主要原因是房地產市場調整持續影響居民消費信心。根據國家統計局最新數據，8月消費者信心指數為85.8，較上月下行0.2，連續5個月下行，明顯低于100的中值水平。同時，今年以來居民收入增速整體放緩，三季度城鎮居民人均可支配收入增速為4.2%，較上半年累計增速下行0.4個百分點，也會對居民消費產生一定不利影響。此外，今年以來，伴隨新發放房貸利率下行，存量房貸利率和新發放房貸利率的利差再度拉大，導致居民繼續提前償還房貸，對消費的影響也仍在持續。

　　需要指出的是，社零數據更多反映居民商品消費走勢，而當前旅游、出行等服務消費更有活力，也是主要假期的消費熱點。因此判斷當前消費走勢，需要結合社零與服務零售額數據一起觀察。前三季度累計，服務零售額同比增長6.7%，明顯高于3.3%的同期社零累計同比增速。近年在居民消費支出結構中，服務消費占比穩定在45%左右，顯示服務消費在居民消費支出中接近占據半壁江山。這意味著在通過耐用消費品以舊換新提振商品消費的同時，推動服務消費較快增長也是當前逆周期調節一個重要發力點。這也是8月國務院印發《國務院關于促進服務消費高質量發展的意見》，著力促進服務消費的一個重要原因。

　　展望后續，近期財政政策取向發生重大轉變，正在從之前側重給企業減稅降費以及擴大有效投資等角度發力，進一步向支持居民消費方向轉移，這將對后期商品消費起到一定提振作用。在四季度新一輪穩增長政策發力背景下，預計促消費政策也還有加碼空間。同時，政策面加力推動房地產市場止跌回穩、市場預期改善帶動股市上漲動能增強等因素，也有利于提振居民消費信心。此外，10月存量房貸利率將迎下調，居民“提前還貸潮”有望緩和。從這些角度看，四季度居民商品消費有望逐步好轉，接下來社零增速將進一步反彈。后期最大的不確定因素仍是新一批穩樓市政策能否帶動樓市企穩回暖，從而消除資產縮水效應對居民消費心理的影響。

　　四、投資：1-9月固定資產投資增速回穩，9月當月三大投資板塊都有不同程度改善。其中，在極端天氣影響消退，穩增長政策發力帶動下，9月當月兩個口徑基建投資增速指標都有改善；受“白名單”項目貸款加快投放等驅動，9月房地產投資降幅略有收窄，但房地產施工、銷售及房價數據仍有較大下行壓力；在1480億超長期特別國債支持大規模設備更新等帶動下，9月制造業投資增速高位上行。

　　1-9月固定資產投資累計同比增速為3.4%，與1-8月持平，結束了此前連續5個月的下行過程，分別較去年同期和去年全年加快0.3和0.4個百分點。背后是極端天氣對工程施工影響消退，以及前期穩增長、穩樓市政策效應有所體現，當月三大投資板塊都有不同程度改善。展望未來，擴投資將是本輪“一攬子增量政策”的一個重要發力點，四季度固定資產投資增速將拐頭向上，全年有望達到4.0%左右。

　　具體來看，1-9月基建投資（不含電力）同比增速為4.1%，較1-8月下行0.3個百分點，低于去年全年5.9%的增長水平。不過，據我們測算，9月當月基建投資（不含電力）增速為2.2%，較8月加快1個百分點。我們分析，背后主要是前期高溫多雨天氣對施工的影響減弱，以及8月之后專項債發行迎來高峰期，基建項目資金來源改善。另外，1-9月廣義基建投資同比增速達到9.3%，較1-8月顯著加快1.4個百分點。據我們測算，9月當月廣義基建投資同比增速高達17.7%，較上月顯著加快11個百分點。這意味著9月基建投資在宏觀經濟中的穩定器作用進一步顯現。

　　展望未來，支持地方政府化解債務風險在“一攬子增量政策”中占據突出位置，這將很大程度上釋放地方政府的穩增長動能。結合降息降準推動下，銀行對固定資產投資項目的信貸投放力度加大，以及四季度財政政策將加大基建投資支持，包括將在年內提前下達明年1000億元中央預算內投資計劃和1000億元“兩重”建設項目清單，并在年底前形成工作量，我們判斷四季度基建投資將進一步提速，這是短期內提振經濟增長動能的一個重要抓手。

　　制造業投資方面，1-9月累計同比增速為9.2%，高于1-8月的9.1%，結束了此前5年的持續下行過程，而且明顯高于去年全年6.5%的增幅；據我們測算，9月當月制造業投資增速為9.7%，較上月回升1.7個百分點。我們分析，這可能主要與重大制造業投資項目建設加快推進，以及7月安排1480億超長期特別國債資金支持大規模設備更新有關。

　　前三季度制造業投資增速明顯加快，領跑三大投資板塊，是帶動整體固定資產投資提速的主要動力。背后的原因有兩個：一是政策支持力度加大。央行數據顯示，9月末制造業中長期貸款余額同比增長14.8%，雖較前期有所放緩，但仍明顯領先于8.1%的整體信貸余額增速。這顯示政策面繼續加大對制造業轉型升級、解決“卡脖子”問題的支持力度。另外，當前支持大規模設備更新政策對制造業投資有較強推動作用。根據國家統計局數據，前三季度設備工具購置投資同比增長16.4%，比全部投資增速快13個百分點，拉動全部投資增長2.1個百分點，貢獻率超過60%。值得一提的是，1-9月代表新質生產力發展方向的高技術制造業投資同比增長9.4%，持續高于整體制造業投資增速，其中，航空、航天器及設備制造業，電子及通信設備制造業投資分別增長34.1%、10.3%。

　　展望未來，四季度制造業投資有望延續年初以來的較快增長勢頭，估計全年增速將達到9.4%左右。這意味著經濟內生增長動能將得到改善。其中，高技術制造業投資有望達到兩位數高增狀態，這是政策面支持建設現代產業體系，重點推動先進制造業發展的具體體現。我們認為，2025年影響制造業投資的最大不確定因素仍是房地產行業能否盡快實現軟著陸，進而拉動需求并提振投資信心。另外，近期海外貿易保護主義抬頭，也可能在短期內對國內制造業投資帶來一定擾動——類似影響曾在2019年顯著拉低制造業投資增速。

　　1-9月房地產投資累計同比下降10.1%，降幅較1-8月收窄0.1個百分點，為年內首次降幅收窄。據我們測算，9月當月房地產投資同比為-9.4%，降幅較上月收窄0.8個百分點。我們分析，除上年同期基數走低外，一個重要原因是近期政策面加大了對房地產“白名單”項目的融資支持力度。不過，9月房地產施工、銷售及房價數據仍存在較大下行壓力。

　　展望未來，以“四個取消、四個下調、兩個增加”為代表，“一攬子增量政策”中的房地產支持政策大幅加碼，特別是10月17日新聞發布會宣布，“白名單”項目貸款審批通過金額將翻倍，到年底要超過4萬億，而且接下來要優化貸款資金的撥付方式，做到“能早盡早”。我們判斷，這意味著四季度房企開發貸投放進度將顯著加快，房地產開發資金來源中的銀行貸款將持續較大幅度同比正增長，進而推動四季度房地產投資同比降幅較快收窄。我們預計，2024年全年房地產投資同比將在-7.0%左右，降幅較1-9月的-10.1%收窄3個百分點左右。

　　整體上看，三季度GDP增速延續了二季度以來的下行勢頭。背后的主要原因是受樓市持續調整影響，國內有效需求不足，居民消費和民間投資偏弱。這也是9月末“一攬子增量政策”出臺、穩增長政策全面發力的原因。三季度宏觀經濟的支撐點有兩個：一是新質生產力較快發展，高技術制造業增加值和制造業投資增速領先各類宏觀經濟指標；二是外需韌性超出市場預期，貿易順差同比擴大16.1%。

　　展望四季度，伴隨“一攬子增量政策”發力顯效，宏觀經濟供需兩端都會有不同程度改善，四季度GDP增速將升至5.3%附近。這意味著全年GDP增速將在4.9%左右，進而順利實現全年“5.0%左右”的經濟增長目標。我們判斷，四季度基建投資有望提速，房地產行業調整對宏觀經濟的拖累效應將趨于緩和，居民消費也會有所改善。往后看，2025年經濟走勢仍將主要取決于房地產何時實現軟著陸，這方面有充足的政策空間。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)