意見領袖 | 管濤

　　4月份以來，日元對美元匯率不斷創下34年來的新低。4月29日，日元匯率盤間跌破160比1后突然止跌反彈，一度升破155比1，美元對日元匯率全天收跌1.27%。盡管日本財務省官員對此不予置評，但市場紛紛猜測這是日本官方出手干預的結果，規模約為5.5萬億日元（約合310億美元）。此后，市場猜測5月2日日本官方再度出手，規模約為3.5萬億日元（約合220億美元）。

　　日元匯率自1973年4月開始自由浮動，但日本政府長期熱衷于直接入場干預日元匯率漲跌，直到2004年3月才結束了長達15個月的干預日元升值，基本退出了外匯常態干預。此后，日本對日元匯率波動以口頭干預為主，偶爾也直接下場。如2010年9月15日、2011年3月18日和2011年8~10月，日本曾單獨或與其他西方國家聯合干預日元升值。

　　上次干預日元貶值是當2022年日元匯率滑向145和150比1時，日本官方分別于當年9月22日（美聯儲宣布連續三次加息75個基點次日）、10月21和10月24日（美聯儲宣布連續四次加息75個基點前夕）入市，干預規模分別為28382億日元（約合195億美元）、56202億日元（約合375億美元）和7296億日元（約合50億美元），合計91880億日元（約合619億美元）。復盤2022年的三次干預，我們可以提前把握最近這輪干預的部分細節。

　　日本央行并非動用外匯存款實施干預

　　入市干預匯率貶值需要消耗外匯儲備。根據日本財務省公布的數據，日本外匯儲備由證券資產和外匯存款構成，后者包括存在境外央行和國際清算銀行、總部設在日本的銀行、總部不設在日本的銀行，以及總部不設在日本但位于日本的銀行的存款。需要指出的是，日本是由財務省持有外匯儲備并負責匯率政策，但財務省委托日本央行經營管理外匯儲備并實施匯率調控。故日本外匯干預名義上是日本央行在具體操作，其背后是接受財務省指令并使用特別國債資金賬戶實施干預，外匯儲備不論增減都不影響央行資產負債表。這與美國相似，但與包括中國在內的許多國家制度安排大不相同，因為國際慣例并非是唯一的。

　　有觀點認為，外匯存款的流動性強于證券資產，所以，日本央行大概率會先動用銀行的存款來實施干預。截至2024年3月底，日本外匯儲備中外匯存款余額為1550億美元，占到外匯儲備的13.5%。這是市場臆想中日本央行干預日元貶值的第一道能力邊界。然而，事實并非如此。

　　以2022年為例，當年9、10月份日本外匯儲備分別減少515億和430億美元，合計減少945億美元，遠大于同期實際干預規模。二者缺口主要反映了當時美聯儲緊縮預期下，全球金融動蕩引發的負估值效應。進一步分析當時日本外匯儲備變動的結構：9月份，證券資產減少515億美元，外匯存款未變；10月份，證券資產減少439億美元，外匯存款增加9億美元。可見，日本央行是直接出售證券資產獲得干預所需的外匯資金，而不是動用外匯存款。

　　其背后可能的邏輯是，動用外匯存款會驚動相關銀行特別是外國央行，這有違外匯干預突然性和隱蔽性的要求，也有失市場公平。據日本財務省統計，截至2024年3月底，日本外匯儲備中存在國外央行和國際清算銀行的存款余額為1546億美元，占到外匯存款總額的99.73%，另有3.93億美元存在總部在日本的銀行，占到0.25%。

　　更為關鍵的是，證券資產流動性未必不如外匯存款。一方面，日本外匯儲備中的證券資產絕大部分為美國國債，而各個期限的美債市場都是全球流動性最好、變現能力最強的市場；另一方面，日本外匯儲備中的存款不一定都是活期，而可能是定期抑或做了結構性存款和委外經營的安排，其流動性難以保障。

　　4月底的干預沿用了上述操作模式。最新數據顯示，4月份，日本外匯儲備余額減少142億美元，其中，證券資產減少169億美元，外匯存款增加72億美元（主要是存在國外央行和國際清算銀行的存款增加了相應規模）。鑒于4月份美聯儲緊縮預期重估，全球再度股債匯“三殺”，日本外匯儲備余額的下降應該包含了匯率及證券資產價格變動產生的負估值效應。由此，日本央行4月29日的實際干預規模有可能遠小于市場的猜測。然而，也不排除當月計提了外匯儲備投資收益，被用于外匯干預。

　　日本干預對美債收益率的影響不確定

　　4月底，美國財長耶倫被問及日本可能干預日元匯率時表示，干預是不得已而為之，只出現在過度波動中，而且他們會提前磋商。這被市場解讀為，美國財政部婉拒了與日本聯合干預的請求，因為美方擔心干預日元貶值引發的美債拋售會加劇美債收益率的上行壓力。但是，從2022年相關數據看，前述猜測也缺乏確鑿的證據。

　　一方面，干預日元貶值的月份確實對應著日本投資者減持美債。美國財政部披露的國際資本流動報告（TIC）顯示，2022年9月份，日資持有美債余額減少796億美元，其中，凈賣出美債339億美元（包括凈賣出中長期美債355億美元，凈買入短期美國國庫券15億美元），負估值效應457億美元；10月份，日資持有美債余額減少520億美元，其中，凈賣出美債373億美元（包括分別凈賣出中長期美債和短期美國國庫券145億和228億美元），負估值效應147億美元。兩個月，日資累計凈賣出美債712億美元，超出同期日本外匯干預規模近百億美元，這與兩個可能性有關：一是日本投資者還包括了私人投資者，同期后者也拋售了美債；二是日本央行為干預日元貶值，多拋美債、預留頭寸。

　　另一方面，日本央行外匯干預前后的美債收益率變化不存在明顯規律。2022年9月22日日本干預前夕、美國當地時間9月19~21日，3個月、6個月、2年期和10年期美債收益率均值較9月12~16日均值分別跳升12、9、14和9個基點。然而，鑒于當年9月21日美聯儲議息會議即將宣布第三次加息75個基點，各個期限的美債收益率跳升或更多與市場緊縮預期強烈有關，當月底美元指數一度逼近115。同時，如前所述，9月份日本投資者主要是拋售中長期美債而增持短期美國國庫券，這與各期限美債收益率普漲也不太相符。日本第一次干預結束后，美國當地時間9月22~30日，前述各期限的美債收益率均值較9月19~21日均值分別下跌1個基點和上漲3、21、27個基點，進一步反映了緊縮預期強化對美債收益率的影響。

　　2022年10月21日（周五）和24日（下周一）日本第二、三次干預前夕、美國當地時間10月18~21日，3個月、6個月和10年期美債收益率均值分別較10月11~17日均值上升51、11和18個基點，2年期均值下降了6個基點；10月24日~11月3日（當日美聯儲議息會議宣布第四次加息75個基點），3個月和10年期美債收益率均值較10月18~23日分別低了11和6個基點，6個月和2年期美債收益率均值分別上升16和15個基點。前半段可解釋當月日本投資者減持中長期和短期美債的操作，但后半段信號比較模糊，3個月和10年期美債收益率下行說明日本投資者拋售美債的影響是短期的，但6個月和2年期收益率上行似又與美聯儲緊縮預期增強有關。

　　2024年4月29日和5月2日，日本央行又實施了兩次干預。美國當地時間4月24日~5月1日，3個月、6個月、2年期和10年期美債收益率均值分別較4月15~23日均值上升1、3、2、4個基點。如果相信日本拋售美債會影響美債收益率的故事，這意味著最近的干預，日方雙雙減持了中長期和短期美債。但是，又不能排除這是因為5月1日議息會議之前，市場對于美聯儲緊縮預期重估引發的美債收益率走高。因議息會上美聯儲釋放了近期不加息的信號，加之此后公布的數據顯示勞動力市場過熱局面有所緩和，市場降息預期重新升溫。到5月9日，3個月期美債收益率與5月1日持平，其他各期限美債收益率分別回落了2、16和18個基點。由此可見，美債收益率受國內因素的影響更大。

　　市場之所以關心海外干預本幣貶值對美債收益率的影響，是因為理論上這將會通過溢出-回溢效應對美聯儲貨幣政策形成反制。5月1日美聯儲議息會議聲明也明確表示，在評估合適的貨幣政策立場時，將繼續監控未來的經濟數據，包括勞動力市場指標、通脹壓力和通脹預期指標、金融和國際形勢發展的數據等。1998年底美聯儲連續三次預防性降息，就是為應對亞洲金融危機沖擊；2015年和2016年將加息延遲到年底，也是基于海外金融市場動蕩的考慮。

　　不過，前述影響即便有也只是邊際上的，不足以改變美聯儲貨幣政策路徑。根據TIC數據，2014~2022年，外國官方投資者持續拋售美債。尤其是2022年，在美聯儲激進緊縮的背景下，當年外資官方凈減持美債1822億美元。但這沒有阻止2023年美聯儲進一步緊縮，盡管緊縮力度和節奏較上年有所放緩。2023年9月~2024年5月，美聯儲連續六次按兵不動，是基于通脹總體大幅回落，貨幣緊縮不足與緊縮過度的風險較為平衡的判斷，而非外資官方拋售美債。事實上，2022年全年，官方外資減持美債，私人外資加倉美債，外資凈買入美債7166億美元，規模僅次于2008年的7724億美元。2023年9月~2024年2月美聯儲暫停加息期間，官方外資累計凈買入美債381億美元，低于2023年3月~8月美聯儲三次加息期間累計凈買入456億美元的規模。

　　此外，日本央行的外匯干預不局限于在岸市場。2022年10月21日，日本外匯干預規模約合375億美元，遠超過當日東京市場即期外匯成交量89億美元（環比增加40億美元），顯示這次干預應該是在境內外市場同時進行，且主場在離岸。2024年4月29日恰逢東京外匯市場因為昭和日閉市，當日外匯干預顯然只能在離岸完成。5月2日，市場猜測干預規模約合220億美元，與當日東京市場即期外匯成交量228億美元過于接近，這表明要么是市場高估了日本央行的干預規模，要么就是日本央行同時在境內外市場實施了干預。

　　日前，美國前財長薩默斯直言日本這次干預難以取得預期效果。這并非無稽之談。2022年9月22日在145比1的位置阻擊后，未能阻止日元匯率于10月份跌破150比1；10月21和24日在150比1的位置阻擊后，日元匯率止跌回升，年底一度升破130比1。但這與其說是日本外匯干預的成功，還不如說是2022年底市場對美聯儲緊縮預期緩解，美元指數沖高回落的結果。當年美元指數早在9月底就見頂回落，全年美指漲幅從最多將近20%收斂至7.8%，日元匯率的反彈遠落后于其他主要貨幣。而且，2023年日元匯率進一步走弱，成為美元指數中六個權重貨幣中唯一一個對美元貶值的貨幣，進入2024年以來又一度跌超10%。

　　短期看，日美負利差仍是主導日元匯率走勢的主要影響因素。3月19日日本退出負利率時代，但基準利率依然為零，遠不及其他主要經濟體4%~5%的水平。這或可解釋為何日本外匯干預迄今遠不如市場預期的那么激進。5月8日日本央行行長最新表態，針對匯率波動可能需要采取貨幣政策應對。這刺激了市場對于6月份日本加息的預期。會不會有加息以及加息對日元的影響如何，且拭目以待。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)