意見領袖 | 羅志恒

　　摘要

　　今年以來，一季度經濟指標實現開門紅，4月指標出現分化，5月再度分化。其中，服務業、社零消費、出口、物價數據回升；但房地產投資、銷售面積累計同比降幅仍繼續擴大；基建投資、制造業投資增速仍高但累計同比有所回落。

　　受總需求不足影響，物價偏低，經濟運行的名義增長指標仍低于實際增長，宏微觀背離依然存在。總體上看，中國經濟仍處于疫后恢復階段，經濟有亮點，比如服務業繼續恢復、高端制造支撐經濟，但是房地產拖累和地方財政緊平衡這兩大核心問題始終未能得到根本解決。

　　解決當前問題的關鍵是：

　　1）繼續優化房地產政策并盡快扭轉房地產價格下行預期，放松限購、增加一線城市購房指標，加大政府收儲力度并由中央解決部分地方資金問題，增加核心地段高品質商品房供給。當然，也要看到房地產市場的積極變化，從政策看，房地產新政實施有利于釋放新的需求，保交樓行動有利于提振市場信心；從市場運行看，伴隨前期房價下行，租金收益比提高，部分城市的房租收益比達到2.5%左右，有利于促進形成新的供需均衡。

　　2）財政政策方面需要考慮三個方面，一是考慮追加赤字，彌補土地出讓收入下行的新增缺口，避免地方可支配財力下降引發的支出不足；二是加快政府債券發行和使用進度，盡快形成實物工作量；三是對于當前部分地方政府化債壓力較大，可以考慮采取中央發行國債轉貸地方、政策性金融機構給地方政府發放貸款、繼續發行特殊再融資債券等方式緩解地方壓力，避免出現流動性風險，確保“三保”支出，以時間換空間，在發展中化債。

　　3）貨幣政策仍有進一步發力的空間，該降準降準，該降息降息。例如進一步降低存量房貸利率，考慮到當前商業銀行息差較低，可實施打擊高息攬儲、降準以釋放長期廉價資金等政策組合，或者通過市場化方式進行，允許存量房貸“轉按揭”，由商業銀行決定是否“借新還舊”，這在2008年時曾實施過。

　　至于消費，是5月經濟的亮點，明顯好于上月，體現在服務業消費持續改善、升級類消費品增速較快，這主要是源于五一假期、618網購促銷以及前期消費品以舊換新政策的落地生效。但是要進一步發揮消費穩增長的作用，還要進一步穩定預期和推動改革。從未來看，要繼續推動穩就業、穩定收入預期的工作，持續優化收入分配增加居民可支配收入，優化財政支出結構提高社會保障水平進而提高居民消費意愿。

　　風險提示：房地產市場低迷超預期、穩增長政策超預期

　　目錄

　　一、當前經濟回升向好的主要動力

　　二、國內有效需求的四塊短板

　　（一）房地產銷售、投資仍較低迷

　　（二）居民消費信心仍有待提振

　　（三）企業投資意愿仍需加強

　　（四）地方基建投資增速偏低

　　三、擴大有效需求還有哪些可行政策？

　　正文

　　一、當前經濟回升向好的主要動力

　　5月經濟總體延續回升向好態勢，動力主要來自于消費逐步恢復、基建投資發力、高端制造持續升級和出口超預期。

　　其一，5月社會消費品零售總額同比增長3.7%，較4月回升1.4個百分點，主要受“五一”假期、“618”網購促銷提前、消費品以舊換新政策等的提振。其中今年“618大促”電商取消預售、提前開賣影響顯著，5月化妝品、體育娛樂用品、通訊器材、家電音像器材零售額同比分別達18.7%、20.2%、16.6%、12.9%。服務消費持續恢復，“五一”假期國內旅游人次和旅游收入分別較2019年同期增長28.2%和13.5%，5月餐飲收入同比增長5%，CPI旅游分項同比達4.2%。

　　其二，1-5月廣義基建投資累計同比增長6.7%，主要受電力、鐵路、航空和水利投資拉動。電力投資受益于人工智能、新能源汽車等高用電產業發展以及能源行業自身綠色化轉型，鐵路、航空和水利投資則是政策重點支持領域。1-5月清潔電力、鐵路、航空和水利投資累計同比分別達32.9%、21.6%、20.1%和18.5%。

　　其三，高技術產業生產、投資持續高增。5月規模以上高技術制造業增加值同比增長10%，快于全部規模以上工業4.4個百分點；1-5月高技術產業投資同比增長11.5%，快于全部投資7.5個百分點，其中高技術制造業和高技術服務業投資分別增長10.4%和14.3%。

　　其四，5月出口同比增長7.6%，較4月大幅回升6.1個百分點。一是海外主要市場去庫存進入尾聲，補庫存動力較強，紡織服裝、家具、消費電子等產品出口回暖；二是我國產業轉型升級，部分高附加值產品競爭力不斷增強，汽車、船舶等依托完整產業鏈和技術優勢，出口增速較快。

　　此外，5月規模以上工業增加值同比略有回落，主要受工作日變化影響。由于“五一”假期錯位，今年4月工作日多于去年同期，5月工作日少于去年同期，從而影響工業生產。5月規上工增環比增速為0.3%，表明工業生產持續恢復。

　　二、國內有效需求的四塊短板

　　國內有效需求不足是當前經濟面臨的主要問題，背后是微觀主體信心不振、預期低迷，主要體現在房地產、居民消費、企業投資和地方基建四個方面。

　　（一）房地產銷售、投資仍較低迷

　　5月商品房銷售面積、銷售額當月同比分別為-20.7%和-26.4%，房地產投資當月同比為-11%，仍是當前經濟恢復的主要拖累項。

　　盡管穩地產政策持續出臺，517地產新政進一步降低了居民購房門檻和成本，但居民購房信心和預期仍未有效扭轉。當前部分地區二手房成交有所回升，但屬于“以價換量”，二手房價格降幅較大，性價比逐漸顯現。5月70大中城市新房和二手房價格仍在下探，環比分別下降0.7%和1%。5月建筑及裝潢材料零售額同比下降4.5%，也印證了房地產銷售低迷。

　　（二）居民消費信心仍有待提振

　　5月社零同比3.7%，仍低于疫情前的8%，居民消費不振源于消費信心和意愿不足。2024年一季度居民平均消費傾向（人均消費支出占人均可支配收入比重）為63.3%，低于2019年同期的65.2%。汽車消費尤為明顯，5月汽車銷量同比下降2.9%，汽車零售額同比下降4.4%，新能源汽車銷量高增以及汽車以舊換新政策支持，仍不足以扭轉汽車銷售總量下滑。

　　居民消費信心不足導致消費模式和結構改變。例如，居民減少購房購車、商品消費更追求性價比，同時增加旅游、演出等即時滿足的服務消費。這也能解釋“五一”假期居民出行熱情高漲，但旅游支出未同等增長，因為旅游購物減少。

　　居民提前還貸也限制了居民的消費能力。由于存量房貸利率偏高、理財收益下降，部分居民選擇提前還貸。2024年一季度個人住房貸款余額僅增加200億元，但商業銀行新發放個人住房貸款1.3萬億元，意味著居民提前還貸規模也在1.3萬億元左右。居民提前還貸后，流動資金減少，消費能力也將下降。

　　（三）企業投資意愿仍需加強

　　1-5月制造業投資累計同比達9.6%，增長較快，然而內生增長動能不強。

　　首先，制造業投資高增主要受存量設備更新驅動。1-5月設備工器具購置累計同比達17.5%，對全部投資增長的貢獻率達到52.8%。一是朱格拉周期重啟，上一輪投資高峰經歷10多年折舊之后，到了更新的時點；二是新一輪大規模設備更新政策的激勵。

　　其次，“新三樣”投資增速明顯放緩。近年來新能源汽車、鋰電池、光伏產品等行業快速擴張，投資高增；但產能擴張過快導致供需失衡加劇，因此投資增速放緩。2023年汽車制造業、電氣機械及器材制造業投資分別增長19.4%和32.2%，2024年1-5月分別降至5.8%和8.1%。

　　制造業投資的根源是企業盈利改善和企業家信心增強。5月PPI同比為-1.4%，對企業營收和利潤形成負面影響；5月企業中長期貸款同比少增2698億元，反映出企業投資意愿不強。

　　（四）地方基建投資增速偏低

　　1-5月廣義基建投資累計同比增長6.7%，地方基建是主要拖累項。較為依賴地方財政的公共設施管理業和道路運輸業投資低迷，1-5月累計同比分別為-5.5%和-0.9%。

　　一方面，土地出讓收入下滑、減稅降費導致財政汲取能力下降、地方化債嚴控新增債務、經濟金融風險財政化等多方面因素導致地方財政緊張，制約了地方政府進行基建投資的意愿和能力。

　　另一方面，特別國債發行和下撥、地方專項債發行和使用進度偏慢，未能及時形成實物工作量。

　　三、擴大有效需求還有哪些可行政策？

　　第一，房地產政策繼續做好保供給、促需求、穩房價。限購方面，一線城市有必要進一步放松，例如放開郊區限購、全市范圍內增加購房指標等；房貸方面，各地在“因城施策”的基礎上，及時調整首付比例和房貸利率，提振居民購房意愿和信心，避免擠牙膏式政策引發居民觀望情緒；政府收儲方面，加大中央財政對地方的支持力度，緩解地方財政壓力，推進收儲工作順利進行；供給方面，出讓優質地塊、取消不合理的規劃限制、將核心地段的部分商業用地修改為住宅用地，滿足居民對好地段、高品質商品房的需求。

　　第二，財政政策可以考慮加大力度、靠前發力，通過中央發國債轉貸地方、政策性銀行放貸給地方政府、發行特殊再融資債券等方式緩解地方財政壓力。其一，充分研究并考慮是否追加年內預算赤字規模。由于土地出讓收入下滑，從而導致支出力度可能與預算比有所減弱，支出等于收入加上赤字或者債務，當收入下行時，可以考慮追加預算彌補收入不及預期的缺口。哪怕不使用，也可以作為備用政策以提振信心。其二，加快專項債發行，并盡快形成實物工作量，推動財政支出增速快速回升。1-4月，全國一般公共預算支出89483億元，同比增長3.5%；全國政府性基金預算支出22198億元，同比下降20.5%。今年經濟恢復的基建投資支撐，主要是去年增發1萬億國債形成的支出，主要是中央財政在支撐。分中央和地方看，中央一般公共預算支出同比增長10.5%，遠高于地方的2.6%。當增發國債形成實物工作量后，后續基建投資就依賴地方支出。其三，對于當前部分地方政府化債壓力較大，可以考慮采取中央發行國債轉貸地方、政策性金融機構給地方政府發放貸款、繼續發行特殊再融資債券等三個方式緩解地方壓力，避免出現流動性風險，確保“三保”支出，以時間換空間。

　　第三，貨幣政策仍有進一步發力的空間，該降準降準，該降息降息。當前仍有部分居民面臨較高的存量房貸利率，要么選擇提前還貸，要么只能承受較重的月供壓力，不利于促進居民消費。進一步降低存量房貸利率，一是能改善居民現金流，增強消費意愿和能力；二是降低居民購房的觀望情緒，促進房地產市場回暖；三是減少居民提前還貸現象，穩定商業銀行資產規模和結構。主要顧慮是當前商業銀行息差較低，但是通過打擊高息攬儲、降準以釋放長期廉價資金等政策組合，可以保持息差穩定。或者通過市場化方式進行，允許存量房貸“轉按揭”，由商業銀行決定是否“借新還舊”，這在2008年時曾實施過。

　　(本文作者介紹：粵開證券研究院副院長、首席宏觀研究員，注冊會計師，中國財政科學研究院財政學博士。新財富最佳分析師宏觀經濟第三名（團隊）。研究方向：宏觀經濟、財政理論與政策。)